外需疲软2B承压，调整显效2C盈利可期

公司1月30日发布2022年业绩预告，全年预计实现收入25亿元 ~29亿元，同比增长约9.22%~26.69%；预计实现归母净利3600万元~5400万元，同比下降约70.02%~80.01%;预计实现扣非净利1800万元~2700万元，同比下降约71.89%~81.26%。 Q4公司收入端增长放缓、利润有所承压。4Q22公司预计实现收入3.4~7.4亿元，同比-52%~+3%；预计归母净利亏损约1580~3380万元，同比下滑约155%~217%。9月以来疫情管控趋严，供应链受 人民币(元)成交金额(百万元) 阻叠加季节因素影响导致收入端增长放缓；而受政府补助同比下 降、计提资产减值准备增加等因素影响利润端有所承压。 2B端受终端需求放缓影响，订单预计收缩。1）Q4包袋代工业务收入预计同比下降20%以上，核心客户中Nike实现双位数增长，迪卡侬同比下降个位数，主要受到季节性因素及客户出货节奏影响。全年来看迪卡侬/Nike预计分别实现50%+/双位数增长，在海 外终端消费疲软、品牌普遍砍单背景下，取得亮眼表现。2）嘉乐业务虽然亏损，但海外消费回暖、品牌库存逐步清理下亏损幅度有望收窄；并且伴随着公司持续推进在印尼、印度服装及面料产线建设，产能规模效应叠加订单恢复带动产能利用率改善，利润率有望逐步回归至疫情前水平。 2C端运营稳健、且战略调整如期显效，23年有望实现盈利。2C 业务预计收入同比有所下滑，主要系公司策略性缩减90分品牌海外业务以提升经营效益。从利润端来看，22年以来公司通过经销渠道清理货品显效，叠加产品结构优化，预计毛利率环比改善；随着疫情放开后出行恢复，以及公司在营销投入方面实现更精细化的管理，23年2C业务有望实现盈利。 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 220207 成交金额开润股份沪深300 300 250 200 150 100 50 0 公司2B端与海外优质运动、户外客户深度绑定，在宏观环境疲软 背景下全年订单保持稳健增长；2C端聚焦利润改善与经营效益提升，战略调整后预计逐步减亏，2023年有望贡献盈利。我们预计2022~24年公司归母净利润为0.46/1.62/2.14亿元，对应PE为 83/25/19倍，维持“买入”评级。 疫情导致终端需求恢复不及预期，品牌运营不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 2,695 1,944 2,289 2,701 3,223 3,832 货币资金 417 1,053 848 623 748 882 增长率 -27.9% 17.8% 18.0% 19.3% 18.9% 应收款项 433 409 501 525 627 745 主营业务成本 -1,946 -1,390 -1,681 -2,006 -2,332 -2,723 存货 541 389 533 633 689 768 %销售收入 72.2% 71.5% 73.4% 74.2% 72.3% 71.1% 其他流动资产 90 150 171 104 123 140 毛利 748 554 608 696 891 1,109 流动资产 1,481 2,002 2,053 1,886 2,187 2,536 %销售收入 27.8% 28.5% 26.6% 25.8% 27.7% 28.9% %总资产 75.2% 66.0% 58.4% 55.9% 58.5% 61.1% 营业税金及附加 -14 -9 -9 -9 -13 -15 长期投资 61 502 792 792 792 792 %销售收入 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 205 260 374 481 541 592 销售费用 -257 -216 -269 -230 -329 -402 %总资产 10.4% 8.6% 10.6% 14.3% 14.5% 14.3% %销售收入 9.5% 11.1% 11.8% 8.5% 10.2% 10.5% 无形资产 150 192 183 194 203 210 管理费用 -126 -165 -170 -227 -271 -322 非流动资产 488 1,031 1,460 1,486 1,554 1,611 %销售收入 4.7% 8.5% 7.4% 8.4% 8.4% 8.4% %总资产 24.8% 34.0% 41.6% 44.1% 41.5% 38.9% 研发费用 -78 -73 -63 -54 -74 -96 资产总计 1,970 3,032 3,513 3,371 3,741 4,147 %销售收入 2.9% 3.7% 2.8% 2.0% 2.3% 2.5% 短期借款 108 498 575 510 600 682 息税前利润（EBIT） 274 91 98 176 205 273 应付款项 828 525 638 629 718 816 %销售收入 10.2% 4.7% 4.3% 6.5% 6.4% 7.1% 其他流动负债 118 148 146 131 192 236 财务费用 -1 -25 -31 -34 -37 -39 流动负债 1,054 1,170 1,359 1,269 1,510 1,734 %销售收入 0.0% 1.3% 1.4% 1.3% 1.2% 1.0% 长期贷款 2 1 191 191 191 191 资产减值损失 -13 -19 -17 -26 