美妆代运营龙头，经销为主估值重塑

丽人丽妆（605136） 公司研究/公司深度 美妆代运营龙头，经销为主估值重塑 报告日期：2023-02-01 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）13.02 近12个月最高/最低（元）20.71/11.00 总股本（百万股）400 流通股本（百万股）196 流通股比例（%）48.97 总市值（亿元）52 流通市值（亿元）26 公司价格与沪深300走势比较 -4%2/22 21% 5/22 8/2211/22 38% 55% 13% - - - 丽人丽妆沪深300 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001邮箱：wanghy@hazq.com 联系人：梁瑞 执业证书号：S0010121110043邮箱：liangrui@hazq.com 相关报告 1.经营短期承压，积极布局新兴渠道 2022-10-28 2.头部美妆服务商，深耕与拓展并进 2022-10-11 主要观点： 横纵拓展+全链路运营预计是TP主要趋势，美妆类服务需求更强 我们认为代运营服务商未来的发展方向主要包括1）横向拓展：立足优势渠道赋能品牌数字化升级，拓展社交电商、内容电商等新渠道，为品牌带来新增量。2）纵向渗透：凝结自身渠道、运营以及销售等能力，孵化自有品牌，圈定私域领地。3）全链路打通：在电商代运营之外， 为品牌提供一站式、全链路的服务。而美妆品类相较服饰、3C家电等较其他品类对电商服务的需求更为依赖，根据艾瑞咨询，美妆品类对于 电商服务的需求比例达到50%-60%，并且佣金率达到15%-20%。主要由于美妆品类的消费频次高，品类、品牌多元，产品迭代快，行业竞争激烈，因此对于电商服务需求比例高。并且美妆产品毛利率相对较高能支付更高的佣金率。 分销为主增强客户粘性，降低客户损失风险 代运营企业主要以代运营模式和分/经销模式或混合模式与下游品牌端进行合作。其中，（1）代运营模式中代运营方无商品定价权、无商品所有权，经营成本较低，主要以收取服务费为主，因此对于品牌的话语 权也较低。（2）而分/经销模式中，服务方需要获得品牌商的正品授权。先以自有资金从品牌商处采购商品进行线上销售，具有商品定价权、有商品所有权，主要赚取进销差价。因此对于品牌的参与度更深，与品牌的绑定也更为紧密。丽人丽妆在2021年分销业务占比达到92%，远高于壹网壹创（23%）和若羽臣（31%），因此我们认为丽人丽妆在客户的稳定性方面更具优势。 拓展新兴渠道+自有品牌，有望贡献业绩新增量 公司在深耕天猫平台的同时，积极拓展抖音、小红书等新兴渠道，截至 2021年年末，公司运营的抖音小店为33家。2021年公司除天猫外其他平台营收达到2.82亿元，2019~2021CAGR为876%，其他平台营收占比从0.1%提升至6.8%。品牌方面，覆盖了各个美妆细分品类以及 欧美日韩等国家类别，截至2022年6月30日，公司与雪花秀、雅漾、 后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等60多个品牌达成合作关系。此外，还不断持续开拓新兴品类，布局隐形眼镜、食品、玩具等消费品类。同时公司已先后推出了美壹堂、玉容初、寻味档案、爱贝萌等自有品牌，通过孵化自有品牌提升品牌自主性。 投资建议 短期来看，业绩受疫情影响，预计防疫政策放开后业绩将逐渐修复；中长期来看，经销模式客户粘性强，公司积极拓展抖音等新兴平台，打造自有品牌，看好业绩持续增长。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.32、0.66、0.79元/股，对应当前股价PE分别为41、20、17倍。维持“买入”评级。 