固定收益点评：财政年末的冲量与2023年的展望

固定收益点评 财政年末的冲量与2023年的展望 2022年末财政收入大增，收入冲量是主要原因，而非留抵退税。2022年作者末8月之后，财政收入增速开始快速攀升，10月财政收入同比增长15.7%， 证券研究报告|固定收益研究 2023年02月01日 12月更是达到惊人的67.1%。增长主要来自税收收入贡献，税收收入同 比增速从10月的15.2%大幅提升至67.3%，非税收入虽然持续保持40%左右的高增速，但在下半年总体变化不大。税收收入增长并非主要来自与留底退税的滞后效应，而是消费税等主要税种收入大增，以及出口退税大降的结果。4季度增值税持续保持在15%左右的同比增速，变化并不大。而消费税在10月和11月同比增长在150%左右，12月也有63%，是增长最快的税种。另外，12月出口退税同比下跌130%，增速明显下降。年末地方财政收入大增，主要是由于财政政策前置，年末支出又是刚性的， 因而为平衡收支，政府着力增加了财政收入。2022年财政收支前置，前3 季度财政赤字3.7万亿，比2021年同期多2.2万亿。而4季度支出刚性， 财政支出保持在个位数增长，12月同比增长3.0%。其中由于防疫需求上升，卫生健康支出在12月同比大增32.3%，而基建相关支出则已经明显压缩，同比下跌2.7%。支出刚性情况下，平衡财政收支只能着力增加财政收入，因而4季度财政收入同比大增，12月甚至出现60%以上的同比增长。 年末财政收入大增可能会给2023年开年财政收入带来隐忧，在土地市场依然低迷情况下，年初财政并不乐观。2022年4季度财政收入大幅增长，并且并非主要由于留抵退税滞后效应的大幅增长，这可能会给2023年开 年的财政带来隐忧。不排除2022年末财政收入增长一定程度上透支了 2023年的财政收入。如果假定2022年4季度财政收入合理增速在10%， 那么超收规模在8181亿元，这可能对2023年1季度财政收入形成压力。同时，房地产市场依然低迷，企业拿地意愿不足，土地出让收入短期难以回升情况下。1季度财政发力空间并不乐观。 一般公共预算和政府性基金预算的预算赤字和实际赤字基本做平，这在近几年较为少见。2022年一般公共预算赤字为5.69万亿，高于预算赤字3.37万亿，但考虑到预算赤字需要加上结转结余后才可与实际赤字对比，而纳 入预算中结调资金后的赤字恰好为5.7万亿，与实际赤字基本保持一致， 这显示2022年的财政实际发力程度基本符合年初预算。政府性基金账本 实际赤字与预算情况也基本一致，政府性基金实际赤字3.27万亿，预算赤 字为4.04万亿，两者差距为0.77万亿。上缴利润调出至第一本账规模 9000亿元，与政府性基金预算赤字和实际赤字差距基本一致，全年结转结余规模基本可以忽略。一般预算的实际赤字率为4.7%，纳入政府性基金预算后的实际赤字为7.4%。 大多数省份的财政收入增速均较2021年下降，支出增速上升，地方政府财政持续承压。一除新疆、内蒙古、宁夏、陕西和安徽的财政收入增速较2021年有所上升外，其余26个省份的增速均下降，其中吉林、天津、湖 北的降幅尤其显著，分别为32.5%、27.2%和22.9%，其余省份的增速降幅也大都超过了5%。另一方面，在收入下降的同时地方政府财政支出并未随之压缩，大多数省份的财政支出增速较2021年显著提升，有15个省 份的财政支出增速较2021年增加8%以上，仅有6省财政支出增速出现回落。 预计赤字率在3.2%左右，专项债规模在4万亿左右。考虑到2022年经 济低增速，稳增长是2023年财政的主要目标，2023年预算赤字率较2022 年将有所提升，但考虑预算的持续性和稳定性，预计2023预算赤字率在 3.2%左右，预算赤字规模在4万亿左右，相较2022年增加约7000亿。而对专项债来说，一方面需要继续发挥稳增长功能，另一方面，也需要兼顾专项债上升带来的债务率攀升压力。因而，我们估计2023年专项债规 模相较于2022年的3.65万亿难以显著增加，预计在4万亿左右。风险提示：假设存在偏差；财政进一步下滑。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：债基配债行为的新变化》2023-01- 31 2、《固定收益点评：春节期间的关注点》2023-01-28 3、《固定收益专题：债务底线：地市专项债付息压力— —解析中国财政（一）》2023-01-27 4、《固定收益专题：国有资产大起底—盘活国资支持财政系列（一）》2023-01-27 5、《固定收益定期：节前降杠杆，节后会加回去吗？— —流动性和机构行为跟踪》2023-01-27 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 年末财政收入大增，弥补收支缺口3 财政收入靠非税，年底结余或在政府性基金，规模显著低于往年4 地方政府财政状况如何？6 2023财政展望8 风险提示10 图表目录 图表1：税收收入与非税收入增长3 图表2：财政赤字在下半年有所收缩3 图表3：2022年11月和12月财政收支结构4 图表4：非税收入高增推动全年财政收入维持正增长（%）5 图表5：2022年刚性增速依然保持较高增速5 图表6：第一本账的预算赤字率与实际赤字率（%）5 图表7：历年预算赤字与实际赤字（亿元）6 图表8：各省2022年财政收入增速与财政自给率（%）7 图表9：各省财政收支增速与财政自给率7 图表10：近年来中央赤字占比不断提升（亿元）9 图表11：预计2023年新增专项债发行规模在4万亿左右（亿）9 年末财政收入大增，弥补收支缺口 2022年末财政收入大增，留抵退税并非主要原因。2022年末8月之后，财政收入增速开始快速攀升，10月财政收入同比增长15.7%，12月更是达到惊人的67.1%。增长主要来自税收收入贡献，税收收入同比增速从10月的15.2%大幅提升至67.3%，非税收 入虽然持续保持40%左右的高增速，但在下半年总体变化不大。