2022年业绩点评：收入增长稳健显韧性，盈利改善可期

维达国际（03331.HK） 证券研究报告·海外公司点评·消费者主要零售商(HS) 2022年业绩点评：收入增长稳健显韧性，盈利改善可期 增持（维持） 2023年01月31日 证券分析师张潇 执业证书：S0600521050003 yjs_zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师邹文婕 执业证书：S0600521060001 zouwj@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万港元） 19494.31 21048.64 23034.41 25080.95 同比 4% 8% 9% 9% 归属母公司净利润（百万港元） 706.04 1601.06 1838.04 2072.55 同比 -57% 127% 15% 13% 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） 0.59 1.33 1.53 1.72 P/E（现价最新股本摊薄） 33.82 14.92 12.99 11.52 关键词：#产品价格上涨投资要点 股价走势 22% 16% 10% 4% -2% -8% -14% -20% -26% -32% -38% 维达国际恒生指数 2022/1/312022/6/12022/9/302023/1/29  收入增长稳健，利润端压力尚存。公司22年实现营业收入194.18亿港元，同比+4.0%，固定汇率下同比8.1%；实现经营利润8.07亿港元，同 市场数据 比-60.5%；净利润7.06亿港元，同比-56.9%。22Q4单季实现营业收入53.64亿港元，同比-2.2%（固定汇率下同比+6%）；经营亏损0.27亿港 收盘价(港元) 23.05 元；净利润0.19亿港元，同比-95.24%。 一年最低/最高价 14.54/25.80  量价齐升驱动收入增长，产品结构持续优化。1）纸品：22年收入161.03亿港元，同比+3.9%，固定汇率下同比+7.8%；22Q4收入45.41亿港元，同比-2.3%。按量价拆分，纸品销量同比+2.3%，价格同比+4.1%，产品 市净率(倍)港股流通市值(百万港元) 2.3127,735.50 结构优化带来的增速驱动为1.2%。提价之下纸品销量仍实现正向增长，体现出较强的品牌粘性。2）卫品：22年收入33.14亿港元，同比+4.4%， 基础数据 固定汇率下同比+9.6%；22Q4收入8.22亿港元，同比-1.79%。按量价拆分，卫品销量同比+2.3%，价格同比+3.6%，产品结构优化带来的增速驱动为3.6%。 每股净资产(港元)资产负债率(%) 9.97 50.59 总股本(百万股) 1,203.28 电商渠道延续优秀表现，线下渠道有望修复。分渠道看，22年 流通股本(百万股) 1,203.28 EC/GT/KA/B2B收入占比分别为44%/24%/21%/11%，收入同比分别 +12%/持平/-5%/+11%。电商渠道延续靓丽表现，22年剔除汇率影响后，电商渠道自然增速为16.7%，维达品牌连续10年双十一纸品销售额第一。GT及KA渠道受疫情封控影响较大，23年随着线下消费活动复苏，GT及KA渠道有望修复。 盈利能力承压明显，提价及浆价回落下利润率修复可期。22年公司毛利率同比-7.1pp至28.2%，纸巾/个护毛利率同比分别-7.9pp/-3.4pp；22Q4毛利率同比-10pp，环比-5pp至22.2%，浆价高位带来的盈利压力仍然明显。后续来看，22Q4纸浆价格已现松动，随着纸浆新产能逐步释放，23 年成本压力有望明显减轻。叠加公司提价落地的作用逐步显现，后续盈利能力修复可期。 盈利预测与投资评级：维持此前2023-2024年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16/18/21亿港元，对应PE15/13/12X，公司为生活用纸行业龙头，产品高端化推动中长期利润率中枢上行，维持“增持”评级。 风险提示：人民币汇率波动，疫情反复影响，原材料价格上涨等。 相关研究 《维达国际(03331.HK:)：2022Q3业绩点评：成本压力下业绩进一步承压，提价落地盈利能力有望修复》 2022-10-19 《维达国际(03331.HK:)：2022 年中报点评：Q2收入端复苏，下半年盈利能力有望修复》 2022-07-23 海外公司点评 维达国际三大财务预测表 资产负债表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9585.01 9957.05 15813.73 16002.48 营业总收入 19494.31 21048.64 23034.41 25080.95 现金及现金等价物 606.95 1912.25 3556.98 5976.46 营业成本 13934.36 14189.54 15216.94 16512.63 应收账款及票据 2339.67 2917.94 3658.33 4696.13 销售费用 3837.32 4037.84 