动态报告：产量计划超预期，2023年迎量价齐升

事件：2023年1月30日，公司发布公告宣布公司2023年度产量指引。 公司2023年铜产量合计38.4万吨-44.7万吨，按照中值41.55万吨，同比增长50%，钴产量4.5-5.4万吨，按照中值4.95万吨，同比增长144%。产量指引超我们预期。 从2022年产量指引完成情况来看，公司产量指引较为保守，多数金属品种产量接近甚至超过指引上限。公司2022年铜钴产量分别达到年初制定计划中值的102%和107%，钼钨分别达到108%和113%，均超过年初指引的上限，铌磷分别达到104%和101%，均超额完成目标。预计2023年公司有较大把握达成产量目标。值得注意的是澳洲铜金业务2022年产量不及年初产量目标，主要原因或为计划外的检修，叠加持续的暴雨天气，以及E26项目与此前矿山产量的衔接不顺畅，影响了矿山的生产，根据公司2023年的产量指引来看，澳洲NPM铜金矿预计会在2023年恢复正常运营。 未来两年铜钴产量大幅释放，成长性凸显。TFM混合矿和KFM铜钴矿项目建设持续推进，TFM混合矿建成后将新增20万吨铜金属量、1.7万吨钴金属量产能，KFM铜钴矿建成后将新增9万吨铜金属量、3万吨钴金属量产能。目前KFM同股业务试车运行正常，预计2023年二季度实现投产，考虑到初期入选品位较高，2023年即可贡献7-9万吨铜产量，2.4-3万吨钴产量。TFM增储权益金事宜仍在沟通洽谈中，但TFM混合矿的建设并未受到影响，预计将按原计划于2023年下半年投产。 行业景气，铜钼价格上行周期。①铜：国内地产利好政策频出，疫情管控政策调整，2023年国内需求或将逐步向好，低库存下价格弹性较强。叠加美联储加息拐点已现，金融属性压制缓解，预计2023年铜价或将高位运行。②钼：钼价创2008年以来新高，需求持续增长，供给端增量有限，本质是制造业升级下持续成长的小金属。公司产品售价9月才开始有明显调整，后续将充分受益于钼价上涨。 投资建议：随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。 2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。其中TFM铜产量为31/41.5/45.5万吨，钴产量为2.25/3.36/3.7万吨。考虑到铜钼行业景气，铜钴产量增速超预期，我们上调公司盈利预测，预计2022-2024年，公司归母净利润为71.4/103.5/118.0亿元，EPS分别为0.33、0.48和0.55元，对应最新股价（1月31日）的PE分别为17X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜钴钼等金属价格下跌风险，TFM权益金谈判风险，项目进展不及预期风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司公布2023年度产量指引 2023年1月30日，公司发布公告宣布公司2023年度产量指引。公司2023年铜产量合计38.4万吨-44.7万吨，按照中值41.55万吨，同比增长50%，钴产量4.5-5.4万吨，按照中值4.95万吨，同比增长144%。产量指引超我们预期。 2分析：2022年产量符合预期，2023年产量指引超预期 从2022年产量指引完成情况来看，公司产量指引较为保守，多数金属品种产量接近甚至超过指引上限。公司2022年铜钴产量分别达到年初制定计划中值的103%和107%，钼钨分别达到108%和113%，均超过年初指引的上限，铌磷分别达到104%和101%，均超额完成目标。预计2023年公司有较大把握达成产量目标。值得注意的是澳洲铜金业务2022年产量不及年初产量目标，主要原因或为计划外的检修，叠加持续的暴雨天气，以及E26项目与此前矿山产量的衔接不顺畅，影响了矿山的生产，根据公司2023年的产量指引来看，澳洲NPM铜金矿预计会在2023年恢复正常运营。 2023年产量指引超预期，TFM混合矿和KFM铜钴矿项目建设持续推进。 TFM混合矿建成后将新增20万吨铜金属量、1.7万吨钴金属量产能，KFM铜钴矿建成后将新增9万吨铜金属量、3万吨钴金属量产能。目前KFM铜钴业务试车运行正常，预计2023年二季度实现投产，建设进度较快，考虑到初期入选品位较高，2023年即可贡献7-9万吨铜产量，2.4-3万吨钴产量。TFM增储权益金事宜仍在沟通洽谈中，但TFM混合矿的建设并未受到影响，预计将按原计划于2023年下半年投产，或将在2024-2025年贡献较大增量。 