深耕NORFlash存储器，进军MCU开启第二成长曲线

“存储+控制”双轮驱动，市占率有望稳步提升。公司成立于2015年,是国内领先的NOR Flash存储芯片设计公司，随着产品放量份额快速提升，2018至2021年公司NOR Flash全球市占率由0.6%攀升至2.7%。近年来主营业务已拓展至基于Arm® Cortex®内核架构的通用32位MCU芯片，同时公司还在致力于开发基于NOR闪存技术的存算一体终端推理AI芯片。公司产品广泛应用于TWS耳机等消费类电子、物联网终端、通信设备、智能电表、工业控制等领域。公司NOR Flash芯片和MCU芯片均获得客户的广泛认可，与杰理科技、乐鑫科技、泰凌微电子、芯海科技、兆讯恒达、翱捷科技、上海巨微及赛腾微等客户建立了长期稳定的合作关系，多款产品进入小米、360、OPPO、星网锐捷、新大陆、中兴、联想、奇瑞汽车、江铃汽车及欧菲光等终端用户供应链体系。借助NOR Flash的渠道和客户优势，MCU和存算一体终端推理AI芯片业务有望实现协同发展，各项产品市占率有望实现稳步提升。 NOR Flash：市场回暖可期，持续迭代升级助力高质量发展。在度过2019-2020年行业低谷后，2021年NOR市场强势反弹16%至约29亿美元，智能手机、物联网、汽车电子、5G基站等应用成为主动驱动力，并将持续刺激市场继续增长。长期维度下传统闪存大厂产能逐步退出，短期视角内台厂急刹车减产去库存，价格趋稳，2023Q2市场有望回温，国内厂商基本面或迎来修复。公司NOR Flash芯片在工艺制程和产品性能上不断升级，目前已实现 65nm 、 55nm 、50nm 等主流工艺制程的全覆盖，具有高可靠性、高性能、低功耗、宽电压范围和宽温度范围等特点，2018至2021年相关销售收入由0.99亿增长至4.97亿，复合增速达到71%，随着高性能、大容量、低功耗等多样化产品组合不断推陈出新，以及在高端消费和工业领域的持续布局，长期有望实现量价双升。 MCU：宽阔赛道打破成长桎梏，深入布局驱动二次腾飞。2021年中国MCU市场约365亿元（yoy+36%），得益于国内物联网和新能源汽车市场在全球具有的高影响力和不俗增长，未来数年MCU发展将迈入一个新的台阶，国产替代依然是国内市场发展的主旋律，产品力越来越成为决定企业成败的关键因素。公司销售的CX32L003系列是当前国内MCU市场应用的一款主流产品，被主要应用在消费类电子和工业控制等细分领域，具有兼容性好、性价比高及功耗低等优势，具备一定的客户基础和市场容量。自2020年上市销售以来，公司MCU产品出货量快速增长，2020年和2021年出货量分别为1273万颗和8975万颗，销售额分别为718万元和7709万元，实现爆发式增长。后续随着ARM M3内核产品的上市，公司MCU产品线将进一步补强，相关产品对公司整体业绩的贡献比重有望持续提升。 投资建议：考虑到公司在国内NOR Flash领域的优势地位以及MCU业务的放量增长，我们预计2022-2024年公司的营业收入为4.4/6.2/8.8亿元，归母净利润为0.24/0.94/1.58亿元，对应EPS为0.29/1.14/1.91元。给予2023年50倍PE，对应目标价57元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期、行业技术迭代不及预期、产能支持不及预期 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司业务进行了详细的梳理和分析：NOR Flash业务，我们认为公司在战略布局、技术积累、产业链协同、渠道销售等方面具有独到优势，使得其能在较短时间内取得远高于市场平均的增长速度，随着募投项目的投入，公司有望实现产品/客户结构的进一步优化，进而实现品牌力的提升。MCU业务，我们认为公司凭借NOR Flash芯片的技术和渠道经验，提高MCU产品的开发效率、缩短研发周期、提升产品性能，在起步阶段即取得了良好的产业化表现，后续随着高阶产品的不断补强，MCU业务将有效提振整体业绩表现。 