可能是2023年弹性最好的啤酒企业之一；上调目标价，维持“买入”

浦银国际研究 公司研究|消费行业 重庆啤酒（600132.CH）：可能是2023年弹性最好的啤酒企业之一；上调目标价，维持“买入” 2022年，重啤的新疆及主要疆外市场受到疫情较为严重的打击，也 使市场对重啤的信心和青睐度大幅下降。放眼2023年，在保持品牌力的基础上，我们认为重啤在销量、单价、毛利率、估值等各方面都有望表现出较大的弹性。 低基数下销量具有较高弹性：华东与华南疫情为乌苏2022年4-5月在疆外的增长带来负面的影响，而新疆（嘉士伯主要基地市场）7月开始持续的疫情也对重啤2H22的销量带来较大冲击，造成公司2022年旺季表现大幅弱于其他啤酒玩家。随着全国范围疫情冲击渐退以及新疆消费力与消费渠道（主要是餐饮）逐渐恢复，我们预计，2023年重啤在低基数的帮助下有望收获较明显的销量反弹。 产品高端化有望持续深化：乌苏2022年销量表现疲软，拖累了公司整体高端化的进程。22年前9个月（9M22），高档产品销量的增 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年1月30日 评级 目标价（人民币）159.6 公司研究 潜在升幅/降幅+27.9% 目前股价人民币）124.8 52周内股价区间（人民币）85.0-151.8 总市值（百万人民币）60,404 速与公司整体销量持平，意味着公司高档产品的销量占比同比未有提升，产品结构未能在2021年的基础上继续优化。进入2023年，在餐饮行业逐步恢复的前提下，重啤的高档产品有望恢复较高增速，推动公司产品高端化的持续深化。结合适度的提价（22年12月开始，对疆外乌苏提价3-4%，不排除后续有进一步的提价动作），2023 年平均单价和毛利率有望同比提升。 近90日日均成交额 （百万人民币） 注：截至2023年1月30日收盘价 市场预期区间 488.9 重庆啤酒（600132.CH） CNY161.0 估值依然具有较大吸引力：目前，其他中国啤酒玩家的估值已经基本回到2022年年初的水平，而重啤的估值水平（14.0x2023 CNY68.4 CNY124.8CNY159.6 EV/EBITDA与39.9x2023P/E）依然与当时估值相去甚远（图表3）。这主要是因为市场对乌苏在疫情后的恢复能力持怀疑态度。然而据我们观察，乌苏在全国主要市场依然维持较强的品牌力。作为《流浪地球2》的啤酒类独家授权商，电影的热映有望进一步提升乌苏品牌的影响力，从而带动重啤整体估值的回升。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 重庆啤酒股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 上调目标价，维持买入：基于审慎原则，我们适当下调重啤2022-2024E的收入与利润预测。然而，考虑市场情绪有望好转并推动估值中枢上移，我们上调目标价至159.6人民币（基于18x2023EV/EBITDA，华润啤酒目标估值30%的折扣），维持“买入”评级。 04/2022 05/2022 06/2022 07/2022 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乌苏的增速慢于预期； 3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。 220 170 120 70 01/2022 02/2022 03/2022 20 20% 0% -20% 08/2022 09/2022 10/2022 11/2022 12/2022 -40% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,942 13,119 14,112 15,495 16,815 同比变动（%） 7.1% 19.9% 7.6% 9.8% 8.5% 核心归母净利润 1,077 1,166 1,297 1,513 1,686 同比变动（%） 3.3% 8.3% 11.2% 16.6% 11.5% PE（X） 56.1 51.8 46.6 39.9 35.8 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 68.1% 102.2% 64.9% 50.6% 41.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-重庆啤酒 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,942 13,119 14,112 15,495 16,815 净利润 1,752 2,399 2,631 3,068 3,420 同比 7.1% 19.9% 7.6% 9.8% 8.5% 固定资产折旧 375 383 431 483 535 无形资产摊销 39 45 46 47 48 营业成本 -5,725 -6,436 -6,996 -7,504 -8,030 财务费用 36 14 -36 -56 -85 毛利润 4,455 5,791 6,190 6,974 7,683 存货的减少 -88 -635 89 -130 -135 毛利率 40.7% 44.1% 43.9% 45.0% 45.7% 经营性应收项目的减少 1,729 -125 -15 -17 -16 经营性应付项目的增加 168 1,634 -647 181 182 销售费用 -1,984 -2,213 -2,263 -2,509 -2,744 其他 -321 -151 97 28 34 管理费用 -684 -517 -536 -601 -645 经营活动产生的现金流量净额 3,690 3,565 2,596 3,605 3,982 其他经营收入及收益（损失） 