外资3.0系列三：北上何时买消费？

投资策略 北上何时买消费？——外资3.0系列三 前文《外资研究3.0时代开启》中，我们提出：A股的国际化进程已经迈作者 证券研究报告|市场策略研究 2023年01月23日 向新阶段，新阶段需要新框架，作为外资研究的引领者，国盛策略团队将 继续升级外资研究框架，陆续推出外资3.0系列报告。 本篇作为系列报告的第三篇，将重点探讨外资在什么条件下会增持消费？考虑到北上配置盘长期流入的趋势，这个问题不仅可以帮助进一步理解外资的行为模式，同时也能够告诉我们消费股的“外资底”在哪里。 1、2022年多重冲击之下，配置型外资依旧流入近千亿。 2022年，A股市场经历了俄乌冲突爆发、北上疫情爆发、海外加息缩表预期升温等几轮不同程度系统性风险冲击，股市表现大幅回落，而北上资金反而持续涌入A股。2022年底，配置盘持股总市值已达到17589亿元，配置盘全年净流入金额达983亿元。从资金偏好与影响来看，大消费无疑是外资最为偏爱且影响力最高的板块。 2、北上何时买消费？——估值是关键。 （1）绝对估值视角：便宜才是硬道理。 估值掌握着绝对的引导力：外资配置大消费板块呈现低风险偏好属性，资 金流入规模与市场估值水平呈较明显的反向关系。2018年至今，外资停止配置消费主要有三段，而配置盘停止流入主要在于估值较高时期（2020Q3-2021Q1）。 （2）风险溢价视角：外资撤离主要发生在ERP快速回落期。 外资撤离消费应源于市场股权风险溢价的快速下行，股权风险溢价ERP反映了投资者的风险偏好。从外资流出大消费的时点来看，通常面临着消费 ERP的快速大幅下降。当市场ERP下行时，投资者的风险偏好抬升，以消费为代表的价值类行业投资性价比下降，此时投资者会更倾向于“高风险资产”，即以科技股为代表的成长类风格将更为受益。 3、从北上流入视角，看消费行业的“估值底”。 消费股的“外资底”在哪里？若以80%的北上资金累计流入占比为界定义“估值底”，则消费、医药的估值底分别落在36x、43x，食品饮料、家用电器的估值底在37x、20x。随着估值的进一步抬升，外资配置的节奏将趋于放缓或回落；相应的，若估值水平低于此分界线，则会产生快速的外资流入，对该估值水平构成支撑。 类似的，从PEG视角出发，各行业依然存在明显的“外资底”。仍以80%的北上资金累计流入占比为界，若行业PEG低于分界线，则会迎来快速的资金流入。消费、医药的PEG底分别落在2.2、1.6。 对于当前投资而言，结合PE与PEG两个视角，消费、医药板块仍有望获北上持续配置。细分到行业，家电、纺服、美容护理的估值仍低于或接近外资支撑的估值底部，未来有望再获北上资金流入。 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理宁凯旋 执业证书编号：S0680122070009邮箱：ningkaixuan@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：A股熊牛是怎样转换的？——大底后的市场特征》2023-01-22 2、《投资策略：市场回顾（1月3周）——外资再提速，科技占鳌头》2023-01-21 3、《投资策略：四季度基金调仓�大看点？—— 2022Q4基金仓位解析》2023-01-21 4、《投资策略：外资助推情绪，主线轮动依旧——交易情绪跟踪第176期》2023-01-18 5、《投资策略：外资放量入场，哪些方向最受益？——外资周报第148期》2023-01-17 风险提示：统计偏差；市场环境超预期变化；历史经验失效。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 北上何时买消费？——外资3.0系列三3 一、2022年多重冲击之下，配置型外资依旧流入近千亿3 二、北上何时买消费？——估值是关键4 2.1、绝对估值视角：便宜才是硬道理4 2.2、风险溢价视角：外资撤离主要发生在ERP快速回落期5 三、从北上流入视角，看消费行业的“估值底”5 风险提示7 图表目录 图表1：2022年国内市场主要指数表现3 图表2：2022年美元走强，离岸人民币大幅贬值3 图表3：配置盘累计净流入（亿元，2019.9.17——2023.1.17）4 图表4：配置盘持仓占行业流通市值比（截至2023.1.17）4 图表5：消费（剔除农林牧渔）配置盘累计净流入与估值水平4 图表6：科技/消费配置盘累计净流入与万得全A风险溢价5 图表7：消费配置盘（剔除农林牧渔）累计净流入与消费风险溢价5 图表8：食品饮料配置盘累计净流入与食品饮料风险溢价5 图表9：家电配置盘累计净流入与家电风险溢价5 图表10：不同估值水位下配置盘累计净流入占比（截至2023.1.17）6 图表11：家电、食品饮料的估值与北上流入分布（截至2023.1.17）6 图表12：消费类一级行业的估值与北上流入分布（截至2023.1.17）6 图表13：北上资金与消费各行业的估值底（截至2023.1.17）6 图表14：不同PEG下配置盘累计净流入占比（截至2023.1.17）7 图表15：家电、食品饮料的PEG与北上流入分布（截至2023.1.17）7 图表16：消费类一级行业PEG与北上流入分布（截至2023.1.17）7 图表17：北上资金与消费各行业的PEG底（截至2023.1.17）7 北上何时买消费？——外资3.0系列三 前文《外资研究3.0时代开启》中，我们提出：A股的国际化进程已经迈向新阶段，新阶段需要新框架，如果说18年之前是外资研究的1.0时代：总量式，19-20年进入2.0时代：结构式，那么，外资研究3.0时代的关键词就是：精细式。作为外资研究的引领者，国盛策略团队将继续升级外资研究框架，陆续推出外资3.0系列报告。 本篇作为系列报告的第三篇，将重点探讨外资何时买消费。