贵金属月度分析报告：虽有波动，趋势未尽

大有期货投研中心 贵金属研究组 虽有波动，趋势未尽 摘要： 贵金属月度分析报告 2023年1月 段恩典 从业资格证号：F03100288期货投资咨询号：Z0018035Tel:0731-84409090 E-mail:duanendian@dayouf.com 美国劳动市场具有一定的韧性，失业率重回低位，但去年12月的非农就业数创下近两年新低，服务业新增就业人数显著下降，总的职位空缺数高位回落，美国新增就业人数将会持续减少，美国经济动能在减弱，能吸纳的新增就业人数将会减少，美国劳动市场有降温的可能。 美国通胀下行趋势已经确认：一是美国居民超额储蓄不足，薪资增速下滑，消费力下降；二是国际能源供需问题缓解，美国商品通胀问题已经得到了初步解决；三是服务类通胀将会随着房租价格上升趋缓而进一步往下。 美联储加息对通胀的效果显现，由于货币政策的滞后性，加息对经济的负面作用还未完全反映出来，美联储加息空间已经变得有限。2月份，美联储加息25个基点的概率较大。 美国地区制造业调查的数据显示，企业新订单下降，积压订单减少，美国企业已经进入到主动去库存阶段。褐皮书显示，大多数被调查人员对美国经济前景感到悲观。 综上，美国综合经济实力在减弱，货币政策紧缩力度在减小，其他发达经济体，如日本，也在调整货币政策，美元指数的压力较大，已经进入到趋势性走弱阶段，贵金属价格依然有支撑。半导体行业进入到了周期性底部区域，半导体产量同比下降速度减缓，白银工业需求仍有一定的保障，白银总体供给需求紧平衡，对价格仍有一定的支撑。 风险提示：美元指数存在反弹的可能性。 正文目录 —、美国就业市场虽有韧性，但有隐忧3 二、美国通胀继续下行，美联储加息将再放缓4 （一）美国通胀下行趋势进一步确认4 （二）美联储2月份或加息25个基点6 三、美国经济走弱，预期偏悲观7 四、日本央行货币政策变动，美元指数承压9 五、半导体行业迎周期性底部，白银需求将逐渐改善10 六、风险因素11 图表目录 图表1:美国失业率3 图表2：美国非农就业人数3 图表3：美国非农企业平均时薪4 图表4：美国通胀5 图表5：美国通胀分项表现5 图表6：美国消费状况7 图表7：美元指数走势9 图表8：半导体产量10 —、美国就业市场虽有韧性，但有隐忧 美国2022年12月非农就业人数新增22.3万人，略高于预期20万人，失业率重回3.5%的低位，显示出美国劳动市场具有一定的韧性，但低于前值26.3万人，此次非农就业人数创下了近两年来的新低。此次非农数据有两点需要值得重点关注，一个劳动参与率依然较低，失业率失真，服务业新增就业人数显著下降，总的职位空缺数下降，美国新增就业人数将会持续减少；另一个是，美国12月平均时薪环比和同 比增长都低于预期，其中同比降至2021年9月以来最低。 图表1:美国失业率图表2：美国非农就业人数 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 12月失业率3.5%，低于预期和前值，重回去年9月较低水平，虽然失业率较低，但并不能代表美国就业市场的真实情况。由于疫情管控的放松，移民人口回归参与劳动市场，12月劳动参与率62.3%，略高于市场预期的62.2%，但美国劳动市场的参与率依然较低，与疫情前相比仍有一定差距。美国职位空缺数与失业者人数之比依然较高，每一个失业者大概对应着职位缺口数接近2，导致劳动市场依然紧张，失业率处于低位。 由于新冠变种在美国重新流行，美国疫情反复，确诊就业人数增加，带动了医疗服务行业的需求，教育和医疗保健行业吸纳了较多的就业人口，圣诞期间，美国遭遇到了罕见寒潮暴风雪天气，阻碍了出行，酒店住宿需求增加，休闲和酒店业就业依然保持旺盛，但环比就业数有明显的减少。12月节假日时间长，购物活动增加导致美 国零售业和仓储物流业新增就业人数转正，但随着圣诞、新年相关的假期结束，相关行业的就业人数会下降。 