12 -2 其他长期负债 14 225 231 180 178 180 公允价值变动收益 0 1 24 -35 0 0 负债 1,070 1,397 1,781 1,640 1,879 2,104 投资收益 4 15 34 -26 5 12 普通股股东权益 834 1,581 1,687 1,687 1,818 1,998 %税前利润 1.3% 18.5% 17.5% n.a 2.7% 4.9% 其中：股本 217 240 240 240 240 240 营业利润 282 85 195 54 185 245 未分配利润 498 552 707 724 855 1,036 营业利润率 10.5% 4.4% 8.5% 2.0% 5.7% 6.4% 少数股东权益 66 55 45 45 45 45 营业外收支 1 -2 0 -2 -1 -1 负债股东权益合计 1,970 3,032 3,513 3,371 3,741 4,147 税前利润利润率 28310.5% 844.3% 195 8.5% 521.9% 184 5.7% 244 6.4% 比率分析 所得税 -46 -17 -22 -6 -22 -29 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 16.2% 20.4% 11.3% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 237 66 173 46 162 214 每股收益 1.040 0.325 0.751 0.191 0.674 0.894 少数股东损益 11 -11 -7 0 0 0 每股净资产 3.836 6.582 7.035 7.036 7.580 8.334 归属于母公司的净利润 226 78 180 46 162 214 每股经营现金净流 0.654 0.560 0.198 0.653 1.171 1.095 净利率 8.4% 4.0% 7.9% 1.7% 5.0% 5.6% 每股股利 0.117 0.105 0.100 0.120 0.130 0.140 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 27.10% 4.93% 10.68% 2.72% 8.89% 10.73% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 11.47% 2.57% 5.13% 1.36% 4.32% 5.17% 净利润 237 66 173 46 162 214 投入资本收益率 22.60% 3.16% 3.24% 5.93% 6.37% 7.79% 少数股东损益 11 -11 -7 0 0 0 增长率 非现金支出 31 58 77 66 37 61 主营业务收入增长率 31.58% -27.87% 17.76% 18.01% 19.33% 18.90% 非经营收益 3 -7 -43 148 51 49 EBIT增长率 39.07% -66.62% 7.04% 79.49% 16.59% 33.59% 营运资金变动 -129 18 -159 -104 31 -61 净利润增长率 30.09% -65.51% 131.03% -74.56% 252.66% 32.66% 经营活动现金净流 142 134 47 157 281 263 总资产增长率 39.71% 53.95% 15.84% -4.02% 10.95% 10.86% 资本开支 -67 -158 -165 -109 -119 -118 资产管理能力 投资 39 -441 -287 -40 -45 -12 应收账款周转天数 44.5 74.2 68.6 67.0 67.0 67.0 其他 2 -29 16 -26 5 12 存货周转天数 89.5 122.2 100.1 120.0 110.0 105.0 投资活动现金净流 -26 -628 -436 -175 -159 -118 应付账款周转天数 76.8 119.4 98.7 88.0 85.0 82.0 股权募资 13 897 0 -17 0 0 固定资产周转天数 25.8 41.9 35.4 33.7 30.4 26.7 债权募资 49 387 252 -106 89 84 偿债能力 其他 -43 -104 -95 -81 -86 -93 净负债/股东权益 -36.36% -28.65% 3.00% 12.19% 9.49% 6.07% 筹资活动现金净流 19 1,180 157 -204 4 -9 EBIT利息保障倍数 488.3 3.7 3.2 5.1 5.5 7.0 现金净流量 135 681 -232 -223 126 135 资产负债率 54.30% 46.06% 50.71% 48.64% 50.22% 50.74% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-04-06 买入 25.06 32.67～32.67 2 2021-04-30 买入 23.02 28.00～28.00 3 2022-04-27 买入 14.70 N/A 4 2022-08-29 买入 13.38 N/A 5 2022-10-27 买入 14.60 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 210201 210501 210801 211101 220201 220