177 -114 -55 26 44 营业利润 1,964 2,948 3,337 3,891 4,337 资本开支 -560 -725 -1,040 -990 -990 经营利润率 15.6% 22.1% 23.1% 24.0% 24.6% 投资支付的现金 -1,760 -2,000 0 0 0 其他 -485 1,574 0 0 0 营业外收入 199 8 9 10 11 投资活动产生的现金流量净额 -2,805 -1,152 -1,040 -990 -990 营业外支出 -33 -15 -16 -18 -19 利润总额 2,131 2,941 3,330 3,884 4,329 吸收投资收到的现金 0 0 0 0 0 取得借款收到的现金 890 0 0 0 0 所得税 -378 -542 -699 -816 -909 偿还债务支付的现金 0 -890 0 0 0 所得税率 17.8% 18.4% 21.0% 21.0% 21.0% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -1,373 -857 -742 -852 -926 净利润 1,752 2,399 2,631 3,068 3,420 其他 -104 -267 0 0 0 减：少数股东损益 675 1,233 1,334 1,555 1,734 筹资活动产生的现金流量净额 -588 -2,014 -742 -852 -926 归母净利润 1,077 1,166 1,297 1,513 1,686 归母净利率 9.8% 8.9% 9.2% 9.8% 10.0% 现金及现金等价物净增加额 297 399 814 1,763 2,066 同比 3.3% 8.3% 11.2% 16.6% 11.5% 期初现金及现金等价物余额 1,469 1,766 2,166 2,980 4,743 期末现金及现金等价物余额 1,766 2,166 2,980 4,743 6,808 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A2021A2022E2023E2024E 货币资金 1,956 2,355 3,169 4,932 6,998 每股数据(人民币) 现金及等价物 1,766 2,166 2,980 4,743 6,808 摊薄每股收益 2.23 2.41 2.68 3.13 3.48 其他 190 189 189 189 189 每股销售额 22.61 27.11 29.16 32.02 34.74 应收票据及应收账款 115 109 120 132 143 每股股息 0.00 2.00 1.61 1.88 2.09 预付款项 23 45 49 53 58 其他应收款 79 12 12 12 12 同比变动 存货 1,421 1,887 1,797 1,928 2,063 收入 7.1% 19.9% 7.6% 9.8% 8.5% 其他流动资产 65 585 585 585 585 经营溢利 20.7% 50.1% 13.2% 16.6% 11.5% 流动资产合计 3,658 4,993 5,732 7,642 9,859 归母净利润 3.3% 8.3% 11.2% 16.6% 11.5% 长期股权投资 197 240 240 240 240 固定资产 3,233 3,705 4,274 4,741 5,156 费用与利润率 在建工程 362 162 162 162 162 毛利率 40.7% 44.1% 43.9% 45.0% 45.7% 无形资产 588 615 589 562 534 经营利润率 15.6% 22.1% 23.1% 24.0% 24.6% 商誉 699 699 699 699 699 归母净利率 9.8% 8.9% 9.2% 9.8% 10.0% 递延所得税资产 841 1,062 1,062 1,062 1,062 其他非流动资产 17 56 54 46 32 回报率 非流动资产合计 5,938 6,540 7,081 7,513 7,886 平均股本回报率 68% 102% 65% 51% 41% 应付票据及应付账款 1,940 2,213 1,514 1,624 1,738 平均资产回报率 114% 137% 122% 121% 111% 合同负债 1,500 1,733 1,733 1,733 1,733 应付职工薪酬 419 513 552 606 657 资产效率 应交税费 234 396 396 396 396 应收账款周转天数 2.2 3.1 3.1 3.1 3.1 其他应付款 2,258 2,972 2,972 2,972 2,972 库存周转天数 91.2 93.8 93.8 93.8 93.8 一年内到期的非流动负债 528 22 22 22 22 应付账款周转天数 106.6 117.7 79.0 79.0 79.0 其他流动负债 32 34 34 34 34 流动负债合计 6,912 7,882 7,223 7,387 7,552 财务杠杆 长期借款 365 0 0 0 0 流动比率(x) 0.5 0.6 0.8 1.0 1.3 长期应付职工薪酬 174 164 176 193 210 速动比率(x) 0.3 0.4 0.5 0.8 1.0 预计负债 33 32 32 32 32 现金比率(x) 0.3 0.3 0.4 0.7 0.9 递延所得税负债 37 55 55 55 55 负债/权益 5.1 2.7 1.6 1.1 0.9 递延收益-非流动负债 263 255 255 255 255 其他非流动负债 243 0 0 0 0 估值 非流动负债合计 1,115 522 535 552 568 市盈率(x) 56.1 51.8 46.6 39.9 35.8 股本 484 486 486 486 486 企