成本为矛，负极行业新星崛起

石墨化加工厂转型的负极行业新星，盈利水平亮眼。公司最早从事石墨化加工业务，2017年向负极行业转型，2018年顺利进入宁德时代供应链，2019年至2022年H1公司负极材料国内市占率由4%提升至9%，公司2022年负极出货量达10.7万吨，同增65%以上，2023年出货量预计翻番至20万吨以上。公司预告22年归母净利12.8-13.4亿元，同增136%-147%，22H1主营业务毛利率及归母净利率为43%/31%，其中负极材料毛利率大幅上升至47%，单吨盈利达1.35万/吨，盈利水平亮眼。 负极厂商扩产加速，低端产品成本为王。受益于电动车及储能需求快速增长，我们预计2023年动力+储能电池需求1.1-1.2TWh，对应负极材料需求130万吨+，同比增长45%。负极行业扩产明显加速，且新进入者众多，我们测算负极行业2023年有效产能达220-230万吨；由于中低端负极制备工艺、原料配方较高端负极简单，我们预计中低端负极厂商一体化比例高且具备持续成本优势的将具备核心竞争力。 石墨化价格跌至底部位置，预计行业23H1盈利见底，底部确立。石墨化价格由高点2.8万/吨已降至1.5万/吨（含税），目前行业平均石墨化成本在1-1.2万/吨（不含税），已有尾部产能亏损导致部分停产，我们预计石墨化价格1.2万/吨左右将形成支撑。负极23年Q1价格降幅20%-30%，23H1盈利将有所体现，考虑石墨化及原材料成本传导滞后，且下半年供需格局企稳，预计盈利稳定，行业底部确立。 公司石墨化成本全行业最低，石墨化+负极成本较同行低0.6万元/吨左右。公司董事长及核心技术人员来自上海碳素，具备装备和工艺优势，降低石墨化单吨电耗至7000度左右，低于行业1-1.2万度水平，且公司山西基地电价0.3元/度，低于行业平均；我们测算公司石墨化成本达0.6万元/吨，较行业优势明显，且公司减少了运输成本和折旧成本，综合来看，公司负极材料成本较竞争对手低0.6万元/吨左右。 公司深度绑定宁德时代，新客户开拓顺利，有效消化公司新增产能。公司22年占宁德份额20%左右，23年随着新增产能释放有望进一步提升至30%；此外公司进入国轩、蜂巢、瑞浦等供应链，公司向LG送样进展顺利，比亚迪已完成第一轮审核，新客户拓展有望消化公司产能。此外，公司22H1偏低端的ST-1产品占比由18年的87%下降到8%，中高端产品占比提升，产品结构升级明显，推动销售单价提升。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司22-24年归母净利润12.85/15.16/21.84亿元，同增136%/18%/44%，对应23年15xPE，考虑公司23年出货预期高增长，盈利水平亮眼，给予23年20xPE，对应目标价117元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业产能过剩；同行业竞争加剧。 1.尚太科技：负极行业新星，打造持续成本领先优势 1.1.公司简介：石墨化加工厂转型的负极行业新星 公司2017年完成石墨化加工向负极生产的转变，19-22年市占率实现快速提升。公司成立于2008年，最早主要从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生产和销售，于2017年向负极材料自主研发、生产并销售转变；公司目前以负极材料为主，近几年市占率快速提升，出货量国内排名领先。根据公司招股说明书披露，2019年至2022年H1尚太科技国内负极市场占有率分别为4.23%、5.19%、9.00%、9.28%，市占率稳步提升。宁德时代、国轩高科、蜂巢能源等国内知名电池厂均为公司客户。 图1：公司发展历程 转型初期切入宁德时代，与大客户深入合作助力出货量高增长。公司2018年成为宁德时代供应商，2019年成为宁德时代优秀供应商，主要向宁德时代供应中低端石墨。 