表1：2022年公司产量完成情况以及2023年产量指引 产量预测：随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。其中TFM铜产量为31/41.5/45.5万吨，钴产量为2.25/3.36/3.7万吨。 表2：2017-2025年铜钴历史产量及预测（单位：吨） 图1：2017-2025年公司铜历史产量及预测（单位：万吨） 图2：2017-2025年公司钴历史产量及预测（单位：万吨） 3铜钼行业景气，2023年迎量价齐升 3.1铜：金融属性+商品属性共振，铜价或高位运行 根据民生金属团队此前外发报告《金属行业2023年度策略系列报告之工业金属篇》，我们详细阐述了对2023年铜价的观点。我们认为2023年是“双杀”到“双击”的反转。2022年铜价受到需求预期走弱以及加息压制影响价格有较大回落，但值得注意的是，铜库存仍处于绝对低位，低库存下供需边际好转会带来较大的价格弹性。展望2023年，不变的供给端的约束依旧存在，变化的是地产需求反转以及国内疫情管控政策调整带来的消费复苏，铜需求提振，叠加加息影响边际减弱，看好2023年铜价。 供需平衡：我们预计铜2023年维持紧平衡，2024年以后供需缺口将逐渐扩大。供给端保守假设智利、秘鲁合计铜产量同比略有增长，增量主要在刚果（金）、中国等国家，需求端假设传统领域需求下滑，欧美等海外需求减弱，但国内需求以及新兴领域需求保持增长，则2023年精炼铜供给过剩5万吨，基本维持紧平衡。 分季度来看，上半年供给过剩将较大，更多是需求的预期反转，进入下半年后，需求实质好转将使得供给过剩逐步转为供需缺口。 远期来看，预计随着新兴领域的铜需求占比逐渐提升，新兴领域的铜高增速将有效拉动铜的整体需求，而供给端受限于资本开支不足和矿山品位下滑等因素，中长期来看增量有限，我们预计2025年供需缺口或将扩大至201万吨。 表3：2021-2030年铜供需平衡表（单位：万吨） 3.2钼：行业格局发生转变，供需紧张支撑钼价上涨 根据民生金属团队此前外发报告《金属行业2023年度策略系列报告之新材料篇》，我们详细阐述了对2023年钼价的观点。我们认为钼是高端装备“味精”，国内战略金属。全球及国内钼精矿供应整体保持稳定；随着国内防疫政策全面放开，特钢需求向好态势进一步增强，钢招市场有望量价齐升，拉动钼消费稳步增加；供需紧张有望支撑钼精矿价格上涨。 钼价开门红。截至2023年1月30日，钼精矿价格跳涨至4610元/吨度，钼铁价格跳涨至30.6万元/吨，刷新2007年以来新高。 图3：国内钼价走势 钢招量持续增长，需求旺盛。钢厂的钼铁库存通常只有一个月，因此一般会在每个月的中下旬及下月初进行钼铁招标采购，受主流钢厂集中招标影响，钼铁市场一般成交活跃，钼铁的每次涨价都集中在主流钢厂集中招标期间。2022年以来，钢厂单月招标量多次突破万吨，下游需求旺盛导致行业供给短期紧张，刺激钼铁价格波动上行，并进一步拉动钼精矿价格上涨。 图4：钢招量与钼铁价格 全球和国内钼供需持续紧平衡。除2020年疫情干扰外，2017-2021年，在供应端产量保持稳定，而钼需求稳步提升的背景下，全球和国内钼行业供需格局一致，都呈现紧平衡状态。展望未来，2022年全球钼供需预计出现小幅缺口，2023年缺口进一步扩大。国内方面，随着国内疫情防控政策的调整，需求端有望稳步提升，2022-2023年钼供需保持小幅缺口，紧平衡格局支撑钼价持续上涨。 表4：全球钼供需平衡表及预测（万金属吨） 表5：中国钼供需平衡表及预测（万金属吨） 4盈利预测与投资建议 考虑到铜钼行业景气，铜钴产量增速超预期，我们上调公司盈利预测，预计2022-2024年，公司归母净利润为71.4/103.5/118.0亿元，EPS分别为0.33、0.48和0.55元，对应最新股价（1月31日）的PE分别为17X/12X/10X，维持“推荐”评级。 5风险提示 1）铜钴钼等金属价格下跌风险。公司产品较多，产品价格大多都是随行就市，若市场价格回落，会使得公司业绩受到不利影响。 2）TFM权益金谈判风险。公司与刚果(金)相关方就TFM增储权益金事宜保持持续沟通，目前双方仍未能完全解决关于储量权益金的支付标准之分歧。若权益金数额较大，或对公司盈利产生不利影响。 3）项目进展不及预期风险等。公司项目仍在建设中，包括TFM混合矿项目以及KFM项目，若项目进展不及预期，产量不及年初制定目标，业绩会受到不利影响。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）