2022年业绩承压，盈利能力提升可期

罗凡环 +852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业环保 股价 3.48港元 目标价 4.82港元 （+39%） 股票代码0257 已发行股本61.43亿股 市值 213.78亿港元 52周高/低5.87/2.56港元 每股净资产8.4港元 主要股东光大集团（43.01%） 光大环境（257）更新报告 买入2023年2月1日 2022年业绩承压，盈利能力提升可期 预计2022年全年业绩仍然承压：2022年上半年，公司收入同比下 降19%至214.5亿港元，归母净利润下降28%至28.1亿港元。公司业绩 下滑主要原因包括疫情多地散发、俄乌战争、环保达标处理所需原材料 价格上涨、国补相关欠款增加等，由于2022年下半年上述制约因素仍 然存在，我们预计公司2022年全年业绩依然承压。但随着国家疫情防 控优化，2022年受疫情影响的工程进度放缓、收缴率降低、处理量萎缩 等影响因素得到消除，2023年公司业绩有望恢复正常水平。 稳健拓展市场，向运营转型逐步推进:公司市场拓展稳健推进， 2022年上半年，公司共签署14个新项目，承接了2个环境修复服务、1个垃圾分类服务、4个EPC项目以及2个委托运营项目，新增生活垃圾 及餐厨垃圾处理规模分别为900吨/日及990吨/日，危固废处理规模 1500吨/年，水处理规模10.15万方/日。未来公司将更加重视垃圾发电等项目的高质量发展，横向协同、纵向延伸、深度布局，同时也将探索 环境修复、高效光伏发电等领域，引领公司由投资驱动向轻重并举转 变。运营方面，虽然面临国内外复杂局势，公司整体运营规模仍保持持 续增长，2022年上半年公司生活垃圾处理量同比增长17.4%至2389万 吨，危固废、农林废弃物处理量增长16.1%至448.9万吨，上网电量同 比增长15.2%至106.8亿千瓦时，公司运营收益已超过建造收益，收入 结构优化及盈利能力提升可期。 调整目标价至4.82港元，维持买入评级：我们认为公司在2022 年面临的严峻的宏观及行业环境将在2023年得以改善。公司作为环保 行业龙头央企，具备把握“双碳”目标带动下的新一轮发展机遇，并 且，公司多渠道融资能力有利于为公司提供良好现金流及资金成本优 势。我们调整公司2022/2023/2024年收入预测至421亿/421亿/428港 元，归母净利润至49亿/54亿/56亿港元。调整公司未来12个月目标 价至4.82港元，相当于2023年的5.5倍市盈率，对应现价有39%的涨 幅，维持买入评级。 风险因素：补贴政策变动、开工建设不及预期、成本波动 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（百万港元） 42,926.43 49,895.38 42,117.25 42,145.82 42,803.75 变动（％） 14.29% 16.23% -15.59% 0.07% 1.56% 归母净利润（百万港元） 6,015.86 6,804.10 4,923.66 5,387.79 5,644.70 EPS（港仙） 97.93 110.76 80.15 87.71 91.89 变动（％） 15.62% 13.10% -27.64% 9.43% 4.77% 市盈率（倍，@3.48港元） 3.55 3.14 4.34 3.97 3.79 每股派息（港元） 0.30 0.34 0.24 0.26 0.28 息率（％） 8.62% 9.77% 6.91% 7.56% 7.92% 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:公司信息,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 <港币百万元>,财务年度截至<十二月> 财务分析 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 收入 42,926 49,895 42,937 42,552 43,100 盈利能力 毛利 14,104 16,463 14,138 14,325 14,997 毛利率(%) 32.9% 33.0% 32.9% 33.7% 34.8% 其他收益 717 917 952 996 1,043 EBITDA利率(%) 27.3% 26.9% 26.7% 27.5% 28.6% 其他业务收入 -622 -623 -1,246 -623 -623 净利率(%) 14.0% 13.6% 12.0% 13.1% 13.5% 销售及管理费用 -2,753 -3,531 -3,038 -3,011 -3,050 其他费用 0 0 0 0 0 营运收入 11,447 13,227 10,805 11,687 12,367 营运表现 财务开支 -2,279 -3,079 -3,224 -3,541 -3,891 销售及管理费用/收入(%) 6.4% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 联营公司与共同控制实体 219 173 208 249 299 其他 0 0 0 