银行深度报告：2023年社融前瞻：春山可望

报告日期：2023-01-31 行业评级：增持 2023年社融前瞻：春山可望 银行 行业研究/深度报告 行业指数与沪深300走势比较 3% -7%2/2217% 5/22 8/2211/22 27% 36% 13% - - - 银行沪深300 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 联系人：刘锦慧 执业证书号：S0010122100043电话：18351883043 邮箱：liujinhui@hazq.com 主要观点： 2023年宏观杠杆率是否还有增长空间？ 2023年是换届年+疫后复苏首年，站在微观经济主体角度，疫情负效应消除、经营预期改善、融资成本降低的多重因素作用下，企业中长贷领先于制造业PMI拐点，已提前反应经营信心提振。站在宏观调控角度，经济增长目标之于2023年正如疫情防控目标之于 2022年，且宽信用仍是稳增长路径的重要一环。预计宏观杠杆率在 2023年还有增长空间，分部门来看，预计政府、企业杠杆率继续上升，居民杠杆率保持稳定。 2023年社融和信贷前瞻 在“社融与名义经济增速基本匹配”假设下，预计全国GDP增速目标在5.5%左右，宏观杠杆率保持稳中微升的隐含社融增速在10.6%。分项预测加总的社融增量为35.2万亿，增速10.2%。 （1）人民币信贷：预计新增23.1万亿。①企业中长贷：预计增量 12.2万亿。在地产融资端政策支持下，金融机构对房企的准入和风控机制将进一步完善，继续输血的动力预计进一步加大。②企业短贷+票据融资：预计增量6.3万亿。1月制造业PMI重回50.1指示企业的经营信心已明显恢复，同时贷款利率仍在低位，企业融资意愿和融资性价比均高。③居民中长贷：预计增量3万亿。当前地产利好政策还未出尽，居民对购房仍持观望态度。长期来看人口压力对房价上涨形成制约，个人住房贷款能否有超预期增长还要等待政策传导和信心修复。④居民短贷：预计增量1.5万亿。大额消费需求下滑仍对衍生短贷需求带来制约，但随着疫情过峰、消费场景修复，居民消费复苏逻辑相比地产更通顺。 （2）表外融资：预计增量0.5万亿。资管新规过渡期间表外融资逐 步压降整改到位，叠加房地产信托等政策预期放松，预计2023年表外融资有所恢复，对社融贡献转正。 （3）政府债净融资：预计增量7.8万亿。政府债净融资受稳增长诉求和财政压力两方面影响，2023年财政政策表述“加力提效”，意味着财政支持力度在2022年基础上还有提升，但目前广义政府杠 杆率并不低，化解隐债风险压力持续，我们预计2023年赤字率目标在3-3.2%，对应国债+地方政府一般债净融资规模4万亿左右。预计专项债净增规模和2022年持平在3.8万亿左右。 （4）企业债净融资：预计增量2.5万亿。企业债净融资的正向推动力是地产融资的放松，负向推动力在于城投债风险的化解压力，综合来看预计地产债净融资增福明显，城投债净融资稳中有降。 投资建议 企业经营内生动力修复下复工复产加快节奏，叠加“全力拼经济”政策呵护，预计2023年银行开门红同比多增，结构延续对公强 势，行业投向以基建、制造业、绿色贷款为主。疫情过峰和消费场景逐步修复下，消费金融有望引领零售板块修复节奏。经济复苏带动银行板块估值回升，精选区域布局优、业绩确定性强的江浙区域城商行，重点推荐江苏银行。若经济超预期修复，零售板块修复节奏可能提前，建议关注地产风险缓释、消费复苏带来业绩和估值双修复的股份行，如招商银行、平安银行。 风险提示 利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。债市调整下理财大规模赎回拖累营收增速。 经营风险：经济复苏不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。 