2019年至2021年，公司对宁德时代负极材料销售额占营业收入比较高，分别为59.01%/57.73%/63.04%，与宁德时代深入合作；2019-2021年公司负极材料产品出货量分别为1.1/1.9/6.5万吨，复合增长率达140.73%，2022年负极材料出货量为10.7万吨，继续保持快速增长。 图2：公司负极产品生产工艺流程 1.2.管理层碳素行业出身，产业经验丰富 公司股权结构集中。公司实际控制人为欧阳永跃。截至2022年9月1日，欧阳永跃持有公司48.93%的股份，股权结构稳定。公司主要有一个全资子公司及一个参股子公司，子公司山西尚太锂电科技有限公司专注于生产锂离子电池负极材料及石墨化焦，具有负极材料一体化生产能力。参股子公司ANODES MATERIAL在韩国开展负极材料进出口贸易，为公司外销活动的业务平台。 图3：截至2022年9月1日尚太科技股权结构及主要子公司 公司管理层碳素行业出身，对装备设计、工艺控制理解深刻，产业经验丰富。公司曾长期经营负极材料石墨化加工以及碳素制品生产和销售产业，积累了丰富的碳素行业人才和负极材料人才。公司管理层人员主要来自碳素公司及杉杉股份。实际控制人欧阳永跃、副总经理闵广益均曾为碳素行业技术人员，在装备设计、工艺控制等方面均有丰富的从业经验，对石墨化技术沉淀比较深。董事尧桂明曾在杉杉股份担任投资部部长，副总经理马磊曾在波士顿电池、杉杉科技担任工程师，产业管理经验丰富。 图4：尚太科技主要管理人员履历 1.3.负极业务实现快速增长，盈利水平亮眼 受下游景气度带动，公司业绩高速增长。2021年公司实现营业收入23.36亿元，同增242.6%，实现归母净利5.43亿元，同增256.3%。18-21年营收和归母净利CAGR分别为+70.8%/+67.8%。2022年Q1-Q3实现营业收入35.36亿元，同增148.94%，归母净利10.46亿元，同增209.32%。根据公司2022年度业绩预告，公司22年归母净利12.8-13.4亿元，同增135.52%-147.30%，其中Q4归母净利2.3-2.9亿元，环比-34%--17%，主要系疫情影响出货，且计提减值0.33亿元所致。 图5：营业收入（百万元）及增速（%） 图6：归母净利润（百万元）及增速（%） 业务结构调整，负极业务快速起量，贡献主要增量。公司主营业务为负极材料生产及受托加工，金刚石碳源、石墨化焦及其他碳素制品受托加工。公司战略转型后，金刚石碳源业务规模趋于下降，聚焦人造石墨负极材料。2021年三季度起，停止金刚石碳源以及石墨结构件加工业务，将全部石墨化炉产能用于负极材料石墨化加工。2019年至2022年H1，负极材料收入占比分别为64.98%/73.98%/82.63%/90.69%，趋于一体专业化。 2019年至今负极材料业务营收维持高增，2021年负极材料实现营业收入18.89亿元，同增280.87%，占比82.63%，2021年石墨化焦营收3.17亿元，同增189.68%，占比13.86%，金刚石碳源营收0.47亿元，占比2.07%，22H1负极材料实现营业收入19.47亿元，占比90.70%。 图7：主营业务收入按产品类型分类（百万元） 图8：分产品毛利率水平 公司主营业务毛利率维持40%+，盈利水平亮眼。2019-2021年公司主营业务毛利率分别为37.08%、35.38%和35.85%，22年H1主营业务毛利率为43.21%，较2021年增长7.36pct。2021年负极材料毛利率达40%，随着公司负极材料业务规模快速扩大，22H1负极材料毛利率大幅上升至47%，负极材料毛利率的提高带动公司主营业务毛利率的提升。 费用管控能力强，归母净利率逐年增长。公司销售费用率、财务费用率和管理费用率均维持低位，公司历史期间费用率保持下降，2019年至2021年期间费用率分别为16.82%/8.86%/5.86%，2022H1为5.04%，费用管控良好。2021年公司主营业务毛利率及归母净利率分别为35.85%/23.26%，2022年H1主营业务毛利率及归母净利率为43.21%/31.49%，实现大幅增长，盈利能力亮眼。 