2022年年报点评：22年四季度是业绩谷底，23年一季度拐点浮现

2022年公司实现营收/归母净利润分别为194.18/7.06亿港币，同比分别 +4.0%/-56.9%。4Q2022，公司实现营收/归母净利润分别为53.63/0.19亿港币，同比分别-2.2%/-95.3%。 基本盘表现稳健，电商渠道保持强劲增势：分产品看，纸巾业务表现稳健，个护业务增速较快。2022年公司纸巾业务累计实现营收161.0亿港币，同比+3.9%（剔除汇率影响，同比+7.8%），占公司总营收83%；个护业务累计实现营收33.1亿港币，同比+4.4%（剔除汇率影响，同比+9.6%），占公司总营收17%。4Q纸巾/个护业务分别实现营收45.4/8.2亿港币，同比-2.7%/+0.4%。 分渠道看，由于疫情影响与消费习惯变迁，线下渠道表现疲弱。2022年，GT/商用/KA/电商的营收规模分别为46.7/21.4/40.8/85.4亿元，同比增速分别为 -0.2%/+4.0%/-5.1%/+11.6%。4Q公司GT/商用/KA/电商渠道的营收同比增速分别为-9.2%/-2.2%/-21.9%/+10.7%。 产品提价难抵成本上涨压力，2022年公司盈利能力承压：2022年公司的毛利率为28.2%，同比-7.1pcts；其中，纸巾毛利率为27.5%，同比-7.9pcts；个护毛利率为31.7%，同比-3.4pcts。2022年公司的经营溢利率为4.2%，同比-6.7pcts。4Q公司毛利率为22.2%，同比-9.9pcts，环比-5.0pcts，我们估计维达因4Q仍在消化高价木浆库存，因此毛利率仍呈现环比走低的态势。 全年来看，因人民币兑美元贬值，2022年公司的汇兑损失为6520万港币，其中7550万港币汇兑损失来自于经营活动,1030万港币汇兑收益来自融资活动。 公司持续加强品牌建设，进一步降本增效。2022年，公司的销售费用率/管理费用率分别为19.8%/4.7%，同比+0.1pcts/-0.4pcts。 浆价已进入下行周期，1Q2023有望加速下跌：根据卓创数据，国内阔叶浆现货价格于2022年10月见顶，截止2023年1月已经累计下跌469元/吨。2022年12月欧洲港口木浆库存为133.1万吨，较11月继续环比略微上升。2023年1月美国Markit制造业和服务业PMI初值分别为46.8/46.6，继续处于荣枯分界线以下。欧元区虽然2023年1月综合PMI初值升至50.2，好于预期值49.8与前值49.3，但1月制造业PMI初值仅48.8，继续保持萎缩态势。随着1Q2023年，海外新建浆厂产能释放，我们认为浆价有望进入加速下跌通道。 估值具备全球比较优势，维持“买入”评级： 基于公司品牌优势显著，且浆价下跌通道开启有望缓解成本端压力，我们上调公司2023-2024年归母净利润分别为16.11/15.50亿港币（较前次预测分别上调 15%/30%），预计2025年归母净利润为16.09亿港币，当前市值对应2023-2025年PE分别为16.7/17.3/16.7倍。从木浆价格走势看，我们认为4Q2022是公司业绩的谷底，随着公司自身木浆成本的走低，业绩拐点有望于1Q2023启动。与此同时，我们认为公司与全球同类可比公司相比，目前的估值水平偏低，维持“买入”评级。 风险提示：木浆下跌幅度低于预期，人民币升值幅度低于预期。 公司盈利预测与估值简表