税收收入增长并非主要来自于留底退税的滞后效应，而是消费税等主要税种收入大增，以及出口退税大降的结果。4季度增值税持续保持在15%左右的同比增速，变化并不大。而消费税在10月和11月同比增长在150%左右，12月也有63%，是增长最快的税种。另外，12月出口退税同比下跌130%，增速明显下降。 图表1：税收收入与非税收入增长图表2：财政赤字在下半年有所收缩 同比（%，3月移动平均） 非税收入税收收入 十亿元% 12月滚动累计财政赤字占GDP比例（右轴） 60 40 20 0 -20 -40 -60 2015201720192021 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 201720192021 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 年末地方财政收入大增，主要是由于财政政策前置，年末支出又是刚性的，因而为平衡收支，政府着力增加了财政收入。2022年财政收支前置，前3季度财政赤字3.7万亿， 比2021年同期多2.2万亿。而4季度财政支出刚性，财政支出保持在个位数增长，12月同比增长3.0%。其中由于防疫需求上升，卫生健康支出在12月同比大增32.3%，而基建相关支出则已经明显压缩，同比下跌2.7%。支出刚性情况下，平衡财政收支只能着力增加财政收入，因而4季度财政收入同比大增，12月甚至出现60%以上的同比增长。 土地市场依然低迷，政府性基金收入增速继续深度下跌。由于房地产市场依然疲弱，企业拿地意愿不足，因而土地市场依然低迷。12月土地出让收入同比下跌19.3%，政府性 基金收入同比下跌17.2%。而随着年末地方债供给下降，政府性基金支出增速也明显下滑，12月同比下跌35.5%，土地出让支出同比下跌28.7%。 年末财政收入大增可能会给2023年开年财政收入带来隐忧，在土地市场依然低迷情况下，年初财政并不乐观。2022年4季度财政收入大幅增长，并且并非主要由于留抵退税滞后效应的大幅增长，这可能会给2023年开年的财政带来隐忧。不排除2022年末财政 收入增长一定程度上透支了2023年的财政收入。如果假定2022年4季度财政收入合理 增速在10%，那么超收规模在8181亿元，这可能对2023年1季度财政收入形成压力。同时，房地产市场依然低迷，企业拿地意愿不足，土地出让收入短期难以回升情况下。1季度财政发力空间并不乐观。 图表3：2022年11月和12月财政收支结构 当月，% 11月同比12月同比 80 60 40 20 0 -20 61.167.3 24.628.4 44.4 7.5 -8.3-8.3 4.8 3.0 -2.7-2.7 47.4 32.3 -12.7 -17.2-13.4 -19.3 -12.2 -21.2 -40 -60 -35.5-28.7 财政收入税收收入非税收入房地产相关 税收收入 财政支出基建相关支 出 卫生健康支出 政府性基金收入 土地出让收入 政府性基金支出 土地出让支出 资料来源：Wind，国盛证券研究所 财政收入靠非税，年底结余或在政府性基金，规模显著低于往年 留抵退税及疫情冲击导致税收同比下降，但非税收入高增推动全年财政收入依然维持正增长。2022年全国一般公共预算收入20.4万亿元，扣除留抵退税后增长9.1%，但实际 同比增长仅0.6%，这明显低于年初3.8%的预算目标。这一方面是因为2022年留抵退税规模为近年来最大，增值税留抵退税累计2.4万亿，导致增值税实际同比下降23.3%。另一方面疫情冲击也导致经济内生动能自然减弱，扣除留底退税后的增值税增速为4.5%，企业所得税增速3.9%、个人所得税增速6.6%，均在2021年高基数基础上显著回落。但非税高增依然推动全年财政收入增速维持正增长，2022全年非税收入增速为24.4%，其中中央非税高增主要是特定国有金融机构和专营机构上缴利润入库、原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加等特殊因素拉动，地方非税高增主要是地方多渠道盘活闲置资产，以及与矿产资源有关的收入增加。 但疫情防控导致的卫生健康支出、以及“三保”、各项民生类等支出依旧保持刚性增长，2022年一般公共预算支出26.1万亿，同比增长6.1%，从支出结构上看卫生健康、债务付息、社保、教育等刚性支出依然保持较高速度增长，而农林水利城乡社区、文化旅游 体育与传媒、节能环保等则小幅增长甚至负增长。 图表4：非税收入高增推动全年财政收入维持正增长（%）图表5：2022年刚性增速依然保持较高增速 公共财政收入:累计同比税收收入:累计同比非税收入:累计同比 25 20 15 10 5 0 -52021-022021-062021-102022-032022-072022-11 10 15 20 30 - - - 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2022 2021 卫债社 生务会 健付保 康息障和就业 教交科农城文节育通学林乡化能运技水社旅环 输术区游保体 育与传媒 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 相比于一般公共预算收入，政府性基金收入与年初预算数偏差更大。实际基金收入下降 20.6%（预算增长0.6%），这显示年初财政明显高估了2022年的土地市场，由于土地 出让收入实行“收支两条线”管理，收入中包含了须支付的征地拆迁等成本补偿性费用，因而，因为收入的下降也自然带动了支出的下降，全年政府性基金实际基金支出下降2.5% （预算增长22.3%），也显示年初财政明显高估了2022年的建设支出。 一般公共预算和政府性基金预算的预算赤字和实际赤字基本做平，这在近几年较为少见。 2022年一般公