投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍，再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析，每部分按业务展开论述。 NOR Flash业务方面，我们认为长期视角下大厂逐步退出市场，短期视角下台厂急刹车减产去库存使得芯片价格趋稳，行业基本面回暖可期。公司深耕多年，技术实力和渠道经营具有优势，行业复苏叠加产品/客户结构优化，长期有望取得不俗增长。MCU业务方面，我们认为国产替代依然是国内市场竞争和发展的主旋律，公司兼具产能（晶圆厂支持）、技术（擅长存储单元）、渠道（NOR市场多年积淀）优势于一身，随着高阶产品的不断推出，客户验证将实现提速，有望保持较高水平的增长。存算一体芯片为产业内较为确定的未来发展方向之一，公司研发的CiNOR AI推理芯片一代产品已经成功流片，在研的第二代产品可在自己MCU平台上进行验证和纠错，大大减少产品的开发周期，可为客户提供“MCU+存储器+AI”的产品解决方案，该业务丰富了公司产品线布局，是具有潜力的新兴增长点。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）2023H2起半导体设计行业景气度复苏，下游终端市场和渠道端库存消化顺利；2）公司NOR Flash和MCU业务在客户和产品领域的开拓顺利；3）国际贸易关系相对稳定，国内下游客户国产替代动力充足。 我们预计2022-2024年公司的营业收入为4.4/6.2/8.8亿元，整体毛利率水平为29.2%/31.4%/34.4%，归母净利润为0.24/0.94/1.58亿元 ， 对应EPS为0.29/1.14/1.91元。鉴于A股公司2022年年报尚未披露，当前时点正处于半导体行业下行周期去库存阶段，可比公司均为IC设计公司，普遍具有一定的存货减值计提压力，我们认为，2022及2023的Wind一致预期行业平均估值水平较真实水平偏低，根据上述情况并结合公司更高的预期复合增速，给予2023年50PE，对应目标价为57元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、深耕NOR Flash存储芯片领域，进军MCU打开成长空间 （一）国内领先的NOR Flash存储芯片设计公司，MCU业务蒸蒸日上 恒烁股份成立于2015年，是国内领先的NORFlash存储芯片设计公司。产品广泛应用于TWS耳机等消费类电子、物联网终端、通信、智能电表、工业控制等领域。公司聚焦“存储+控制”领域，主营业务已由NOR Flash存储芯片拓展至基于Arm® Cortex®内核架构的通用32位MCU芯片，同时公司还在致力于开发基于NOR闪存技术的存算一体终端推理AI芯片。公司NOR Flash芯片和MCU芯片均获得客户的广泛认可，与杰理科技、乐鑫科技、泰凌微电子、芯海科技、兆讯恒达、翱捷科技、上海巨微及赛腾微等客户建立了长期稳定的合作关系，多款产品进入小米、360、OPPO、星网锐捷、新大陆、中兴、联想、奇瑞汽车、江铃汽车及欧菲光等终端用户供应链体系。借助NORFlash的渠道和客户优势，MCU和存算一体终端推理AI芯片业务有望实现协同发展。2022年上半年，公司NOR Flash和MCU业务分别实现2.08亿和0.57亿销售收入，占营收比重分别达到78.10%和21.54%。 图表1 2022H1恒烁股份各业务营收占比 NOR Flash业务：公司于2015年2月成立，立足NOR Flash芯片的研发与销售，当年11月首款3V16Mb双线模式产品即流片成功，并于次年8月实现量产销售；2017年公司首款3V32Mb四线模式NORFlash产品量产并销售，2018年128MbNORFlash产品上市，自此在 65nm 制程上公司实现1~128MbNORFlash产品全覆盖。随后公司于2019年完成第一款基于 50nm 工艺制程的NOR Flash产品流片并于次年实现量产销售。