食品饮料行业深度：大疫三年，行业变化几何？

本文试图复盘食品饮料多个子赛道，在这特殊三年中的变化，并尝试对当下的行业发展提供些许指导意义。 整体趋势：消费升级，赛道分化。疫情不改行业量价趋势，销量方面疫情并未加速行业去化节奏；价格方面消费仍处升级通道，酒类弹性显现。 三年间食品饮料股价整体跑赢，其中啤酒白酒涨幅靠前，主要系消费螺旋式升级可选弹性显现；大众品表现分化，产品与渠道迭代是升级“抓手”，调味品乳品显著跑输，速冻与零食龙头超盈明显。 白酒：三年周期轮动，次高端弹性尽显。行业存量特征明显，次高及以上扩容明显，行业现局部泡沫化后逐步回归理性。竞争格局方面，CR5达40%，集中度持续提升。新兴趋势方面，酱酒热再次来袭，目前已过“遍地掘金”阶段。价格带方面，“由高经次到地”轮动，高端酒稳定性增强，次高端弹性尽显，地产酒后周期属性再次印证。 啤酒饮料：啤酒结构升级提速，能量饮料格局存变。啤酒行业高端化提速，8-10元大单品逐步走向成熟。“量减价增”大背景之下，啤酒行业产量2013年见顶后回落，过去三年中国啤酒行业在疫情期间产销量仅小幅下滑实属不易，相较于美日韩三国啤酒市场，疫情期间啤酒销量压力均显著大于中国市场。能量饮料行业空间广阔，东鹏高增领跑行业，格局变化可期。 调味品：需求分化，格局出清。酱油行业份额加速集中，海天与千禾市占率提升明显，近三年行业吨价未有明显提升，目前拐点已现未来品类升级有望，零添加或成“现象级”大单品。复合调味料行业波动前行，不改高景气。疫情拉动C端需求，新兴企业逐步出清，高端化延续，然新品发展脚步放缓。 速冻与烘焙：产品迭代，安井一枝独秀。速冻食品从激烈内卷到马太效应凸显，近三年新增企业数呈现“断崖式”下降，安井从B端成功切入C端，从米面肉制品到预制菜，品类持续扩充，品牌力极具拉升。烘焙行业阶段性承压，冷冻烘焙成行业新风口，行业内公司通过产能圈地，立高目前仍具先发优势。 休闲食品：零食渠道迭代，连锁方兴未艾。休闲零食新兴渠道涌现，下沉市场空间广阔，盐津产品渠道迭代领先行业，近三年表现亮眼，展望2023年，渠道红利仍在演绎，需自下而上寻找新产品和新渠道加速放量的拐点性机遇。连锁卤味拓店K型分化，龙头优势凸显，疫情叠加成本全方位压力测试，龙头抗风险更优。 投资建议：白酒维持前期观点不变，首推高端酒，并关注地产酒的阶段性机会，节后经济面恢复是主要观察点，核心推荐：泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒。大众品方面，调味品拐点已现，餐饮供应链复苏在途，核心推荐：千禾味业、东鹏饮料、立高食品、安琪酵母、日辰股份、绝味食品、盐津铺子、天味食品、味知香、安井食品、重庆啤酒、华润啤酒、燕京啤酒。 风险提示：经济面复苏节奏不及预期，疫情反复风险，食品安全问题。 前言 大疫三年，时光一晃而过。随着政策面的放开，资本市场对消费复苏热情高涨，我们从微观层面亦看到了消费的边际恢复和向好势头，2022年底我们曾在《何为“表象”，何为“本源”》一文中提出食品饮料子行业发展之差异更多来自于行业本身的变迁而非疫情。 三年间消费场景虽有缺失，但与即饮相关度较高的白酒、啤酒上市公司业绩表现亮眼，调味品、乳制品两个相对“刚性”的子赛道却跑输市场。与此同时，三年间部分赛道出现了产品和渠道的快速迭代，速冻赛道预制菜快速发展，零食赛道渠道变迁，给板块增加了“成长性”的看点。本文试图复盘食品饮料多个子赛道，在这特殊三年中的变化，并尝试对当下的行业发展提供些许指导意义。 一、整体趋势：消费升级，赛道分化 1.消费仍处升级通道，酒类弹性显现 食品饮料整体跑赢，啤酒白酒涨幅靠前。过去三年食品饮料整体跑赢市场，子板块涨幅分化明显，其中啤酒、白酒板块上涨111%和96%，超额收益明显；调味品、乳品板块上涨33%和13%，跑输大盘。从行业属性来看，啤酒、白酒偏可选，调味品、乳品偏必选。受疫情影响，消费场景部分缺失，但偏可选的酒类超额明显，偏必选的品类显著跑输，如何解释此种现象？ 