图9：公司期间费用率 图10：公司主营业务毛利率和归母净利率 2.行业：负极行业竞争加剧，中低端产品成本为王 2.1.动力+储能市场爆发，助力负极行业高速增长 负极材料在电池中起储锂作用，对电池性能有直接影响。锂电池负极是由活性物质、粘结剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹在铜箔两侧，经过干燥、滚压制得，是锂电池储存锂的主体，锂离子在充放电过程中嵌入与脱出负极。放电时正极锂被氧化为锂离子，通过隔膜到达负极，锂离子嵌入负极中。放电时锂离子脱出负极，在正极被还原为锂。 负极为锂电池四大主材之一，拆分主流锂电池成本，负极原材料成本在三元523电芯和磷酸铁锂电芯中成本占比约5%。 图11：锂电池结构示意图 图12：电池成本拆分 负极材料人造石墨为主流，渗透率不断提升。负极材料种类丰富，包括碳负极与非碳负极。碳材料中的石墨化碳材料是最主要的负极材料，其中包括天然石墨、人造石墨等；非碳材料中，钛酸锂主要应用于储能和快充电池领域，新型负极材料硅碳负极也正走向产业化应用。目前负极材料中应用最广的是人造石墨与天然石墨两类，其中，人造石墨为当前主流路线。人造石墨循环寿命优势突出，部分可超过2000次，高端人造石墨与天然石墨能量密度差异不大，且倍率性能好，体积膨胀小（石墨晶粒较小，石墨化程度稍低，结晶取向度偏小）；高温性能好、低温性能好。天然石墨能量密度略高，但与高端人造石墨差异不大。由于性能优异且价格较低，人造石墨渗透率不断提升。 图13：负极材料分类 图14：不同负极材料性能对比 动力+储能双驱动，2025年负极材料需求超过260万吨。新能源车及动力电池产业均处于成长期，空间广阔。根据我们的测算，2023年全球新能源车销量1375.4万辆，对应动力电池需求为890.7GWh，储能电池需求为255.4GWh，2023年负极材料实际需求131.6万吨，同比增速45%；2021-2025年全球新能源车销量年复合增长率达39%，2025年全球新能源车销量超过2300万辆，对应动力电池需求1690.7GWh。储能电池2025年需求达708.2GWh，贡献额外增量，叠加消费类电池需求，2025年负极材料实际需求达262万吨，其中人造石墨+硅碳负极需求达228万吨，占据负极市场主流需求。 负极材料2025年需求较2021年有4倍以上空间，2022-2025年化复合增速超40%，市场空间广阔。 图15：负极需求测算 2.2.负极行业差异化竞争，低端产品成本为王 行业“四大三小”格局稳定，配套不同客户。目前，负极材料已形成较为清晰的两个梯次。四大指贝特瑞、紫宸（璞泰来）、杉杉股份、凯金能源，2022年按产量计算市占率达到61.5%；三小指尚太、中科、翔丰华，市占率为24.8%。各家公司定位不同层次的客户，其中璞泰来主营中高端产品，消费类深度绑定ATL，动力客户涵盖宁德、LG、三星、中航等，出口占比较高；杉杉快充类负极领先，主要客户为宁德、LG；贝特瑞22年天然石墨出货占比约40%，硅基负极领先，切入松下供应链；中科电气与宁德、亿纬锂能各有合资项目；凯金、尚太深度绑定宁德时代。 图16：2020年国内负极厂商产量市占率 图17：2021年国内负极厂商产量市占率 图18：2022年国内负极厂商产量市占率 负极产品分层明显，铁锂、储能电池推动中低端产品需求高增长。负极行业分层明显，消费电池及高端动力电池追求高倍率及高克容量，对负极厂商技术端要求更高，主要使用高端负极产品，而铁锂动力电池成本敏感度更高，主要使用中低端负极产品，行业需求分层明显。动力电池受比亚迪、特斯拉及A00级车型的推动，铁锂占比快速提升，22年铁锂装机占比提升至62%，23年预计进一步提升，叠加储能需求爆发，带动铁锂电池需求大幅增长，我们预计2023年铁锂电池需求达580GWh+，同比增长70%，高于行业40-50%同比增速，推动中低端负极产品需求高增长。 图19：铁锂电池需求增速测算 负极行业扩产明显加速