宏观经济点评：12月企业利润点评：通向库存新阶段的投资信号

2023年01月31日 宏观研究团队 通向库存新阶段的投资信号——12月企业利润点评 ——宏观经济点评 相关研究报告 《服务消费“M”型修复的线索——兼评1月PMI数据—宏观经济点评》 -2023.1.31 《国企改革成效与中特估值下的投资思路—宏观经济专题》-2023.1.30 《政策将“加力扩消费”—宏观周报》 -2023.1.29 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2022年1-12月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.0%，前值-3.6%；营业收入累计同比增长5.9%，前值6.7%。 疫情“第一次冲击”收尾，关注催化投资扩产的三重力量 (1)疫情“第一次冲击”收尾，利润营收趋于筑底。2022年12月7日印发“新十条”以来，疫情迅速扩散、呈现从南至北依次达峰的趋势，劳动力供给不足和需 求回落拖累工业经营生产活动，2022年1-12月工业企业营收累计同比5.9%，较前值回落了0.8个百分点；我们测算营收当月同比为-0.7%、较前值回升了0.2个百分点。2022年1-12月工业企业利润总额累计同比-4.0%（前值-3.6%），连续6个月负增长；利润当月同比为-8.3%（前值-8.9%），筑底回升态势趋显。其中，销售毛利率、营业利润率微增，分别为15.3%、6.1%。 (2)“国民”分化小幅走扩。1-12月“国民”利润剪刀差回升了1.8个百分点至 10.2%，与PMI大型企业改善好于中小企业相互印证。但好的方面在于总资产周 转率回升，在第一次冲击过后，我们或将观察到资产周转率回升、利润总量回升、国民分化收窄的“三重力量”叠加，进而改善市场主体预期、催化投资扩产行为。 利润传导延续“上游降、中下游升” (1)从利润占比来看，工业企业“上游降、中下游升”。1-12月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为41.3%、30%、28.7%，分别 较前值变动了-1.6、1、0.6个百分点。目前利润传导以中游为主、尚未大幅扩散至下游，但春节消费强势复苏将提振下游消费制造，加速利润传导进程。 (2)从利润增速来看，“第一次冲击”全面拖累上、中、下游。上游采掘加工业 连续4个月负增，但降幅趋于平稳；中游设备制造普遍正增，计算机通信电子受 高基数影响、利润增速大幅回落；下游消费制造多数环比改善。 主动去库存通往被动去库存的投资信号，二季度库存周期可能进入新阶段(1)从我们构建的两个复合指标来看，目前工业企业仍处于主动去库存阶段。一是存货平减PPI累计同比延续下行；二是营收与存货增速剪刀差降幅收窄，即存 货增速下行远快于营收增速，指向工业企业仍处于主动去库存阶段。库存周期向下个阶段过渡仍需内需修复改善，我们预计该时点可能为2023年二季度。 (2)自1999年以来我国大约经历了8轮库存周期，其中6轮被动去库阶段A股普涨。历史上，被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，四个阶段平均持续4.3、8.5、6.3、10.3个月，对应上证综指平均涨幅分别为9.2%、0.3%、 -1.7%、-0.6%（剔除2006年长牛扰动）。被动去库存阶段权益向好的逻辑在于，该阶段对应实体经济回升而企业尚未投资扩产，权益市场预期先行，其后实体经济供给和需求同步改善、进入主动补库存阶段。本轮主动去库存自2022年6月开始，从历史规律来看可能于2023年二季度末进入被动去库存。 6轮被动去库阶段A股普涨。从风格来看，消费>成长>周期>金融，平均涨幅分别为19.1%、17.3%、16.5%、13.4%；从行业来看，国防军工、汽车、非银金融、美容护理、食品饮料、社会服务、电力设备、医药生物涨幅居前，多为消费行业，分别为29.7%、22.1%、21.1%、20.3%、19.5%、16.6%、15.9%、15.6%。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、疫情“第一次冲击”收尾，关注催化投资扩产的三重力量3 2、利润传导延续“上游降、中下游升”4 3、主动去库存通往被动去库存的投资信号6 4、风险提示8 图表目录 图1：工业企业效益指标总体下行3 图2：利润当月同比筑底回升4 图3：营收当月同比大幅下行4 图4：毛利率、营业利润率微增4 图5：“国民”分化走扩4 图6：中游利润增速强势向上5 图7：利润分配呈“上游降、中下游升”5 图8：疫情“第一次冲击”全面拖累上、中、下游6 图9：存货下行快于营收7 图10：存货平减PPI累计同比指向真实去库7 图11：工业企业“主动去库存”或收束于2023年二季度末7 图12：被动去库阶段A股板块涨幅8 2022年1-12月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.0%，前值-3.6%；营业收入累计同比增长5.9%，前值6.7%。 1、疫情“第一次冲击”收尾，关注催化投资扩产的三重力量 (1)“第一次冲击”收尾，利润营收趋于筑底。2022年12月7日印发“新十条”以来，疫情迅速扩散、呈现从南至北依次达峰的趋势，劳动力供给不足和需求回落拖累工业经营生产活动，2022年1-12月工业企业营收累计同比5.9%，较前值回落了0.8个百分点；我们测算营收当月同比为-0.7%、较前值回升了0.2个百分点。2022 年1-12月工业企业利润总额累计同比-4.0%（前值-3.6%），连续6个月负增长；利润当月同比为-8.3%（前值-8.9%），筑底回升态势趋显。其中，销售毛利率、营业利润率微增，分别为15.3%、6.1%。 (2“)国民”分化小幅走扩。1-12月国企、民企利润累计同比分别为3.0%、-7.2%， “国民”利润剪刀差回升了1.8个百分点至10.2%，与PMI大型企业改善好于中小企业相互印证。