海外宏观：春节期间海外市场热点解读

海外宏观 2023年1月28日 春节期间海外市场热点解读 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 研究助理 李枭剑一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN257@pingan.com.cn 平安观点： 一、春节期间海外经济与政策跟踪。1）美国GDP强于预期，但不宜高估“软着陆”概率。美国2022年四季度GDP环比折年率达2.9%，主要受 到私人库存变动（拉动1.5%）和进口回落（拉动0.7%）的拉动，结构并不健康。近期公布经济数据显示，美国经济虽降温但仍有韧性，而通胀出现较明显的改善，继而强化了“软着陆”预期。但我们认为，不宜高估“软着陆”的概率：一方面，警惕美国经济非线性下滑，近期美国大型科技企业“裁员潮”即传递就业市场降温信号；另一方面，“软着陆”环境孕育通 胀反弹风险，警惕美联储2月议息会议“放鹰”。2）美国债务上限提前到 期，国会分裂或使谈判艰难。2023年1月19日，美国政府达到31.4万 亿美元的债务上限，美国财长耶伦宣布采取“非常措施”到6月5日。根据历史经验，美国债务上限调整通常“有惊无险”。我们预计这一次债务危机实质性爆发仍是小概率事件，但美国财政部的债务压力或制约其财政支 出，且预计国会通过新的债务上限过程较为艰难。3）欧洲央行维持鹰派， 经济走向不明。欧元区核心通胀仍具韧性；欧元区PMI数据超预期回升； 欧央行维持鹰派表态。虽然欧元区PMI回升，加上欧洲天然气价格回落、“能源危机”暂缓，近期市场对欧洲经济的预期较为乐观。但我们认为，考虑加息对经济的滞后影响、欧洲能源供给的隐患未消等，2023年欧元区 经济走向并不明朗。4）日本央行“按兵不动”，通胀风险难掩。日本央行 1月会议并未调整YCC政策，暂缓市场恐慌。但往后看，我们认为，日本央行仍有可能调整YCC上限，甚至不排除改变货币宽松立场。最核心原因是通胀压力仍在上升。日本12月核心CPI同比高达4.0%。 二、春节期间全球资产表现。1）股市：多数收涨，美股及亚太股市领涨。恒生指数在两个交易日内取得2.9%的涨幅。但站在当前时点，我们提示， 港股乐观预期可能过满、或存阶段调整风险。“中国经济重启”和“美联储转向”两大利好或难兼存。2）债市：中长期限美债利率小幅上行。10年期美债收益率整周上行4BP至3.52%，其中隐含通胀预期上行10BP至2.33%。10年期日债收益率一度跌至0.4%以下。3）商品：涨跌互现，原 油小幅走弱，农产品回暖。布伦特和WTI油价整周分别跌2.4%和1.1%， 分别收于86.7和79.7美元/桶。在中国经济复苏、美欧经济“软着陆”预期强化的背景下，短期油价或仍有较强支撑。4）外汇：美元指数小幅下跌，创近半年新低。美元指数收于101.92，为2022年6月以来最低。一 方面，市场更加确信美联储将放缓加息；另一方面，近期欧洲经济和通胀表现好于预期，助力欧元汇率反弹。澳大利亚CPI创近30年来新高，澳元汇率大涨超2%。加拿大央行如期加息25BP，加元汇率整周上涨0.66%。 风险提示：国际地缘形势不确定，海外经济衰退超预期，海外通胀压力超预期，海外货币政策超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、春节期间海外经济与政策跟踪 1.1美国GDP强于预期，但不宜高估“软着陆”概率 美国2022年四季度GDP数据好于预期，但结构并不健康。美国2022年四季度GDP环比折年率达2.9%，高于预期值2.6%，低于前值3.2%，连续两个季度正增长。拆分来看，高于预期的经济数据主要受到私人库存变动（拉动1.5%）和进口回落（拉动0.7%）分项的拉动，两项合计拉动GDP环比增速2.9%中的近2.2个百分点。