国内领先的合成生物学技术及产业化平台

奶粉配方新国标、DSM专利到期推动公司ARA、DHA主业加速扩张，同时公司燕窝酸在食品、化妆品等领域快速拓展市场，并有望成为新增长极；不仅如此，公司还联合科研院所搭建了合成生物学平台，多种高附加值新品有望持续打开成长空间。 立足研发创新的生物科技公司 公司为国内人类营养化学品领先企业，拥有420吨ARA、105吨藻油DHA和10吨燕窝酸产能，下游广泛用于婴幼儿配方食品等领域，并在全球范围内建立了比较完善的销售体系。公司积极推动“一主两翼”战略，在巩固ARA、藻油DHA市场优势的同时，向化妆品和动物营养市场拓展布局。 利基市场高增长&大单品接力推动持续发展 新国标推动奶粉市场ARA、藻油DHA需求大幅提升，帝斯曼的ARA全球专利即将到期，公司业务海外扩张也有望提速，利基市场有望实现大幅增长； 同时公司唾液酸专利产品益脑、抗皱功效突出，在食品及化妆品领域快速打开市场，β-胡萝卜素产品亦在加速规模化，中短期内有望接续发展。 合成生物学平台保障公司长期成长 合成生物学经过多年技术积累，正引发新一轮制造业革命。公司立足技术创新，积极打造国内一流的合成生物学技术及产业化平台，并且联合中科院合肥物质院、元英进院士团队，在工程菌株的离子束诱变、基因工程改造等技术上已取得显著优势。基于构建的合成生物学平台，公司2-岩藻糖基乳糖、唾液酸乳糖、虾青素和依克多因等多种高附加值产品的研发和产业化快速推进，有望保障长期成长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为4.2/5.8/8.0亿元，对应增速分别为19%/40%/37%，归母净利润分别为1.2/1.6/2.3亿元，对应增速分别为-3%/28%/42%，EPS分别为1.04/1.33/1.89元/股，3年CAGR为21%。考虑到公司合成生物学技术平台不断完善，多种高附加值新品有望加速产业化，并参考可比公司平均PE39倍，我们给予公司23年45倍PE，目标价59.85元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场需求不及预期；产品价格大幅波动；研发项目产业化及市场推广不及预期 投资聚焦 核心逻辑 公司利基产品ARA、DHA在新国标和帝斯曼专利到期驱动下持续强化，专利产品燕窝酸在化妆品领域快速拓展，β-胡萝卜素与国际大客户合作抓紧加深，规模化进程加速，中短期内保障公司高增长。 同时，公司积极打造合成生物学平台，并已经打通了技术链条，具备了一定的产业先发优势。公司凭借合成生物学平台，积极开展新产品研发储备和产业化落地，2-岩藻糖基乳糖（2'-FL）、唾液酸乳糖（3'-SL）、OPO结构脂、番茄红素、虾青素、α-熊果苷、依克多因、EPA（Ω-3系列多不饱和脂肪酸）、麦角硫因、γ-PGA（聚-L-谷氨酸）等多种高附加值产品有望相继实现产业化，推动公司长期成长。 创新之处 公司燕窝酸产品在食品、保健品、化妆品和医疗领域的发展潜力未被市场充分认知； 经过对公司合成生物学平台合作单位专利的分析，我们发现公司在工程菌株的离子束诱变改造和基因工程改造上有显著优势，尤其是元英进院士在真核微生物的基因改造上优势突出，有望让公司在合成生物学领域取得更大的发展空间和竞争优势。 核心假设 1）ARA产品：150吨ARA油品新增产能于23年初投产放量，奶粉配方新国标及23年下半年帝斯曼ARA专利到期提振需求，ARA产销量大幅提升；与此同时，海外市场毛利率较高，外销比例提升小幅提振公司ARA业务毛利率。 2）DHA产品：450吨DHA油品新增产能于23年初投产，23、24年产能利用率持续爬坡，产销量大幅提升；随着大规模产能投放，产品售价及毛利率水平小幅下降。 3）SA产品：SA产能紧俏，23年公司产能提升至30吨，24年提升至50吨，产销量亦随之大幅提升；产品售价小幅下调，毛利率水平维持60%以上水平。 5）BC产品及其他产品：β-胡萝卜素出货有所提升，毛利率小幅改善；其他岩藻糖、唾液乳糖、虾青素产业化时间能具有不确定性，暂不含于盈利预测中。