图表1：2020-2022年食品饮料行业股价涨跌幅 图表2：2020前三季度-2022前三季度收入与净利润复合增速 2020年中国经济率先复苏，消费仍处升级通道。2020下半年开始随着经济面的复苏，消费呈现加速升级趋势，并出现“局部过热”的现象，在此种背景下，可选消费尤其是酒类，表现出较强的价格弹性，以白酒行业为例，彼时300元以上价格带产品加速扩容，其扩容速度仅次于2012年，出现了近十年最快速的结构升级，亦伴随着局部的泡沫化，随后2022年在疫情二次爆发的催化下，局部泡沫破裂，茅台价格高点回落约30%，酱酒热迅速降温。消费升级是螺旋式的，大起之后的回落是必然显现，与2019年相比，目前的消费水平仍升级明显，这是周期性的规律，与疫情反复相关性不大。次高端白酒的扩容是大众消费升级的微观显现，其中舍得酒业、山西汾酒三年收入复合增速约30%，净利润复合增速超40%，股价亦在食品饮料上市公司中领跑。 图表3：2020-2022年食品饮料行业涨幅超100%标的 2.大众品赛道分化，产品与渠道迭代是升级“抓手” 过去三年大众品赛道分化明显，其中速冻、休闲零食股价跑赢，调味品、乳品和肉制品跑输。休闲零食龙头盐津铺子和速冻龙头安井股价涨幅分别为210%和176%，成绩亮眼；调味品龙头海天味业和乳品龙头股价涨幅分别为30%和8%。海天味业和伊利股份作为大众品的标志性公司，经历了“消失”的三年，以稳健和确定性著称的调味品行业仿佛跌落神坛，赛道壁垒并不高的小食品板块却跑出多家公司，为何出现此种分化？ 图表4：食品饮料龙头公司吨价同比增速 产品和渠道迭代是升级“抓手”，龙头推动产业变革。大众品与白酒不同，其品类价格带较窄，产品价格弹性不大，产品迭代成为升级的主要推动力。过去三年，安井和盐津均出现了较大的产品迭代。安井从速冻米面丸子走向制造更为繁杂的预制品赛道；盐津从散装到定量装，产品亦在升级。与此同时，两家公司亦在渠道端有所突破，安井在过去三年从B端成功走入C端，使得品牌力迅速提升，消费者认知度提升。盐津采用“店中岛”模式提升市占率，随后抓住零食特渠发展的契机，实现弯道超车。反观海天和伊利，在产品和渠道变革方面，动作相对较少，有时更是被市场“推着走”。酱油行业2012-2018年在海天的带领下行业的盈利性稳步提升，海天的吨价更是逐年提升，2018年吨价增长乏力，零添加产品占比虽有提升，但并未形成战略性大单品，2022年底海克斯事件的出现，反映出消费者对酱油结构升级的强烈诉求，龙头顺应行业趋势，加大对健康化产品的投入，从目前市场情况观察，酱油行业或现趋势性拐点。 图表5：酱油行业产量情况 图表6：海天味业毛利率与吨价情况 3.量价趋势不改，疫情并未显著加速销量去化 多行业销量降幅收窄，疫情对行业去化影响有限。2016-2019年白酒、啤酒、酱油行业规模以上企业产量降幅分别为42%、16%和30%，2019-2022年降幅均有收窄，其中酱油行业由负转正，说明在疫情三年中，行业并未因为消费场景缺失而显著去化，降幅的收窄反映出行业在出清后逐步趋于稳定。 白酒龙头价增放缓，啤酒价增提速。白酒龙头茅台2016-2019年批价涨幅约130%，2019-2022年涨幅降至40%左右，虽有降速但增幅依旧领跑行业。啤酒龙头青岛啤酒2016-2019年出厂价涨幅约5%，2019-2022年涨幅约15%，反映出啤酒高端化的加速。 图表7：行业产量变化情况 图表8：青岛啤酒吨酒价变化 图表9：白酒行业产量情况 图表10：啤酒行业产量情况 4.“热钱”来去匆匆，投资趋于理性 2012-2019年间食品饮料多个“成长型”赛道扩容明显，比如：复合调味品行业、速冻行业、卤制品行业等，新增注册企业数量逐年增加的背后亦有资本的推动，企业估值水涨船高，三年疫情改变了消费投资者的“心态”，2021-2022年复合调味品、速冻等赛道新增注册企业呈现“断崖式”下降，行业洗牌进行时，投融资亦日趋理性，但部分新兴成长赛道依旧吸引了诸多投资人，比如：具备性价比优势的零食特渠。 