但好的方面在于2022年12月工业企业总资产周转率为92.9%、较前 值提高了2.2个百分点，“第一次冲击”迅速达峰退坡，我们或许将观察到工业企业资产周转率回升、利润总量回升、国民分化收窄的“三重力量”，进而改善市场主体预期、催化投资扩产行为。 量 5.9 3.6 5.5 价 PPI:同比 利 -0.7 费 工业企业:费用率(逆序） 库存 8.2 *表示2021年为两年累计同比增速 注：颜色数字大小关系：绿色<白色<红色 -4.0 17.6 9.9 产成品存货:累计同比(逆序)存货周转天数(逆序) 营收增速与存货增速剪刀差 6.1 -1.0 营业利润率PPI-PPIRM 15.3 销售毛利率 -4.0 利润总额:累计同比* -8.3 利润总额:当月同比* 456789101112 3 2 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 2022 2021 2020 2019 2018 工业企业主要效益指标 营收:累计同比* 工业增加值:累计同比*出口交货值:累计同比* 图1：工业企业效益指标总体下行 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：利润当月同比筑底回升图3：营收当月同比大幅下行 40 20 0 -20 -40 -60 2018-112019-112020-112021-112022-11 20 10 0 -10 -20 -30 2018-122019-122020-122021-122022-12 工业企业:利润总额:当月同比(%)工业企业:利润总额:累计同比(%) 工业企业:营业收入:当月同比(%)工业企业:营业收入:累计同比(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 图4：毛利率、营业利润率微增图5：“国民”分化走扩 2020 1515 10 5 0 2018-122019-122020-122021-122022-12 毛利率(%) 营业利润率(%) 10 5 0 2022-042022-062022-082022-102022-12 利润累计同比:国企(%) 利润累计同比:国企-私营(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、利润传导延续“上游降、中下游升” (1)从利润占比来看，工业企业“上游降、中下游升”。1-12月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为41.3%、30%、28.7%，分别较前值变动了-1.6、1、0.6个百分点。目前利润传导以中游为主、尚未大幅扩散至下游， 但春节消费强势复苏将提振下游消费制造，加速利润传导进程。 (2)从利润增速来看，“第一次冲击”全面拖累上、中、下游。上游采掘加工业连续4个月负增，1-12月上游利润累计同比为-9.5%，较前值降低了0.3个百分点。其中石油煤炭燃料加工、油气开采、煤炭采选增速下行较快，较上期分别减少了7.9、3.3、2.7个百分点，整体来看上游行业降幅趋于平稳；中游设备制造普遍正增但受计算机通信电子拖累，1-12月中游利润增速为3.2%、较前值下滑了2.2个百分点，主因计算机通信电子行业受高基数影响（2021年1-12月利润增速为38.9%），大幅回落了8.9个百分点至-13.1%；下游消费制造多数环比改善。1-12月下游利润累计为 -6.4%，降幅扩大了1.2个百分点。茶酒饮料、烟草、家具食品制造利润水平仍高，边际上来看，造纸、家具、烟草较上月改善了8.8、5.7、3.3个百分点。 图6：利润增速均回落图7：利润分配呈“上游降、中下游升” 40 30 20 10 0 -10 -20 2021-122022-032022-062022-092022-12 利润增速：上游采掘加工(%)利润增速：中游设备制造(%)利润增速：下游消费制造(%) 55 45 35 25 15 2021-122022-032022-062022-092022-12 利润占比：上游采掘加工(%)利润占比：中游设备制造(%)利润占比：下游消费制造(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 工业行业大类 主要工业行业 1-12月利润总额: 累计同比% Δ较上期% 石油和天然气开采业 109.8 -3.3 煤炭开采和洗选业 44.3 -2.7 有色金属矿采选业 37.3 1.7 橡胶和塑料制品业 -5.6 2.0 化学原料及化学制品制造业 -8.7 -1.8 上游采掘加工非金属矿物制品业 -15.5 -0.6 有色金属冶炼及压延加工业 -16.1 4.4 黑色金属矿采选业 -22.0 5.6 化学纤维制造业 -62.2 2.8 石油、煤炭及其他燃料加工业 -82.8 -7.9 黑色金属冶炼及压延加工业 -91.3 3.2 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 44.5 36.3 电气机械及器材制造业 31.2 1.5 仪器仪表制造业 4.3 1.0 中游设备制造专用设备制造业 3.4 0.2 通用设备制造业 0.4 2.4 金属制品业 -10.5 -0.1 计算机、通信和其他电子设备制造业 -13.1 -8.9 酒、饮料和精制茶制造业 17.6 -3.9 烟草制品业 11.9 3.3 家具制造业 7.9 5.7 食品制造业 7.6 -0.8 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 7.1 1.7 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 3.3 -2.6 汽车制造 下游消费制造 农副食品加工业 0.60.2 0.30.7 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 -2.2 -8.1 印刷业和记录媒介的复制 -3.7 2.2 纺织服装、服饰业 -6.3 1.1 纺织业 -17.8 0.4 造纸及纸制品业 -29.8 8.8 医药制造业 -31.8 -3.4 图8：疫情“第一次冲击”全面拖累上