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为4.2/5.8/8.0亿元 ， 对应增速分别为19%/40%/37%，归母净利润分别为1.2/1.6/2.3亿元，对应增速分别为-3%/28%/42%，EPS分别为1.04/1.33/1.89元/股，3年CAGR为21%。考虑到公司合成生物学技术平台不断完善，多种高附加值新品有望加速产业化，并参考可比公司平均PE39倍，我们给予公司23年45倍PE，目标价59.85元，相较于当前股价有20%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.公司为国内营养化学品领军企业 公司以生物技术为立足之本，集成工业菌种基因工程改造技术、离子束诱变技术、发酵精细调控技术、高效分离纯化制备技术，通过可持续的微生物合成制造方式，为全球营养与健康领域的客户提供高品质的营养素产品与创新的解决方案。 1.1.公司发展历程 公司总部位于武汉，前身是嘉吉烯王生物工程（武汉）有限公司，为美国嘉吉（Cargill）与武汉烯王生物工程有限公司于2004年9月共同成立的合资公司，主营ARA的相关业务。 2004至2009年，公司致力于产品品质提升及国际生产标准打造，投资兴建ARA工厂，新建微胶囊生产车间并先后进行了两次升级改造，建成符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生产线，并通过多个国际供应商审核，产品得到国内外客户的一致好评，逐渐树立了国内ARA产业的领军企业地位。 2012年，公司凭借自身搭建的生物技术研发和产业化平台，在ARA的产业基础上，成功实现了藻油DHA的产业化，产品技术指标达到国内先进水平。 2013年至2016年，公司积极打造营养化学品生物合成研发平台，并与科研院所广泛开展技术合作，成功研发出天然β-胡萝卜素并实现了产业化生产，子公司武汉中科光谷绿色生物技术有限公司的燕窝酸（SA）研制成功。 2016年，公司参与的“油料功能脂质高效制备关键技术与产品创制”项目获得了“国家科学技术进步二等奖”。 2017年，燕窝酸产品（SA）成功实现产业化，产品领域进一步拓展。 2019年，公司在科创板成功上市，是湖北省首家科创板上市企业。 2021年，公司推进一主两翼发展战略，产品向动物营养、化妆品市场延伸，相应地子公司嘉利多生物技术(武汉)有限公司成立动物营养平台，中科光谷成立个人护理及化妆品平台。同时，公司加大研发投入，搭建合成生物学技术平台。 目前，公司已建立了符合国际标准的两大生产基地以及完善的国际供应链与服务体系，致力于面向生物产业的世界科技前沿，凭借合成生物学技术平台，加速高附加值新品产业化落地，为全球营养与健康领域的客户提供高品质的服务。 图表1：公司产品发展历程 1.2.易德伟为公司的实际控制人 公司实控人为易德伟先生，现任公司董事长兼总经理，其通过烯王投资控制武汉烯王生物66.71%的股权，进而间接控制公司44.25%的股权，叠加直接持有公司1.39%的股份，合计控制公司45.64%的股权。 公司实控人易德伟先生与董事杜斌、王华标都出身于华中师范大学，其中易德伟先后任华中师范大学科研处副科长、代理科长，拥有优秀的生物科研背景，三人于1999年共通创立了公司的前身武汉烯王生物公司。 图表2：嘉必优股权结构图（截至2022年12月） 公司现拥有葛店、江夏两家分公司以及多家子公司，其中武汉中科光谷主要从事SA产品的研发与销售，SA产品委托嘉必优生物生产；嘉必优工程生物科技有限公司主要从事食品、食品添加剂、化妆品的生产和销售及技术开发；嘉纬绿色生物科技有限责任公司主营食品添加剂生产销售及化妆品、农药的生产；嘉利多生物技术有限公司则主营饲料添加剂的研发、生产和销售。 1.3.人类营养业务为公司业务主体 公司是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，是国内ARA产业重要的开拓者和市场推动者，产品打破了国外技术垄断，填补了国内空白，也是全球ARA产品主要的供应商之一。 