美国12月份ISM制造业和非制造PMI指数双双跌破了枯荣线，新订单指数明显下降，制造业客户库存和自有库存都在增加，与就业数据隐含的信息相一致。美国非耐用品制造业、专业和商业服务和金融活动等行业新增就业数在明显减少。美国经济动能在减弱，总的职位空缺数在下降，能吸纳的新增就业人数将会下降。美国平均周工时已经低于2010年至2019年的平均水平，说明美国劳动强度在下降，后续企业裁员规模可能会进一步上升，特别是在互联网科技、房地产和金融等对利率较为敏感的行业。虽然美国就业市场具有一定的韧性，但非农新增就业人数已经连续5个月 下降，预期不久的将来会降到每个月新增20万人以下。 图表3：美国非农企业平均时薪 数据来源：大有期货投研中心，Wind 美国12月平均时薪环比和同比增长都低于预期，其中同比降至2021年9月以来最低，环比增速也低于市场预期。12月平均时薪环比增速的放缓意味着美国工资通胀正慢慢从螺旋式上涨趋势中得到解脱，美联储紧缩货币政策效果明显。 二、美国通胀继续下行，美联储加息将再放缓 （一）美国通胀下行趋势进一步确认 美国去年12月CPI同比增速为6.5%，与市场预期一致，但相较于前值的7.1%有大幅下滑，季调后CPI环比降0.1%，预期持平；核心CPI同比增速为5.7%，符合市场预期，为2021年12月以来最小增幅。 图表4：美国通胀 数据来源：大有期货投研中心，Wind 能源项的下行是本次美国通胀下行的主要原因之一。国际能源价格处于下行阶段，布伦特原油期货价格继去年11月下降11.7%之后，12月继续下降1.1%，原油价格的下跌使得能源大宗商品跟随大幅下跌。美国通胀数据显示，美国能源成本较上个月有了明显的下降，美国能源CPI自2022年6月份以来同比增速持续下行，其中汽油价格大幅下跌，对消费价格的环比下降起到了比较重要的作用，受能源影响较为直 接的美国交通运输行业CPI同比增速有明显的下滑。 图表5：美国通胀分项表现 数据来源：大有期货投研中心，Wind 由于天气和禽流感等原因，美国食品价格居高不下。美联储加息导致美国市场利率水平处于历史高位，美国租房价格价居高不下，美国住宅CPI同比增速依然缓慢向上。食品和房租占了美国居民日常支出的绝大部分，高企的价格让美国居民感到了巨 大的生活压力，美国经济褐皮书显示，美国居民更偏向于价格较低的商品，消费能力在下降，将对经济造成拖累。 从去年12月份美国劳动市场的情况来看，美国2022年12月平均时薪环比和同 比增长都低于预期，同比降至2021年9月以来最低，环比增速也低于市场预期。美联储认为，薪资增长是导致美国核心服务通胀的主要因素，美国薪资增速在下降，核心通胀将会得到缓解。 美国通胀下行趋势已经在三个方面得到了确认：一是因美国居民超额储蓄不足，薪资增速下降美国消费力在下降，这次通胀主要来自于需求端，消费下降将有利于通胀的缓解；二是国际能源供需问题得到缓解，以石油为主的能源价格大幅下降，美国商品通胀问题已经得到了初步解决；三是服务类通胀，如房租，在整个通胀组成中占比达到了三分之一，存在滞后性，美国20个大中城市房价指数自去年4月份以来快速下降，房租上涨的动力将会得到缓和，服务类通胀将会随着房租价格上升趋缓而进一步往下。美国通胀仍将继续下行，且整体通胀下行速度在加快。 （二）美联储2月份或加息25个基点 美联储在去年12月份的会议纪要中表示，已经观察到了通胀压力的缓解，但依然对高通胀保持警惕，需要看到通胀的进一步下行，认为通胀前景存在许多不确定性。在去年12月初的会议中，美联储依然对通胀保持谨慎，担心通胀高于目标太长的时间，导致长期通胀脱离锚定而产生风险，后面需要付出更大的代价来治理通胀。 美联储在去年12月会议中的表态并没有否定通胀的下行，而是以一种比较严谨的态度来看待通胀变化。此次通胀数据的进一步下行，将让美联储更加确定通胀走弱的趋势性。