周期股现高成长性，国产液压龙头或再次乘势腾飞

恒立液压（601100） 公司研究/公司深度 周期股现高成长性，国产液压龙头或再次乘势腾飞 2023-02-01 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 国产液压行业龙头企业，产品矩阵丰富，深度绑定优质客户 收盘价（元）65.43 近12个月最高/最低（元）78.81/40.52 总股本（百万股）1340.82 恒立液压成立于1999年，起初为气动元件提供商，深耕液压行业多年，内生外延同步发展，现已成为国内液压件龙头企业。截至目前，公司产品体 流通股本（百万股） 1305.36 第一大核心业务仍为挖机油缸，因此近年来公司业绩受下游周期景气度影 流通股比例（%） 97.36 响。2021年公司营收达93亿元，归母净利润为27亿元。2022Q1-Q3公司 总市值（亿元） 877.30 营收及归母净利润分别为59/17亿元。 流通市值（亿元） 854.13 国内液压行业市场规模近900亿，电动、智能与可靠是行业未来趋势 系涵盖各类核心液压部件，应用于下游6大领域，涉及16个细分行业，并深度绑定卡特彼勒、三一、海天国际、歌美飒等优质客户资源。由于公司 公司价格与沪深300走势比较 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 恒立液压沪深300 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003 邮箱：zhangfan@hazq.com 分析师：徒月婷 执业证书号：S0010522110003 邮箱：tuyueting@hazq.com 液压传动优势明显，工程机械为下游第一大需求领域，占比40.5%。市场规模方面，2021年全球液压行业市场规模达304.3亿欧元（约2206亿人民 币），国内液压行业市场规模为879亿元。竞争格局方面，海外龙头企业占 主要份额（2019年博世力士乐市占率19.7%，恒立液压2.2%），但行业集中度呈下降趋势。向未来看，绿色发展成为行业共识，电动化是大势所趋，智能化与可靠性提升是国内液压厂商实现完全国产替代的必要条件。 公司有望再次乘势腾飞的五大逻辑 阿尔法与贝塔共振，公司迎左侧布局良机。在此节点，看好公司的五大逻辑：1）时代背景——国产替代正当时，行业周期性逐渐弱化。国产高端液压件市场存较大替代空间，“出口需求+机器代替人工+环保标准升级”，促使工程机械周期性不断弱化。2）时间维度——长期坚持做正确的事，顺利把握两轮上行周期。公司在2次上行周期的营收及市场表现优于行业平均水平，在新一轮周期来临之际，公司具备再次精准把握的实力。3）高成长性——供给侧创新+需求侧放量。其中挖机行业，预计2022年挖机油缸市场规模约42亿元，公司市占率达63%，未来油缸海外市场需求有 望继续提升，泵阀业务国产替代空间较大，公司中大挖泵阀市占率加速提升。非挖行业增长势头强劲，未来重点关注高机、农机及海工市场。4）护城河稳固——技术实力与净利润水平行业领先。得益于铸件自研叠加规模效应，公司2021年净利率达29%，远高于可比公司。5）他山之石— —对标博世力士乐，有望复刻海外龙头成长路径。回顾博世力士乐成长路 径，总结出“研发、并购、全球化及把握行业发展趋势”四大要点，综合来看，公司有望成为下一个“博世力士乐”。 投资建议 我们预计公司2022-2024年分别实现收入80.7/98.3/115.0亿元，同比增长-13%/22%/17%；实现归母净利润21.1/27.8/32.1亿元，同比增长- 22%/32%/16%；2021-2024年CAGR达7.3%，2022-2024年对应的EPS为 1.58/2.07/2.39元。公司当前股价对应的PE为42/32/27倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）高端液压件核心技术难以突破；2）国内基建政策支持不及预期；3）下游整机厂需求不及预期；4）非挖领域及海外市场拓展不及预期。 