在投资者的印象中，外资早就与消费“深度绑定”，尤其是19年启动的核心资产行情，给市场留下了非常深刻的印象。过去三年来，在国内宽裕的流动性支撑下，尽管外资在总量上的影响力有所弱化，大消费仍旧是外资第一大重仓板块。 但通过复盘我们发现，外资并不是一成不变的增持消费，以食品饮料为例，2019-20H1，北上开启了“买买买”模式，但到了20年下半年，就转为净卖出。其中，估值是很重要的影响变量。那么，外资在什么条件下会增持消费？考虑到外资配置盘长期流入的趋势，这个问题不仅可以帮助进一步理解外资的行为模式，同时也能够告诉我们消费股的“外资底”在哪里。 一、2022年多重冲击之下，配置型外资依旧流入近千亿 回顾过去，2022年A股市场经历了俄乌冲突爆发、北上疫情爆发、海外加息缩表预期升温等几轮不同程度系统性风险冲击，股市表现大幅回落，2022年万得全A跌幅达-18.6%， 创业板跌幅-29.4%，科创50跌幅-31.3%，主要指数全面大幅受挫。与此同时，2022年强美元也加大了人民币汇率和资产价格压力，离岸人民币去年贬值8.75%。而资金外流压力下，外资反而持续涌入A股。截至2022年末，年内配置盘持股总市值已达到17589亿元，配置盘累计净流入金额达983亿元。 图表1：2022年国内市场主要指数表现图表2：2022年美元走强，离岸人民币大幅贬值 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 2022年涨跌幅（%，左轴） 夏普比率（右轴） 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1.2 118 113 108 103 98 93 科创50 创业板指 沪深300 中证500 万得全A 上证指数 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 88 7.6 美元指数（左轴） USDCNH:即期汇率（右轴） 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 从资金偏好与影响来看，大消费无疑是外资最为偏爱且影响力最高的板块。从外资的行业配置来看，截至当前，北上资金最为偏爱大消费类行业（食品饮料、医药生物、家用 电器），其次是科技类行业（电力设备、电子）。另一方面，外资对消费类的影响力较高，我们用行业北上配置盘资金持仓市值占该行业流通市值之比表征北上资金影响力。截至1月17日，流通市值口径下北上资金行业影响力最大的�个一级行业分别是家用电器、食品饮料、美容护理、电力设备与商贸零售，分别占比达15.7%、10.8%、10.5%、8.9%与8.6%。 图表3：配置盘累计净流入（亿元，2019.9.17——2023.1.17）图表4：配置盘持仓占行业流通市值比（截至2023.1.17） 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 2019/09 -300 北上配置盘净买入（亿元，左轴） 北上配置盘累计净买入（亿元，右轴） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 20% 15% 10% 5% 0% 配置盘持仓占比（流通市值，左轴）配置盘持股市值（亿元，右轴） 4000 3000 2000 1000 家用电器食品饮料美容护理电力设备商贸零售建筑材料 银行机械设备 煤炭交通运输医药生物公用事业石油石化 钢铁传媒 非银金融轻工制造 电子社会服务有色金属 汽车计算机房地产建筑装饰基础化工农林牧渔 通信国防军工纺织服饰 环保综合 0 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 二、北上何时买消费？——估值是关键 2.1、绝对估值视角：便宜才是硬道理 从外资的配置行为可以发现，估值掌握着绝对的引导力：外资配置大消费板块呈现低风险偏好属性，资金流入规模与市场估值水平呈较明显的反向关系，在消费估值水平较低时，外资进场较为踊跃；而当估值水平较高时，外资会停止流入甚至离场。2018年至今， 外资停止配置消费主要有三段，而配置盘停止流入主要在于估值较高时期。分别来看： 1、2019.03—2019.05，期间外资累计净流出447亿，这主要是由交易盘大幅流出导致。根据当时测算，从绝对金额看，3月初北上整体的A股配置金额约为7343亿，5月底微降至7247亿，下降不到100亿，如果考虑到其持仓股价的下跌，配置盘资金整体上3 月到5月甚至可能是净流入的，至少并未出现大幅撤离。 2、2020.07—2021.03，外资配置盘宽幅震荡，累计流出144亿，而消费估值大幅抬升。此阶段正好对应疫情爆发，在市场环境不确定性大幅抬升的背景下，以稳为主的消费板块获得确定性溢价，推动其估值由26x大幅抬升至44x，最高升至56x。但此期间，外资并不对此买账，高估值的消费失去了长达1年的配置型资金流入。 3、2021.08—2022.10，配置盘在消费行业累计净流出161亿，期间主要受海外加息影响。在外围市场预期紧缩之下，A股消费板块的估值性价比降低，配置型资金整体长达一年无新增。 图表5：消费（剔除农林牧渔）配置盘累计净流入与估值水平 消费PE（TTM，左轴）配置盘消费累计净流入(亿元,右轴) 70 60 50 40 30 20 10 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-09 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.2、风险溢价视角：外资撤离主要发生在ERP快速回落期 外资撤离消费应源于市场股权风险溢价的快速下行，市场ERP与“科技/消费净流入”呈现明显的负相关性。从外资流出大消费的时点来看，通常面临着前期或当前消费E