0 0 实际税率(%) 23.0% 21.3% 21.0% 21.0% 21.0% 税前盈利 9,387 10,321 7,790 8,395 8,775 股息支付率(%) 30.6% 30.7% 30.0% 30.0% 30.0% 所得税 -2,160 -2,200 -1,636 -1,763 -1,843 库存周转 12 13 14 12 12 少数股东应占利润 1,211 1,316 985 1,061 1,109 应付账款天数 204 239 330 330 320 归母净利润 6,016 6,804 5,169 5,571 5,823 应收账款天数 182 211 306 338 338 折旧及摊销 385 507 362 379 394 EBITDA 11,736 13,440 11,461 11,692 12,341 财务状况净负债/股本 2.51 2.87 2.88 2.86 2.87 增长 收入/总资产 0.27 0.25 0.20 0.19 0.18 总收入(%) 14.3% 16.2% -13.9% -0.9% 1.3% 总资产/股本 3.51 3.87 3.88 3.86 3.87 EBITDA(%) 24.8% 14.5% -14.7% 2.0% 5.6% 盈利对利息倍数 3 3 2 2 2 资产负债表 <港币百万元>,财务年度截至<十二月> 现金流量表 <港币百万元>,财务年度截 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 现金 10,861 15,047 13,716 14,925 14,556 EBITDA 11,736 13,440 11,461 11,692 12,341 应收账款与应收工程合约 25,668 32,046 40,014 38,789 41,063 融资成本 -2,279 -3,079 -3,224 -3,541 -3,891 存货 1,059 1,259 951 905 943 折旧摊销 1,186 1,627 1,793 2,041 2,278 其他流动资产 846 878 711 772 840 所得税 -2,160 -2,200 -1,636 -1,763 -1,843 总流动资产 38,435 49,230 55,392 55,391 57,401 营运资金变化 -16,668 -11,350 -14,688 -8,446 -10,857 固定资产 6,115 8,922 5,407 5,629 5,835 营运现金流 -8,186 -1,563 -6,293 -16 -1,971 无形资产 107,280 134,942 146,663 159,480 173,499 其他 6,358 7,142 7,609 8,120 8,679 购买无形资产和固定资产 -7,122 -8,588 -6,756 -6,767 -6,778 总资产 158,187 200,236 215,072 228,620 245,413 其他投资活动 -1,125 -1,837 -56 -61 -68 应付帐款 18,194 25,637 26,438 24,603 24,673 投资活动现金流 -8,246 -10,425 -6,812 -6,828 -6,846 短期抵押银行贷款 2,990 3,410 4,092 4,911 5,893 短期无抵押银行贷款 7,509 10,531 11,057 11,610 12,190 银行贷款变化 16,899 16,127 9,727 10,742 11,870 其他短期负债 213 191 191 191 191 资本变化 0 0 0 0 0 总短期负债 28,906 39,768 41,778 41,314 42,947 已付利息 -1,659 -2,150 -1,551 -1,671 -1,747 长期抵押银行贷款 31,420 44,506 48,957 53,852 59,238 其他融资活动 -274 1,877 3,598 -1,018 -1,676 长期无抵押银行贷款 33,060 40,679 44,747 49,221 54,144 融资活动现金流 14,966 15,853 11,774 8,053 8,447 其他负债 9,257 10,940 10,940 10,940 10,940 总负债 102,643 135,893 146,422 155,328 167,268 现金变化 -1,466 3,866 -1,330 1,209 -370 少数股东权益 10,483 12,565 13,254 13,997 14,773 股东权益 45,062 51,777 55,396 59,296 63,372 期初持有现金 11,743 10,861 15,047 13,716 14,925 每股账面值 7.3 8.4 9.0 9.7 10.3 汇兑变化 584 320 0 0 0 营运资金9,5299,46113,61414,07714,454期末持有现金10,86115,04713,71614,92514,556 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。