风险提示 商品质量较难控制；供应商集中度较高；市场竞争激烈等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4155 3653 4105 4526 收入同比（%） -9.7% -12.1% 12.4% 10.3% 归属母公司净利润 411 127 265 314 净利润同比（%） 21.0% -69.1% 109.1% 18.6% 毛利率（%） 36.5% 30.3% 35.2% 35.8% ROE（%） 15.3% 4.6% 8.8% 9.5% 每股收益（元） 1.03 0.32 0.66 0.79 P/E 23.64 41.15 19.67 16.58 P/B 3.64 1.91 1.74 1.57 EV/EBITDA 16.05 21.73 10.16 6.85 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1基于优质品牌商拓展小众，成就美妆TP龙头5 1.1深耕化妆品网络零售服务十余年，持续开拓海外品牌5 1.2创始人为实控人，阿里股东背景加持6 1.3财务分析：收入利润稳定增长，盈利能力稳中有进7 2电商代运营行业景气，美妆品类服务需求更强9 2.1电商代运营拓展新兴渠道，规模有望持续增长9 2.2美妆品类线上渗透率持续提高，服务需求更强11 3巩固行业龙头地位，持续开拓新平台、新品类14 3.1先发优势显著，数字化能力为品牌运营赋能14 3.2深耕天猫经验丰富，拓展抖音有望带来新增量16 3.3分销模式加强大客户绑定，拓展自有品牌提升自主性17 4盈利预测及投资建议20 4.1盈利预测20 4.2投资建议21 风险提示：21 财务报表与盈利预测22 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构（截至2022Q3)7 图表3股票激励计划净利润考核目标7 图表4公司营业收入及增速8 图表5公司归母净利润及增速8 图表6公司及可比公司毛利率8 图表7公司及可比公司净利率8 图表8公司及可比公司总资产周转率9 图表9公司及可比公司存货周转率9 图表10电商代运营市场规模10 图表11DP与TP代运营10 图表12品牌电商服务的专业化发展11 图表13中国美妆电商行业市场规模11 图表14电商渠道规模变化11 图表15全球美妆行业渠道格局12 图表16中国美妆行业渠道格局12 图表17中国零售美妆市场规模（亿元）12 图表18各品类对电商服务需求比例及佣金率对比12 图表19DP与TP代运营的区别13 图表20公司主营业务介绍14 图表21主要合作品牌线上店铺建设15 图表22公司合作品牌“后”线下门店15 图表23公司服务介绍15 图表24同行公司核心竞争力对比16 图表25天猫各星级评分标准16 图表26线上分销模式17 图表27代运营模式与经销模式比较17 图表28垂类代运营公司营收占比对比18 图表29公司服务品牌变动情况18 图表30公司自主品牌19 图表31公司盈利预测20 1基于优质品牌商拓展小众，成就美妆TP龙头 1.1深耕化妆品网络零售服务十余年，持续开拓海外品牌 丽人丽妆业内深耕十余年，是国内领先的化妆品网络零售服务商。与多家国内外知名化妆品品牌保持长期合作，深度绑定优质品牌商并拓展小众品牌，通过自身对全链路网络零售综合服务的深刻理解及在美妆领域积累的丰富经验，助力品牌发展，与品牌方形成紧密伙伴关系，共同成长。公司凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解和洞察，以及在线上零售方面积累的专业运作经验、数据分析及精准营销策划能力，主要接受品牌方的委托，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售。 复盘公司发展历史，可主要分为以下四个发展阶段： 以相宜本草淘宝商城起步，上海丽人丽妆总部正式成立（2007-2010）：丽人 丽妆公司于2007年在北京正式成立，旗下运营的相宜本草也同年上线淘宝。公司 前身为上海丽人丽妆化妆品有限公司，成立于2010年。 初创融资迅速增量，进入电商业务扩张阶段（2011-2012）：在此期间，丽人丽妆通过4轮增资将注册资本从10万元增加至2822.55万元。