而固定资产投资（拖累1.2%）成 为美国2022年四季度GDP增速的拖累项。消费方面，美国四季度消费继续正向拉动GDP环比增长1.4%，其中服务消费 拉动1.2%、是主要的拉动项，商品消费仅拉动0.3%，耐用品与非耐用品消费均重回小幅正增长，但耐用品消费增速较低。疫后各项消费逐渐回补，但服务消费复苏具有长尾效应，且对利率变动较不敏感，预计仍有增长空间。投资方面，固定资产投资拖累GDP环比增长1.2%，是投资的主要拖累项，已连续三个季度环比负增长，主要受美国房地产市场降温，住宅投资环比降低影响。随着供应链压力缓解，实际库存受供给支撑回补，成为美国2022年四季度GDP增速贡献的最大分项。进 出口方面，净出口的拉动大幅收窄至0.6%。由于全球经济衰退预期不断增强，需求下降，出口环比增长转负，进口也有所回落。政府支出方面，四季度政府支出的拉动与上季度保持一致仍为0.6%。 图表1美国2022年四季度GDP环比增速超预期，主要受到服务消费、私人库存变动和净出口的拉动 实际GDP 美国季度GDP环比折年率：分项拉动 (2)(1)01234 2.9 消费消费:商品 消费:商品:耐用品 0.1 0.3 1.5% 消费:商品:非耐用品 消费:服务 投资 投资:固定投资投资:固定投资:非住宅投资:固定投资:住宅投资:私人存货变化 净出口出口进口政府 (1.2) (1.3) (0.2) 0.2 0.3 0.1 0.6 0.7 0.6 1.1 1.5 2022Q42022Q3 资料来源：Wind,平安证券研究所 美国2022年12月PCE通胀率如期降温；2023年1月MarkitPMI数据虽低于荣枯线但略好于预期。美国商务部1月27日公布的数据显示，美国2022年12月个人消费支出（PCE）环比下降0.2%，预期为下降0.1%，前值为增长0.1%。12月个人收入环比增0.2%，虽符合预期，但较前值增幅0.4%砍半。12月PCE和核心PCE通胀率分别降至5.0%、4.4%，均 为2022年新低，相比6月高点分别回落2.0和0.6个百分点。1月24日公布的数据显示，美国2023年1月的Markit制造业PMI（46.7，预期46）、服务业PMI（46.6，预期45）分别连续第7个月、第3个月低于50的荣枯线，但都略好于预期。 图表2美国12月PCE通胀率创2022年新低图表3美国Markit制造、服务业PMI仍在荣枯线下 %美国个人消费支出(PCE)物价指数75 8 美国MarkitPMI PCE同比 7 核心PCE同比 6 5 4 3 2 1 0 65 5.055 4.4 45 35 25 46.7 46.6 制造业服务业 19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09 19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 综合来看，近期公布的经济数据显示，美国经济虽降温但仍有韧性，而通胀出现较明显的改善，继而强化了“软着陆”预期。一方面，市场倾向于认为美国经济的韧性能够持续显现；另一方面，市场预计美联储或如期（甚至提前）放缓和停止加息（截至1月28日，CME利率期货市场预计2023年6月政策利率不超过4.75%的概率约60%），且不排除年内降息可能（截至 1月28日，CME利率期货市场预计2023年四季度大概率降息），美联储的“温柔”也有助于经济“软着陆”。但我们认为，不宜高估“软着陆”的概率。 1）警惕美国经济非线性下滑。加息对经济的影响存在滞后性。如果美联储如2022年12月会议“承诺”的那样，在2023年将利率推升至“足够限制性水平”的5%左右，并维持较长时间，这将对全年消费和投资活动产生明显抑制。投资方面，四季度美国投资GDP环比折年率受补库支撑虽有所回升，但房地产投资环比已连续第7个季度萎缩。