正文目录 1国产液压件龙头企业，产品线持续拓展6 1.1从气动元件提供商到液压件龙头，步步为营，助推业务快速发展6 1.2多元化结构增强公司发展韧性，深度绑定下游优质客户6 1.3股权结构高度集中，管理层经验丰富9 1.4业绩受下游周期景气度影响，复苏期盈利水平持续上行10 2液压行业长坡厚雪，高端液压件存较大国产替代空间12 2.1液压传动优势明显，产业链结构清晰12 2.2市场空间：全球液压行业规模超2000亿，国内市场近900亿13 2.3竞争格局：国际龙头企业占据主导地位，国产品牌逐渐上升14 2.4未来趋势：电动化是大势所趋，智能化与可靠性是重要技术发展需求15 3鹰击长空势如虹，五大逻辑加速公司腾飞18 3.1逻辑一：时代背景——国产替代正当时，行业周期性逐渐弱化18 3.1.1国产替代是大势所趋，高端液压件市场18 3.1.2“出口需求+机器代替人工+环保标准升级”，促使工程机械周期性不断弱化20 3.2逻辑二：时间维度——长期坚持做正确的事，顺利把握两轮上行周期22 3.2.1把握2009-2011年第一轮上行周期，挖机油缸业务迅速成长23 3.2.2下行周期持续蓄力，顺利把握2016-2021年第二轮上行周期23 3.3逻辑三：高成长性——供给侧创新+需求侧放量26 3.3.1挖机行业：油缸海外市场需求有望提升，泵阀国产替代空间较大26 3.3.2非挖行业增长势头强劲，未来重点关注高机、农机及海工市场28 3.3.3定增50亿扩产，加速推进公司产品高端化、电动化及全球化进程31 3.4逻辑四：护城河稳固——技术实力与净利润水平行业领先32 3.5逻辑五：他山之石——对标博世力士乐，有望复刻海外龙头成长路径33 4卡特比勒股价新高对国内工程机械的启示38 5投资建议39 5.1基本假设与营业收入预测39 5.2估值和投资建议40 风险提示41 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司主要产品类型及分类7 图表32011-2021年公司主营业务占比7 图表4产品下游覆盖6大领域，涉及16个细分行业8 图表5公司优质客户8 图表6公司股权结构（截至2022年1月28日）9 图表7公司管理层重要人员情况梳理9 图表82011年至今公司营业收入周期性明显10 图表9近年来利润增速优于营收增速10 图表102011年至今公司毛利率和净利率情况10 图表112016年以来公司ROE（TTM）维持在较高水平10 图表122011年至今公司研发费用及研发费用率11 图表132011年至今公司费用率情况11 图表14液压传动的优点12 图表15液压传动系统组成元件及职能12 图表16液压产业链全景图13 图表172021年全球液压行业超2000亿规模13 图表182020年中国为全球液压行业第一大销售市场13 图表19全球液压技术来源分布情况占比14 图表202016-2021年国内液压行业市场规模14 图表212016-2021年国内液压行业规模以上企业工业总产值14 图表222019年全球液压行业市场竞争格局企业占比15 图表23高性能伺服电动缸结构图16 图表242014-2022年中国电动缸产量及需求量走势16 图表252022年中国电动缸市场规模达11.46亿元16 图表262015-2022年国内滚珠丝杆市场规模17 图表27恒立液压PETTM情况18 图表28申万工程机械PETTM（整体法/剔除负值）情况18 图表29近年来液压行业重点政策梳理19 图表30液压市场各细分产品价值占比19 图表312021年中国液压行业重点联系企业生产价值量分布占比19 图表322009-2020年中国液压油缸贸易逆差走势20 图表332014-2020年中国液压马达进出口金额统计20 图表342011-2021年国内挖掘机近出口情况20 图表352016-2021年我国65岁及以上人口占比21 图表362011-2021年我国挖掘机国内销量22 