图表11：2011-2022年全国卤味相关企业注册量及增速 图表12：2012-2021年全国火锅底料相关企业注册量 图表13：2013-2022年速冻食品相关企业注册量 图表14：2016- 2022M10 烘焙行业融资事件数及总融资额 二、白酒：三年周期轮动，次高端弹性尽显 1.白酒行业趋势：存量竞争，持续升级 1.1存量特征明显，疫情加速出清 产量及企业数量双双下滑，行业出清速度加快。2016年中国白酒行业的产量和销量双双达到巅峰，自此之后中国白酒产量出现逐年下降的走势，白酒进入到一个以存量竞争为关键特征的产业新格局。白酒酒企的发展向品质化、高端化发展，有实力的大型酒企逆势扩产，依托产品、品牌、渠道上的优势快速发展，不断吞噬中小型酒企的市场份额，“马太效应”持续增强。实力较弱的小型酒企在行业自我净化中逐步被淘汰，2019年末开始的疫情进一步加快了行业的分化，在新冠疫情这面“照妖镜”下，品牌力较差、渠道掌控能力较弱的小型酒企出清提速。从白酒总体产量来看，2021年行业产量从2019年的785.9万千升下滑至715.6千升，CAGR达-4.6%。从企业数量来看，2019-2021年中国规模以上白酒酒企数量由1176家下降至965家，2022年上半年逐步开始企稳，为961家。 图表15：2019-2022年白酒行业产量变化 图表16：2019-2022H1规模以上白酒企业数量变化 1.2整体业绩保持稳健，头部酒企优势明显 量减价增推动高端化发展，疫情下依旧保持双位数增长。从全行业来看，在整体存量的背景下，白酒行业在疫情的扰动下仍旧保持了正增长，尤其是2021和2022年行业整体增速保持在15%左右，主要系消费升级的背景下，白酒高端化的发展推动了整体价盘的快速增长，行业产品出厂价由2019年的35.7元/500ml提升至2021年的42.2元/500ml，其中龙头的涨价幅度更加明显。从行业整体销售规模来看，2021年行业规模达6033.5亿元，较疫情开始前的2019年复合增速为10.7%，同时行业利润由2019年的1404亿元上升至1702亿元，CAGR达10.1%，疫情扰动下，白酒行业业绩稳定性凸显，在终端需求承压的情况下，依旧完成收入和业绩“双十”增长。 龙头增速快于平均，盈利能力持续提升。从行业内上市的19家酒企的业绩表现来看，整体营收由2019年的2462.7亿元增长至2021年的3088.2亿元，两年CAGR达12.0%； 归母净利润由821.7亿元增长至1084.1亿元，CAGR为14.9%，2022年在疫情下，龙头酒企仍保持稳健增长，2022Q1-3收入/归母净利润增速分别为15.9%/21.2%，明显快于行业平均。另外，与行业整体利润增速慢于营收不同的是，龙头酒企业绩增速显著快于营收，主要系在第四轮白酒牛市的助推下，名酒企依托品牌力的优势，通过提价以及推出新产品等措施，产品结构持续优化，带动盈利能力加速上行。 图表17：2019-2022H1年白酒行业销售收入变化 图表18：2019-2022H1年白酒行业利润变化 图表19：白酒上市公司合计收入及增速 图表20：白酒上市公司合计归母净利润及增速 1.3行业CR5达40%，集中度持续提升 高端化趋势助推，龙头集中度提升。严令“三公消费”之后，行业消费场景由政商务转向大众消费，消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求，消费习惯由“喝倒”转向“喝好”，高端化助推头部白酒企业集中度不断提升，品牌力较强的酒企也在疫情期间实现了座次上的超越。另外，在疫情的扰动下，由于终端需求承压（大规模宴请场景受损），实力较弱的中小型酒企因现产能过剩、客群流失、现金流紧张等问题出清速度加快，进一步加速行业格局的变化。从龙头酒企的市占率来看，CR5由2019年时的34.3%提升至2021年的40.0%，同比+5.7pct，其中行业双龙头茅五的市