我们预计2023年美 国房地产市场的降温趋势仍会延续，住房投资或拖累美国GDP增速0.75个百分点左右（参考报告《详解美国地产降温的影响》）。消费方面，四季度消费GDP环比增速已有所收窄，且前期储蓄透支（2022年四季度美国个人储蓄率仅为2.9%，明显低于疫情前十年平均储蓄率7.9%）、贷款过度（2022年四季度美国家庭消费贷款负债率升至5.8%，高于疫情前十年平均水平5.4%）等行为亟待“纠偏”。此外，美国就业市场也可能加速降温。虽然截至2022年12月，美国就业数据不弱，失业 率仍维持历史低位，但近期美国大型科技企业“裁员潮”传递就业市场降温信号。1月20日，苹果、谷歌母公司Alphabet 宣布将裁员约1.2万人，占员工总数的6％；1月26日IBM宣布将裁员约3900人，占员工总数的1.4％；同日亚马逊开启第二轮裁员，人数超过3000名。 2）“软着陆”环境孕育通胀反弹风险，警惕美联储2月会议“放鹰”。如果美国经济的韧性好于预期，能够“抵挡”本轮美联储强力紧缩，这或也意味着通胀反复的风险增加。一方面，需求的韧性意味着“需求驱动型通胀”难以走弱。另一方面， “软着陆”预期会驱动商品价格回暖（1月5日以来国际油价已回升10%），直接抬升通胀；金融资产价格回暖（1月以来纳指回升11%）等也会通过财富效应增加需求，进一步加大通胀压力。在2月2日即将召开的议息会议，美联储即便放缓加息至25BP，仍有可能强化鹰派论调（如强调就业市场紧俏、通胀风险仍高、加息之路未止、年内不会降息等）。 图表4疫情后美国居民储蓄透支、贷款过度图表5美国非农就业仍然高增，但边际走弱 % 6.0 5.8 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 %万人 美国:家庭负债比率:消费贷款:季调 美国个人储蓄率(右) 20 00 80 60 40 20 0 20) 40) 当月新增 总计(右) 22.3 301 251 20 15 10 5( 0( 美国非农就业人数 百万人 155 150 145 140 135 130 10-0312-0314-0316-0318-0320-0322-0319-0119-1020-0721-0422-0122-10 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 1.2美国债务上限提前到期，国会分裂或使谈判艰难 2023年1月19日，美国政府达到31.4万亿美元的债务上限，美国财长耶伦随即宣布财政部将开始采取“非常措施”持续 到6月5日，以暂时避免债务违约。美国自1960年以来已经78次提高债务上限，最近一次是2021年12月，在此之前美国财政部也曾采取非常措施。根据历史经验，美国债务上限调整通常“有惊无险”。我们预计这一次债务危机实质性爆发仍是小概率事件，但美国财政部的债务压力或制约财政支出，且预计国会通过新的债务上限的过程较为艰难。 具体来看，这一次“债务危机”有两点值得关注： 1）美联储激进紧缩下，债务压力上升速度较快。美国两党政策中心（BipartisanPolicyCenter）曾经于2022年6月测算，美国债务规模要到2023年三季度才能达到上限。但美联储超预期的紧缩行动使债务到期日明显提前。我们认为，债务压力可能迫使美国政府“开源节流”，例如加大税收、减少支出，继而增加美国经济下行压力。 2）当前国会分裂程度更甚，或加剧债务上限决策难度，市场面临更大不确定性。近年来，随着两党分歧加大，债务上限问题成为了在野党威胁执政党在政策上让步、实现本党诉求的关键筹码。目前普遍认为，共和党人可能借本次债务上限危机，逼迫民主党同意大幅削减包括医保、社保在内的政府支出。2022年中期选举后，目前民主党掌控参议院，共和党掌控众议 院，国会两院的磨合料将艰难。而且，众议院共和党内部也存在分裂，正如2023年初由于共和党内右翼拒绝妥协，众议院 经历了164年以来最艰难、