MSD疫苗代理销售续约，保障代理业务稳健增长

2023年01月30日 王睿哲 C0062@capital.com.tw 目标价(元)120 公司基本资讯 產業別 医药生物 A股价(2023/1/30) 99.30 深证成指(2023/1/30) 12097.76 股價12個月高/低 142.69/75.57 總發行股數(百萬) 1600.00 A股數(百萬) 925.43 A市值(億元) 918.95 主要股東 蒋仁生(48.32) 每股淨值(元) 13.94 股價/賬面淨值 7.12 一个月三个月一年股价涨跌(%)16.75.4-6.7 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2022-11-02 94.20 买进 产品组合 代理产品-二类苗 6.3% 自主产品-二类苗 93.0% 治疗性生物制品 6.3% 机构投资者占流通A股比例 基金10.8 一般法人3.2 股价相对大盘走势 智飞生物(300122.SZ)Buy买进 MSD疫苗代理销售续约，保障代理业务稳健增长事件： 公司与MSD（默沙东）公司续签疫苗《供应、经销与共同推广协议》至2026年12月31日，主要涉及HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗以及灭活甲肝疫苗产品在大陆区域（不包括港、澳、台）的进口、经销及推广，基础采购金额合计约1010亿元。 点评： 续约落地，保障代理业务增长：公司此次与MSD续签采购协议符合预期，将保障代理销售业务持续增长。续约重点产品为HPV疫苗（合约1010亿中有980亿为HPV疫苗），自4/9价HPV疫苗在国内获批后，需求一直处于旺盛态势，公司2020-2022年对MSD疫苗产品合约的实际采购金额为480亿元，已远超原协议的基础采购额340亿元（表1）。此次续签采购协议，HPV疫苗采购量继续提升2023、2024年HPV疫苗合约预估基础采购金额分别为287亿元和326亿元，分别YOY+27%和17%，，基础增量已有保障，而考虑到目前供不应求的局面、HPV9适用年龄的扩充、疫情管控的放松，我们认为未来两年仍存在超额采购的可能性，将助力短期销售实现高速增长。 HPV9价产品仍独占市场，短期压力不大：HPV9价疫苗可以覆盖较多亚型，并且2022年8月在国内的适用年龄已从16-26岁拓展至9-45岁，产品持续供不应求。目前仅有公司代理的MSD产品获批，虽已有5家公司的9 价HPV疫苗进度较快，已处于临床三期（万泰生物、沃森生物、康乐卫士、瑞科生物、博唯生物），但根据CDE临床要求，我们预计实际到2025年才可能陆续获批。短期公司独家代理销售的MSD9价HPV疫苗仍独占市场，需求旺盛的背景下尚无明显的压力。 持续推进项目研发，逐步进入收获期：公司新冠二代苗ZF2202 （Omicron-Delta嵌合疫苗）已通过前期研究证明具有良好的安全性及有效性，针对目前主流的OmicronBA.4/5变异株有更高的中和抗体滴度。公司其余自主产品研发工作也在积极推进中，23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告，15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）处于临床III期，重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获批临床、治疗用卡介苗临床申请获得受理。自主研发产品梯队完善，公司未来成长动力充足。 盈利预计及投资建议：我们预计公司2022、2023年分别录得净利润72.4亿元、97.4亿元，分别YOY-29.1%、+34.5%，EPS分别为4.5元、6.1元，对应PE分别为23X、17X。公司未来成长动力充足，目前估值合理，我们维持“买进”评级。 风险提示：新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期 年度截止12月31日 2019 2020 2021 2022F 2023F 纯利(Netprofit) RMB百万元 2366 3301 10209 7236 9735 同比增减 63.05 39.51 209.23 -29.12 34.54 每股盈余(EPS) RMB元 1.48 2.06 6.38 4.52 6.08 同比增减 63.05 39.51 209.23 -29.12 34.54 市盈率(P/E) X 70.71 50.69 16.39 23.12 17.19 股利(DPS) RMB元 0.50 0.50 0.60 0.90 1.22 股息率(Yield) 0.48 0.48 0.57 0.86 1.16 【投資評等說明】 評等 定義 強力買進（StrongBuy）潛在上漲空間≥35% 買進（Buy）15%≤潛在上漲空間<35% 區間操作（TradingBuy）5%≤潛在上漲空間<15% 無法由基本面給予投資評等 中立（Neutral） 預期近期股價將處於盤整建議降低持股 表1：2020-2022年公司与MSD的实际采购额与基础采购额对比 采购年份 实际采购额（亿元） 约定的基础采购额（亿元） YOY(%) 2020 88.09 94.69 -6.97% 2021 165.62 116.07 42.69% 2022 226.75 129.41 75.22% 表2：各产品预计的基础采购额 采购年份 产品类别 基础采购金额(亿元) 2023年下半年 HPV疫苗 214.06 五价轮状病毒疫苗 2.47 23价肺炎疫苗 0.77 灭活甲肝疫苗 0.45 2024年 HPV疫苗 326.26 五价轮状病毒疫苗 7.28 23价肺炎疫苗 0.77 灭活甲肝疫苗 1.12 2025年 HPV疫苗 260.33 五价轮状病毒疫苗 7.15 23价肺炎疫苗 1.02 灭活甲肝疫苗 1.12 2026年 HPV疫苗 178.92 五价轮状病毒疫苗 6.24 23价肺炎疫苗 1.02 灭活甲肝疫苗 1.12 附一：合幷损益表 人民币百万元 2019 2020 2021 2022F 2023F 营业收入 10587 15190 30652 37102 48044 经营成本 6136 9268 15622 24568 31450 营业税金及附加 51 71 135 197 279 销售费用 1096 1198 1835 2263 3027 管理费用 183 212 300 359 456 财务费用 75 131 22 22 29 资产减值损失 0 0 投资收益 1 -20 0 0 营业利润 2814 3895 12000 8590 11506 营业外收入 1 0 0 0 0 营业外支出 49 41 69 111 80 利润总额 2765 3854 11931 8479 11426 所得税 399 553 1723 1243 1691 少数股东损益 0 0 归母净利润 2366 3301 10209 7236 9735 附二：合幷资产负债表 人民币百万元 2019 2020 2021 2022F 2023F 货币资金 1150 1437 4308 5169 6203 应收账款 4437 6624 12868 14798 19237 存货 2484 3406 7385 6278 7847 流动资产合计 8167 11537 24754 27229 35398 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1037 1480 1719 1994 2313 在建工程 947 906 1825 1460 1387 非流动资产合计 2776 3678 5294 5717 6060 资产总计 10942 15215 30047 32946 41458 流动负债合计 5072 6817 11871 12464 13212 非流动负债合计 123 150 519 545 572 负债合计 5195 6967 12390 13010 13785 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 5747 8249 17657 19937 27673 负债及股东权益合计 10942 15215 30047 32946 41458 附三：合幷现金流量表 (人民币百万元) 2019 2020 2021 2022F 2023F 经营活动所得现金净额 1367 3497 8508 7,381 7,788 投资活动所用现金净额 -623 -897 -2019 -2356 -1962 融资活动所得现金净额 -393 -2114 -3590 -2171 -2921 现金及现金等价物净增加额 352 481 2889 2854 2906 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。