阿里于2012年入股丽人丽妆，同年阿里创投增资持股20%，此外还获得施华蔻、妮维雅、兰芝等知名品牌授权。 多家大品牌入驻，自创品牌登上舞台（2013-2015）：受益于海外大牌入驻国内电商的大潮中，期间公司获兰蔻、欧莱雅、雪花秀等国际品牌授权，协助进行品牌宣传及电商代运营。自创品牌方面，2014年丽人丽妆创立自有品牌momoup，并成功进驻微信商城、亚马逊等大流量平台。2015年，丽人丽妆海外旗舰店成立，韩品3CE、ReEn睿嫣、TheSaem、berrisom、九朵云等品牌顺利进驻。 继续深化各品牌合作，并于2020年9月成功上市（2016年至今）：2016年3月10日，公司正式变更为中外合资型股份有限公司，并于同年开始筹备上市计划。此期间，公司两次扩大经营业务，并先后顺利取得了雪花秀、植村秀、后、凡客、露华浓、回天等品牌的正品授权，如今丽人丽妆已与超过60个品牌达成合作关系。2020年9月29日，丽人丽妆正式登陆A股。2022年获评最佳投资者关系管理上市公司以及最具社会责任上市公司，并荣登上海百强企业4大榜首。 上海丽人丽妆总部成立 成都仓库成立并投入使用 新增合作品牌：旁氏、妮维雅、优色林、泊美等 丽人丽妆海外旗舰店成立，韩品3CE、ReEn睿嫣、TheSaem、berrisom、九朵云等品牌顺利进驻 新增合作品牌：兰蔻、凡士林、芙丽芳丝、伊蒂之屋等 图表1公司发展历程 丽人丽妆公司在北京正式成立 2007旗下运营的相宜本草上线淘宝 2010 阿里入股丽人丽妆 2012 阿里创投增资持股20% 2013 2014 创立自有品牌momoup，并成功进驻大流量平台 新增合作品牌：吕、丝芙塔、汉高、碧欧泉等 2015 2016 公司正式变更为中外合资型股份有限公司 开始筹备上市计划 新增合作品牌：欧莱雅、雪花秀、植村秀、雅漾等 2017 新增合作品牌：奥伦纳素、佰草集、LG生活健康等 终止合作品牌：：兰蔻、巴黎欧莱雅、美宝莲、碧欧泉、 2018植村秀、丝芙兰、Fresh等 新增合作品牌：露华浓、回天等 终止合作品牌：佰草集、玉泽、梦妆、高芙等 2019年天猫六星级运营服务商 2019 2020 成为“春雷计划”特许经营服务商 9月29日，丽人丽妆（605136.SH）正式登陆A股 终止合作品牌：相宜本草、希思黎等 荣获“上海市品牌电商优秀企业”、“天猫六星服务商” 推出美壹堂、玉容初等自有品牌 新增合作品牌：苏菲娜、Burberry等 2021 2022 获评2022年最佳投资者关系管理上市公司 获评2022年最具社会责任上市公司 荣登2022上海百强企业4大榜单 新增合作品牌：HERA、后、Fresh、科颜氏等 资料来源：招股说明书，公司公告，华安证券研究所 1.2创始人为实控人，阿里股东背景加持 公司股权结构集中，创始人黄韬先生即为实控人。公司控股股东、实际控制人为黄韬先生。截至招股说明书签署日，黄韬先生直接持有公司37.22%的股权，通过上海丽仁间接持有公司0.13%股份，合计持有公司37.35%的股份。发行前第二大股东为阿里网络，持股比例为19.55%，对于公司早期进入天猫平台带来有力的支持。 图表2公司股权结构（截至2022Q3) 实控人： 黄韬先生 1.53% 阿里网络CresentLily上海丽仁Milestone 17.51%7.48%7.73%4.43% 领誉基石Asia-Pacific 33.34%3.93%2.03% 扬州丽秀 1.28% 其他 22.36% 上海丽人丽妆化妆品股份有限公司 资料来源：公司公告，华安证券研究所 股权激励机制完善，充分调动员工积极性。2021年公司针对中高层管理人员及核心技术人员推出限制性股票激励计划，2021~2023上市公司净利润同比增速分别不低于20.0%、12.5%、11.1%。股权激励计划将公司发展与管理层及核心员工利益深度绑定，促进公司化妆品电商零售服务及品牌营销服务进一步发展。 图表3股票激励计划净利润考核目标 2021 2022 2023 净利润（亿元） 3.71 4.17 4.64 增速（%） 20.0% 12.5% 11.