公司主营人类营养业务，2021年相关业务约占公司总营收的99%。公司主营产品具体包括多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及SA、天然β-胡萝卜素等多个系列产品，广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。公司生产所需的原材料主要是葡萄糖、酵母粉、乳糖、玉米糖浆等，多来源于农产品的加工。 从产品形态看，公司主要产品ARA、DHA可分为油剂和粉剂，油剂产品除少部分直接销售外，大部分用于加工成粉剂产品；ARA、DHA粉剂直接用于干混工艺生产婴幼儿配方奶粉产品。 图表3：公司主要产品的形态、功能及应用 截至2021年年报，公司拥有420吨/年ARA油剂产能、105吨DHA油剂产能及10吨SA产能。公司正在推进微生物油脂扩建二期工程项目和微生物油脂微胶囊产品生产线扩建项目建设，待项目建成后，ARA和DHA产能将分别增长至570吨/年和555吨/年，SA产能将提升至30吨/年，并且新增1500吨/年粉剂产能。 目前，公司产能建设及客户开发工作均按计划推进，扩建二期工程项目的发酵车间和提取车间正在进行调试，精炼车间正在进行带料调试，计划23年一季度试生产；微生物油脂微胶囊生产线扩产项目目前正在进行试生产及各项尾项整改，并将试生产的产品供客户进行测试，迎接客户对产品生产线切换的现场审核认证。 图表4：公司主要现有产品产能情况 客户开发周期长，渠道壁垒深厚。婴幼儿配方奶粉生产企业对其供应商的食品安全审查较为严格，供应商开拓需经历较长的流程：纳入供应商开发计划、资质审查、小样样品检测、中试生产验证工艺匹配性、产品的质量评价和货架期测试、现场审计制造工厂，最后完成大试后方可成为合格供应商。一般而言，新供应商的开发周期约1-3年，开发周期较长。 经过十余年的发展，公司已经建立了覆盖国内外的营销网络，通过与国内外婴幼儿配方食品领域的知名企业合作，公司客户包括嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、健合集团等，产品销往30多个国家或地区，广泛的营销网络以及较好的客户合作基础。 目前，公司正积极搭建合成生物学平台，以大幅提升公司新产品研发和产业化的能力和速度。在此基础上，公司积极推动一主两翼战略，在强化人类营养主业的同时，布局动物营养及个护、化妆品领域，并分别成立了动物营养事业部和个人护理及化妆品平台，有望在相关领域打开市场空间。 1.4.业绩规模整体持续增长 近年来，随着公司ARA产品市场不断拓展，DHA、SA等产品接续发展，公司营收及盈利水平持续增长。公司营业收入从2015年的1.81亿元提升至2021年的3.51亿元，年均复合增速达12%；相应的，归母净利润也从2015年的0.2亿元提升至2021年的1.29亿元，年均复合增速达37%。 图表5：分板块营收及同比（百万元，%） 图表6：归母净利润及同比（百万元，%） 2015年至2021年，公司盈利能力整体上行，销售利润率从10.8%提升至37.4%，ROE也从5.5%提升至9.3%。近两年由于疫情冲击、原材料价格上涨及运输成本的提升等因素导致毛利率有所下行，随着23年多种影响因素逐渐改善，公司盈利水平有望修复。 2015年以来，公司综合费用率整体下行，从2015年的34.8%下降至2022年三季度的19.7%。2019年以后，公司综合期间费用率基本稳定在20%水平，但费用结构上有较为明显的变化，尤其随着公司研发投入的增长，公司管理费用持续走高，而财务费用率近两年有明显下行。 图表7：ROE及净利率情况 图表8：期间费用率整体下行 公司业务综合毛利率水平较高，历史毛利率中枢维持50%水平。SA晶体自产业化以来毛利率持续提升，从2018年的38.6%快速提升至2021年的65.1%，未来随着SA晶体的放量和其他高附加值新品的相继产业化，公司毛利率中枢有望上行。 图表9：公司各业务毛利率情况 2.公司ARA、DHA利基市场