商品期权周报：波动率节前升节后降，关注锌熊市价差策略

中信期货研究|商品期权周报 波动率节前升节后降，关注铜备兑看涨策略 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 报告要点 商品期权周报包含四部分内容，第一部分是自上而下的场内外期权策略推荐，第二部分是场内固定期权策略跟踪，第三部分是场内商品期权隐含波动率跟踪，第四部是场内期权流动性概况。 中信期货商品指数走势 摘要： 115 113 111 109 107 105 240 220 200 180 160 140 120 2020-09-07 2020-09-21 2020-10-13 2020-10-27 2020-11-10 2020-11-24 2020-12-08 2020-12-22 2021-01-06 2021-01-20 2021-02-03 2021-02-24 2021-03-10 2021-03-24 2021-04-08 2021-04-22 2021-05-11 2021-05-25 2021-06-08 2021-06-23 2021-07-07 场内外期权策略推荐方面。海外方面，美国四季度GDP增速超预期，12月PCE回落至103 100 5%，市场预期美联储加息放缓，驱动部分有色品种价格偏强，但不改经济走弱态势，能化类 价格将抵抗式下跌；国内方面，春节期间消费逐步恢复，市场信心不断提振，黑色板块价格受到支撑。 在海外倒U型衰退与国内U型复苏预期共同作用下，前期商品市场整体波动率低位下探，但节前一周海外加息放缓预期与国内经济复苏预期共振，市场波动率升高，节后市场情绪回落，波动率逐步回落。 综合来看，推荐铜备兑看涨、锌熊市看跌价差、螺纹钢备兑看涨、原油与PTA波动率套利策略。 场内固定期权策略跟踪方面。节前一周市场行情整体偏强，组合备兑看涨策略收益率攀升，买入跨式策略收益逐步转正，显示出市场在持续降波后，近期有所企稳反弹。年初至节前一周收益率最高的是LPG备兑看涨策略，为7.3%，收益率最低的LPG备兑看跌策略，为-11.5%。 场内商品期权隐含波动率方面。市场波动率节前整体有所回升，有色化工板块反弹明显，在经过了较长时间降波后，在海外预期降息放缓和国内经济修复共振下，同时节前市场交易节后市场大波动，带动隐波攀升。豆粕期权当前历史波动率分位数最高为72%，铝最低为2%。 场内期权流动性方面。近期场内期权活跃度提升，铜、铝、铁矿、原油、PTA、棉花、白糖、豆二、花生期权成交占期货在20%左右。 风险提示：策略逻辑发生变化；波动率短期波动较大 商品量化组 研究员：魏新照 021-80401773 weixinzhao@citicsf.com 从业资格号F3084987 投资咨询号Z0016364 蒋可欣 从业资格号F03098078 投资咨询号Z0018262 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、场内外期权策略推荐3 二、场内固定期权策略跟踪4 （一）固定期权策略收益率排序4 （二）固定期权策略组合4 （三）金属板块5 （四）能化板块7 （五）农副板块8 三、场内商品期权隐含波动率10 （一）波动率分位数排序10 （二）金属板块10 （三）能源板块11 （四）化工板块12 （五）软商品板块12 （六）农产品板块13 四、场内商品期权流动性与持仓限额14 免责声明16 图表目录 图表1：期权策略推荐3 图表2：场内固定期权策略收益率排序4 图表3：固定期权策略组合收益率5 图表4：场内固定期权策略金属板块收益率排序6 图表5：金属板块固定策略收益率跟踪6 图表6：场内固定期权策略能化收益率排序7 图表7：能化板块固定策略收益率跟踪8 图表8：场内固定期权策略农副板块收益率排序9 图表9：农副板块固定策略收益率跟踪9 图表10：场内商品期权当前隐含波动率历史分位数排序10 图表11：金属期权隐含波动率11 图表12：能源期权隐含波动率11 图表13：化工期权隐含波动率12 图表14：软商品期权隐含波动率13 图表15：农产品期权隐含波动率13 图表16：商品期权成交持仓14 图表17：商品期权成交持仓15 一、场内外期权策略推荐 海外方面，美国四季度GDP增速超预期，12月PCE回落至5%，市场预期美联储加息放缓，驱动部分有色品种价格偏强，但不改经济走弱态势，能化类价格将抵抗式下跌。 国内方面，春节期间消费逐步恢复，市场信心不断提振，黑色板块价格受到支撑。 在海外倒U型衰退与国内U型复苏预期共同作用下，前期商品市场整体波动率低位下探，但节前一周海外加息放缓预期与国内经济复苏预期共振，市场波动率升高，节后市场情绪回落，波动率逐步回落。 综合来看，推荐铜备兑看涨、锌熊市看跌价差、螺纹钢备兑看涨、原油与PTA 波动率套利策略。 图表1：期权策略推荐 品种 策略建议 策略逻辑 风险控制 场内策略 铜 备兑看涨：买入CU2303,同时卖出CU2303C69000 市场对国内经济复苏预期较强，同时对美国加息预期放缓，国内外共振提振铜价；铜期权隐含波动率近期攀升至中高位。 期权时间价值消耗殆尽时平仓；逻辑发生变化时出场 锌 熊市看跌价差：买入ZN2303P24000，同时卖出ZN2303P23000 前期进口陆续到港，冶炼利润高位，预计锌供应将大幅增加，锌价承压；锌期权当前波动率低位。 策略自带止损 螺纹钢 备兑看涨：买入RB2303,同时卖出RB2303-C-4150 螺纹钢需求预期春节进一步好转，对价格支撑作用较强；螺纹期权隐含波动率中等水平，可构建备兑看涨策略。 期权到期时向次近月移仓；逻辑发生变化时出场 原油/PTA 波动率套利：卖SC2303平值看涨期权，买PTA304平值看涨期权，比例为原油为1手，PTA为19手，保证名义额接近 PTA当前加工费低位，价格与原油联动性较强；原油期权波动率高于PTA将近10%，存在波动率套利机会。 