2021年，公司在中芯国际完成了第一款 55nm 工艺制程的NOR Flash产品流片。至此，公司实现了在 65nm 、 55nm 和 50nm 三个工艺制程下均有产品流片或量产，较大程度上拓宽了公司的NOR Flash产品线。公司的NOR Flash芯片产品在工艺制程和产品性能上不断升级，产品在制程、电压、功耗、频率、工作温度及产品稳定性方面均处于行业主流水平，部分产品技术水平达到行业先进水平，销售收入实现稳步增长。 图表2公司NOR Flash主要产品系列型号及应用领域情况 MCU业务：公司积极拓展MCU业务，2020年推出首颗32位M0+内核的通用MCU芯片（CX32L003），采用 55nm 超低功耗嵌入式闪存工艺，具有宽电压范围、低动态功耗、低待机电流、高集成度外设和高性价比等优势。随后，进一步研发的升级产品ZB32L030，增加了外设模块和通用接口管脚数量，并提高了主频频率等。CX32L003系列MCU产品主要应用于消费电子和工业控制等市场领域。同时公司也开始研发基于ARM M3内核的相关产品，进一步布局扩展MCU产品线。 图表3公司MCU主要产品系列型号及应用领域情况 CiNOR AI推理芯片：2018年起公司组建团队开始相关研究，于2019年成功设计出第一版存算一体AI原理验证芯片（恒芯1号），在武汉新芯65nm NOR Flash制程上流片成功。同时搭建了一套完整的CiNOR存算一体AI推理系统，可实现人脸检测、手写识别和心电图检查（ECG）等多项的系统验证，为公司下一代AI芯片产品的成功研发奠定了基础。“恒芯1号”在2019年中国半导体联盟主办的“中国芯力量”的评选中获得最具投资价值奖。根据公司招股书披露CiNOR V2芯片（恒芯2号）正在研发过程中。 图表4公司发展历程 （二）股权结构清晰，管理团队经验丰富 董事长XIANGDONG LU先生为公司的控股股东和实际控制人。XIANGDONG LU先生直接持股13.1%的同时通过员工持股平台合肥恒联企业管理咨询中心（有限合伙）间接持股2.02%，联合一致行动人吕轶南（持股8.31%），合计持有的股份为23.43%。其他持股超过5%的股东有合肥恒联、董翔羽、中安庐阳、天鹰合胜，主要为员工持股平台、初创期董事亲属、战略投资者，股权结构稳定。 图表5公司股权结构 管理层具有丰富的研发背景和成熟的管理理念。创始人XIANGDONG LU先生具备中科大半导体专业硕士学位和美国里海大学物理学博士学位。后在硅谷从事半导体存储器设计研发、市场、销售等工作多年。在TI、英飞凌、美光和Spansion等国际大厂参与多个DRAM和NAND重点项目的研发。具备在国际先进产业地区的丰富任职经验和先进经营管理理念。多名核心管理和技术成员具备国内外半导体设计、制造大厂履历，技术实力扎实、市场嗅觉敏锐。截至2021年12月31日，公司技术人员占比超过60%。 图表6公司现任管理团队和核心技术人员情况 （三）国产替代叠加供需紧张，公司经营节奏持续向上 景气度下滑业绩短期承压，产品结构优化未来可期。2022年前三季度公司实现营业收入3.50亿元，同比下滑22.72%；归母净利润0.47亿元，同比下滑61.78%。公司经营业绩和盈利能力受行业景气度以及新冠疫情反复的影响。在公司主要下游消费电子领域客户需求波动的影响下，公司主要产品单价回落，受生产周期及市场价格变动由消费终端逐渐向上游传导，晶圆代工价格尚未发生明显回落的影响，公司2022年前三季度整体毛利率为29.44%，相比上年同期下降10.94pct。我们预计伴随终端需求回暖、半导体景气度逐渐企稳复苏以及上游晶圆代工价格回落的有效传导，公司各项财务指标有望于2023 H2 实现反弹。而随着NOR Flash产品系列的不断丰富完善和MCU业务的持续拓展，公司中长期将继续保持较高速增长。 图表7 2018至2022前三季度公司营收及增速 图表8 2018至2022前三季度公司归母净利润及增速 逆势加大研发投入利润率短期下滑，长期规模效应增强期间费用持续优化。2022年前三季度公司净利率为13