4488.31 4887.36 存货 6014.82 4495.95 7976.95 4628.11 管理费用 911.66 841.22 1150.85 1315.83 其他流动资产 623.57 630.91 621.46 701.78 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 14703.63 14387.10 13895.25 13675.56 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 10353.54 10149.23 10202.92 10084.61 经营利润 810.97 1980.04 2178.31 2365.13 商誉及无形资产 2604.25 2480.36 1929.93 1826.27 利息收入 25.03 12.14 38.24 71.14 长期投资 2.03 1.93 2.73 3.58 利息支出 94.94 135.11 131.68 125.42 其他长期投资 40.17 47.43 48.53 47.96 其他收益 10.26 10.19 10.17 10.14 其他非流动资产 1703.65 1708.15 1711.15 1713.15 利润总额 746.87 1862.80 2090.60 2316.54 资产总计 24288.64 24344.15 29708.98 29678.04 所得税 40.83 261.75 252.56 244.00 流动负债 8826.56 6853.19 10619.62 8268.63 净利润 706.04 1601.06 1838.04 2072.55 短期借款 999.25 1199.25 1399.25 1599.25 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据 4821.93 2099.79 5146.37 2533.93 归属母公司净利润 706.04 1601.06 1838.04 2072.55 其他 3005.38 3554.14 4074.00 4135.46 EBIT 810.97 1980.04 2178.31 2365.13 非流动负债 3461.80 3520.06 2922.76 2819.48 EBITDA 810.97 2583.18 2767.32 2942.52 长期借款 2889.00 2947.26 2349.96 2246.68 其他 572.80 572.80 572.80 572.80 负债合计 12288.36 10373.24 13542.38 11088.12 股本 120.33 1120.33 2120.33 3120.33 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(港元) 0.59 1.33 1.53 1.72 归属母公司股东权益 12000.29 13970.90 16166.60 18589.92 每股净资产(港元) 9.97 11.61 13.44 15.45 负债和股东权益 24288.64 24344.15 29708.98 29678.04 发行在外股份(百万股) 1203.28 1203.28 1203.28 1203.28 ROIC(%) 4.55 10.01 10.07 9.99 ROE(%) 5.88 11.46 11.37 11.15 现金流量表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%) 28.24 32.53 33.89 34.12 经营活动现金流 2081.19 1089.01 1903.05 2444.96 销售净利率(%) 3.64 7.61 7.99 8.27 投资活动现金流 -1102.10 -276.42 -87.00 -347.56 资产负债率(%) 50.59 42.61 45.58 37.36 筹资活动现金流 -1339.49 492.71 -171.31 322.08 收入增长率(%) 4.34 7.97 9.43 8.88 现金净增加额 -418.38 1305.30 1644.74 2419.48 净利润增长率(%) -56.91 126.77 14.80 12.76 折旧和摊销 0.00 603.14 589.01 577.39 P/E 33.82 14.92 12.99 11.52 资本开支 -1154.15 -274.95 -92.27 -355.42 P/B 1.99 1.71 1.48 1.28 营运资本变动 0.00 -1240.12 -645.51 -320.26 EV/EBITDA 33.43 10.11 8.70 7.39 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为港元，港元兑人民币汇率为2023年1月30日的0.86，预测均为东吴证券研究 所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.c