每5个交易日移仓至平值期权，滚动操作以控制组合Delta风险 资料来源：中信期货研究所 二、场内固定期权策略跟踪 场内期权策略跟踪的主要是备兑看涨、备兑看跌、卖出跨式、买入跨式四类策略，即做多、做空、看跌波动率、看涨波动率，跟踪的品种包括铜、铝、锌、铁矿石、原油、LPG、PTA、甲醇、豆粕、棉花、玉米、棕榈油，共计12个品种， 48个策略。 各策略收益率为不加杠杆方式计算，备兑策略中期权为均为平值期权，每5 个交易日判断平值变化情况并调整为平值，各品种具体跟踪规则见各板块介绍。 （一）固定期权策略收益率排序 48个固定策略中，年初至节前一周，收益率最高的是LPG备兑看涨策略，为 7.3%，收益率最低的LPG备兑看跌策略，为-11.5%。 图表2：场内固定期权策略收益率排序 策略收益率排序 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% PG备兑看涨PG买入跨式P备兑看跌TA买入跨式ZN备兑看涨CU备兑看涨P卖出跨式MA备兑看涨I备兑看涨ZN卖出跨式AL备兑看涨CF备兑看涨AL买入跨式M备兑看跌SC买入跨式I买入跨式CU买入跨式C备兑看涨MA买入跨式C卖出跨式TA备兑看涨M卖出跨式CF卖出跨式CF买入跨式SC备兑看跌C备兑看跌M买入跨式C买入跨式MA卖出跨式SC备兑看涨M备兑看涨CU卖出跨式I卖出跨式SC卖出跨式ZN备兑看跌P备兑看涨CF备兑看跌AL卖出跨式ZN买入跨式P买入跨式MA备兑看跌I备兑看跌TA卖出跨式AL备兑看跌CU备兑看跌TA备兑看跌PG卖出跨式PG备兑看跌 -15.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）固定期权策略组合 将12个品种的备兑看涨、备兑看跌、卖出跨式、买入跨式四类策略收益率取平均值，得到组合策略，年初至节前一周，备兑看涨策略收益率为1.66%，备兑看跌为-2.31%，卖出跨式为-0.64%，买入跨式为-0.64%。 图表3：固定期权策略组合收益率 组合策略 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% 2023/1/12023/1/82023/1/15 组合备兑看涨组合备兑看跌组合卖出跨式组合买入跨式 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）金属板块 策略月份调整规则：该板块的所有策略均为连续近月期权构建，铜、铝、锌期权每月20日调仓至下一近月，铁矿石每月5号调仓至下一近月。 金属板块16个固定策略中，年初至节前一周，收益率最高的是锌备兑看涨策略，为3.4%，收益率最低的是铜备兑看跌策略，为-3.9%。 图表4：场内固定期权策略金属板块收益率排序 策略收益率排序 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% ZN备兑看涨 CU备兑看涨 I备兑看涨 ZN卖出跨式 AL备兑看涨 AL买入跨式 I买入跨式 CU买入跨式 CU卖出跨式 I卖出跨式 ZN备兑看跌 AL卖出跨式 ZN买入跨式 I备兑看跌 AL备兑看跌 CU备兑看跌 -5.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：金属板块固定策略收益率跟踪 CU期权策略AL期权策略 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% 2023/1/12023/1/82023/1/15 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% 2023/1/12023/1/82023/1/15 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 ZN期权策略I期权策略 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% 2023/1/12023/1/82023/1/15 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% 2023/1/12023/1/82023/1/15 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 资料来源：Wind中信期货研究所 （四）能化板块 策略月份调整规则：该板块的所有策略均为连续近月期权构建，原油期权每月7日调仓至下一近月，LPG、PTA、MA每月3号调仓至下一近月。 能化板块16个固定策略中，年初至节前一周，收益率最高的是LPG备兑看涨策略，为7.3%，收益率最低的是LPG备兑看跌策略，为-11.5%。 图表6：场内固定期权策略能化收益率排序 策略收益率排序 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% PG备兑看涨 PG买入跨式 TA买入跨式 MA备兑看涨 SC买入跨式 MA买入跨式 TA备兑看涨 SC备兑看跌 MA卖出跨式 SC备兑看涨 SC卖出跨式 MA备兑看跌 TA卖出跨式 TA备兑看跌 PG卖出跨式 PG备兑看跌 -15.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：能化板块固定策略收益率跟踪 SC期权策略PG期权策略 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% 2023/1/12023/1/82023/1/15 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 2023/1/12023/1/82023/1/15 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 TA期权策略MA期权策略 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.