在美国通胀数据公布之后，美联储官员表示，对美联储实现通胀目标有信心，认为核心通胀可能会在2023年下降到3.5%，到2025年将会达到美联储2%的通胀目标，这说明美联储认为紧缩的货币政策抑制通胀有了明显的效果。 2月2日，美联储将实施2023年第一加息，美联储迄今已将基准借款利率上调 4.25个百分点，达到15年来的最高水平，是历次加息周期中加息速度最快的一次。美国加息的效果具有滞后性，对经济的影响可能并没有完全显现。在去年12月的会议纪要中，美联储表示，美联储货币政策的执行遇到了风险，政策收紧的滞后效应最终可能导致紧缩性货币政策超过将通胀降至2%所必须的程度，让弱势群体承受较大的经济压力。美联储官员表示，超规模加息的时代已经过去，美联储是时候将未来加 息幅度调整到25个基点，可能在2023年再加息几次，预计将把利率提高到略高于5%，然后保持不变。 现在，美国通胀下性趋势得到了进一步确认，美联储加息的效果得到了充分的显现，且由于货币政策的滞后性，加息对经济的负面作用还未完全反映，美联储加息空间已经变得有限。预计美联储还将加息75-100个基点，加息次数为3-4次，加息将 于上半年结束，每次加息的幅度或将都为25个基点。 三、美国经济走弱，预期偏悲观 美国经济的主要贡献来自于消费方面，美联储去年12月会议表达了对消费前景 的担忧。美国去年9月和10月的消费支出增长强于此前的预期，主要是因为劳动力市场强劲，居民比较容易在劳动市场上找到工作，获得工作报酬。另一个比较重要的方面是美国在疫情大流行期间实施宽松的经济政策，美国家庭积累了过剩储蓄的支撑。有与会者表示，低收入家庭的过剩储蓄比之前想象的要低，而且下降得更快。中低收入家庭的预算开始捉襟见肘，许多消费者正在将支出转向更便宜的替代品。美国家庭越来越多的使用信贷来支付，信贷违约率继续小幅上升，借款人的信贷质量略有恶化，去年9月和10月的平均拖欠率有所上升。总体而言，美国消费者支出前景存 在相当大的不确定性。 图表6：美国消费状况 数据来源：大有期货投研中心，Wind 美联储本轮加息速度是历年最快，使得市场利率大幅提升，高利率带来了负面作用。一个是房地产，抵押贷款利率上升明显抑制了房地产活动，住宅投资进一步大幅收缩，美国2022年房地产开发投资资金同比转负，美联储预计房地产交易活动将保持疲弱。第二个是投资方面，与会者指出，美国商业部门投资支出增长温和，并受到高借贷成本和最终需求增长缓慢前景的限制。企业和家庭继续普遍获得信贷，但借贷成本高企给许多市场的融资带来了压力。高利率限制了企业从资本市场获得资金，投机级公司债券的发行仍然疲软。企业贷款发放继续扩张，但增速低于前几个月。企业固定投资增长正在明显放缓，设备和无形资产支出增长乏力，非住宅结构投资持续下降。 美国企业经营出现了一定的困难，数据显示美国经济在走弱。2022年10月份制造业生产仅小幅增长，数据显示去年11月份制造业生产有所下降。美国地区制造业调查的数据显示，企业新订单下降，积压订单减少，美国企业已经进入到主动去库存阶段。美国名义国际贸易逆差在第三季度收窄后，第四季度开始扩大。由于工业用品和消费品出口下降，商品出口下滑。 美国经济总体保持了继续走弱的态势，最近美国经济褐皮书显示，被调查的12 区当中，有5个区总体经济活动略有小幅增加，有6个区没有变化或略有下降，1个区总体经济活动显著下降。经济的拖累项主要是消费和房地产市场。消费方面，节假日期间，美国消费有所增长，但高通胀显著降低了消费者的购买力，中低收入人群家庭负担加重。房地产方面，美国建筑开工下和销售都有所下降，商业房地产活动略有放缓，尤其是写字楼市场表现十分疲软，住宅贷款需求依然疲弱。实体投资方面，由于制造业活动略有下降、借贷成本显著上升，商业贷款有明显的抑制。 但也不是说美国经济马上就会转为衰退，褐皮书显示，美国经济某些方面依然变现出了一些韧性。美国耐用品消费受个人实际收入减少的影响，二手车消费显著降低，新车消费相对稍好，美国汽车销售商表示，汽车供应的增加在短时间内提振了消费。此外，美