图表372008年至今国内挖掘机单月销量同比增速情况22 图表382008-2011年公司主营业务构成23 图表392008-2011年公司挖机油缸市占率情况23 图表402011-2015年股价复盘24 图表412016年至今股价复盘24 图表422011-2015年公司主营业务构成25 图表432011-2015年公司挖机油缸市占率情况25 图表442011-2015年公司国内外市场营收构成25 图表452011-2015年公司研发费用及研发费用率25 图表462015-2021年公司液压泵阀营收及占比情况26 图表472017-2025年挖机油缸市场规模及公司营收测算27 图表48小挖机用轴向柱塞变量泵HP3V系列28 图表49中大挖机用轴向柱塞变量泵V90N-DT系列28 图表502017-2021年中国高空作业平台保有量及销量29 图表512019-2021年中国高空作业平台市场规模29 图表52高空作业车全面系统解决方案29 图表532018-2021年中国农业机械保有量30 图表542017-2021年中国农业机械总动力及增速情况30 图表55公司采棉机系统解决方案30 图表562021年非公开发行募集资金使用计划31 图表57国内液压行业竞争者分类32 图表58国内液压企业对比32 图表592021年恒立液压/艾迪精密专利技术数量对比（单位：项）33 图表602017-2022Q1-Q3公司毛利率与同行对比33 图表612017-2022Q1-Q3公司净利率与同行对比33 图表62博世力士乐发展历程34 图表63博世力士乐产品群组示意图35 图表64博世力士乐与恒立液压重要并购事件梳理36 图表652021年博世力士乐分地区销售占比36 图表66恒立液压全球十大制造基地37 图表67近一年卡特彼勒股价图38 图表68公司营业收入预测40 图表69与可比公司估值对比41 图表1公司发展历程 1国产液压件龙头企业，产品线持续拓展 1.1从气动元件提供商到液压件龙头，步步为营，助推业务快速发展 专注液压行业30余年，内生外延铸就高成长。恒立液压成立于1990年，是国内专业生产液压元件及液压系统的高成长性龙头公司。公司按战略发展可以划分为四个阶段：1）初创期（1990-1999年）：成立之初公司主要生产气动元件产品，后涉足液压油缸领域，并于1999年成功开发挖掘机专用油缸。2）业务发展期（1999-2010年）：公司发力油缸，顺利把握工程机械第一轮周期拓展挖掘机油缸业务，2010年公司成为卡特彼勒合格供应商，自此正式进入全球高端品牌工程机械的配套供应体系。3）着力 扩张期（2010-2016年）：2011年公司顺利上交所上市，此后公司加大研发投入，拓展高端液压泵阀等业务，同时，为拓展国内外市场，公司多次进行投建工厂、投资子公司及并购活动。4）快速成长期（2016年至今）：公司一方面顺利把握工程机械第二轮上行周期成为国内液压件龙头企业，另一方面继续加大产能投建、业务拓展及全球化进程，增强自身阿尔法属性以熨平行业的周期性特征，成为周期性行业中的高成长性企业。 资料来源：华安证券研究所整理 1.2多元化结构增强公司发展韧性，深度绑定下游优质客户 产品体系完善，涵盖各类核心液压部件。2005年，江苏恒立高压油缸有限公司成立，自此，公司开始规模化生产挖掘机和非标油缸。发展至今，公司产品体系不断丰富，已从液压油缸制造商发展成为涵盖液压油缸、液压油泵、液压阀、马达、液压系统集成、高精密铁铸件及其他业务的大型综合性企业。 从营收占比来看，2011-2021年，液压油缸（挖机油缸+非标油缸）仍为公司第一大主营业务，但得益于产品线的拓展，营收占比从2011年的99.12%下降至2021年55.72%，其中非标油缸在工程机械下行周期发展迅速，从2011年的20.86%上升至 2015年47.40%。液压泵阀方面，近年来发展迅速，成为公司第二大主营业务，营收 从2014年0.04亿元提升至2021年32.36亿元，CAGR高达162%，占比从0.35%增长至34.76