正文目录 12022年12月社融情况5 1.1社融结构：信贷超预期，企业债、政府债为拖累项5 1.2信贷结构：对公增长强劲，零售仍然乏力6 1.3存款端：M1-M2负向剪刀差走阔，居民存款高增7 2往年社融总量与结构分析8 2.1政府杠杆：长期趋降，短期有升11 2.2企业杠杆：总量上升，结构变化12 2.3居民杠杆：消费、购房意愿回暖有待观察14 32023年社融展望14 3.1人民币信贷：预计新增23.1万亿16 3.2表外融资：预计新增0.5万亿17 3.3政府债净融资：预计新增7.8万亿17 3.4企业债净融资：预计新增2.5万亿17 投资建议：17 风险提示：18 图表目录 图表1历年12月新增社融结构（亿元）5 图表2六大行支持房企融资情况6 图表3100大中城市土地成交面积（万平方米）6 图表42022年政府债发行节奏相比2021年前置6 图表5历年12月新增人民币信贷结构（亿元）7 图表630大中城市商品房当周成交面积（万平方米）7 图表710大城市商品房当周成交面积（万平方米）7 图表8M1和M2同比增速（%）8 图表9M2与M1增速差（%）8 图表10历年12月新增人民币存款结构（亿元）8 图表11社融增速和名义GDP增速（%）走势9 图表12经济各部门杠杆率（国家资产负债表研究中心口径）9 图表13发达经济体非金融企业杠杆率（%）走势9 图表14新兴经济体非金融企业杠杆率（%）走势9 图表15发达经济体居民杠杆率（%）走势10 图表16新兴经济体居民杠杆率（%）走势10 图表17城镇居民人均可支配收入同比增速（%）10 图表182021年下半年后存量社融同比增速（%）较稳定10 图表192017-2022年新增社融结构10 图表20土地财政拉动货币信用派生的模式11 图表21企业中长贷月新增规模（亿元）12 图表22企业短贷月新增规模（亿元）12 图表23企业票据融资+未贴现承兑汇票月新增规模（亿元）13 图表24当前金融机构一般贷款利率在2008年以来最低值13 图表25资金利率13 图表26PMI指数与企业中长贷阶段性背离13 图表27金融机构普惠小微贷款保持高增13 图表28金融机构绿色信贷规模保持高增13 图表29金融机构居民信贷规模（万亿元）14 图表30个人住房按揭贷款利率14 图表3131省市区公布预期GDP增速目标15 图表32GDP平减指数变化16 图表33宏观杠杆率用（社融存量-企业股票）/名义GDP（TTM）近似16 12022年12月社融情况 1.1社融结构：信贷超预期，企业债、政府债为拖累项 2022年12月社融新增1.31万亿，同比少增1.06万亿，主要负贡献来自政府债同 比大幅少增0.89万亿，由2021年财政后置发力、而2022年财政前置发力造成的政府 债发行节奏错位所致。其次负贡献来自企业债同比少增0.71万亿，主要原因在于债市调整下企业发行债券成本上升，发行节奏推后或转为间接融资。存量社融同比增9.6%，较11月同比增速环比下降0.4pct。剔除政府债后，存量社融同比增8.79%，较11月同比增速环比下降0.16pct。2022年社融累计增量32.01万亿，同比多增0.67万亿，其中人民币信贷增量20.91万亿，同比多增0.97万亿。 图表1历年12月新增社融结构（亿元） 社会融资规模 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增信托贷款 新增委托贷款 新增未贴 现银行承兑汇票 企业债券 政府债券 非金融企 业境内股票融资 ABS 贷款核销 2019 22013 10770 11458 10350 -205-1092-1316 951 359337384328653018 2020 17192 -981-649 -4620-4553 -559-416 -2216-1419 -554 436 2167 7126 112611773324 20756182726 2021 23682 11674 2022 1305814401 -1665 -764-101 -4887 28091443 -1521384 同比多增 -10624 4051 -1016 3789 315 865 -7054 -8865 -632-770-1342 资料来源：wind，华安证券研究所 从新增社融结构来看，表内信贷和表外融资均有同比多增。 （1）表内信贷方面，人民币贷款同比多增4004亿，主要来源于稳增长政策托举下的对公贷款投放。一方面是基建相关中长期贷款。12月疫情防控政策优化，政策重心由疫情防控迅速切换到经济增长，前期由于疫情影响淤积在“已审批未启用额度”和“已启用额度未放款”阶段的项目贷款在靠前发力的财政政策指导下加速投放，政策性开发性金融工具的配套资金也陆续到位。另一方面是房企融资。11月21日商业银行信贷工作座谈会提到，人行拟提供2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于“保交楼”，11月23日出台“金融16条”，并支持国有大行投放6000亿稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款，支持个人住房贷款合理需求。政策呵护下优质房企资金链紧张的问题得到缓解。 （2）表外融资方面，信托贷款+委托贷款合计同比少减4104亿，与房地产相关政 策态度由“保项目”向“保项目+保主体”过度，非标融资有所放松相关。自2018年资管新 规出台到房企融资“三道红线”，房地产表外融资规模逐年收缩。而“金融16条”疏通房企信托融资通道，支持信托资金对房地产市场参与主体给予金融支持，并允许房地产企业及个人住房贷款债务在一定条件下展期。信托贷款的压降力度放缓一方面来自于低基数，一方面由于非标融资要求的放松。房企融资端改善也推动拿地面积超季节性上升，2022年12月100大中城市土地成交面积超过2020、2021年同期。分项来看，信托 贷款同比少减3789亿，委托贷款同比少减315亿，未贴现银行承兑汇票同比少减865 亿元，均有改善。 （3）企业债方面，净融资为-4887亿元，同比大幅少增7054亿元。主要原因为：债市调整——理财赎回规模增加——机构配置债券意愿降低——信用债发行成本升高— —取消发行量增加——企业发行债券后置或转为间接融资。12月信用债取消或推迟发行规模达到1169亿元，超过11月的864亿元。新增对公中长贷超预期也侧面印证债 贷互替逻辑。 （4）政府债方面，同比大幅少增主要来自于2021年财政发力后置且2022年财政 发力前置，高基数低增长影响。2022年12月地方政府债发行2023年财政发力节奏与 2022年相似，且中央经济工作会议对财政政策表述从“提升效能”到“加力提效”，预计政 府债仅为短期拖累因素，不构成2023年社融拖累项。 图表2六大行支持房企融资情况 银行房企时间授信额名称度 融资服务范围 为碧桂园、龙湖集团各提供600亿元意向性授信额度，在房地产开发贷 碧桂园、龙湖集团、中国万科集团等10家房银行企 中海发展、华润置农业地、万科集团等8家银行房企 万科集团、金地集工商团、绿城中国等12银行家房企 建设中国交建、首开集 2022年11月23 日 2022年11月24 日 2022年11月23 日 2023年1月5日 2022年11月24 日 2022年11月24 超6000 亿元 未披露 6550亿 元 款、并购贷款、贸易融资、预售资金监管保函、债券承销与投资、个人住房贷款等业务领域深化合作； 为万科集团提供不超过1000亿元人民币或等值外币的意向性授信额度，在房地产开发贷款、并购贷款、债券承销与投资、个人住房贷款、保函、供应链融资等业务领域深化合作。 围绕商品房、保障房、城市更新等重点领域，在房地产开发贷款、个人住房按揭贷款、保障性租赁住房贷款、并购贷款、债券承销与投资等业务方面深化合作。 围绕房地产开发贷款、个人住房按揭贷款、房地产项目并购融资、租赁住房融资、保函置换预售监管资金、债券承销与投资等业务领域深化合作。 在房地产金融、住房租赁业务、综合金融服务、共同防范化解风险等方面 银行团、越秀集团等8家房企 日未披露 开展合作。 为美的置业提供人民币200亿