债券周报：节后流动性环境无虑，短端利率占优

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年01月30日 【债券周报】 节后流动性环境无虑，短端利率占优 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】如何看待强劲的春节消费？——每周高频跟踪20230128》 2023-01-28 《【华创固收】高收益债市场观察（第二十七期）——2022年12月31日至2023年1月13日》 2023-01-17 《【华创固收】齐鲁转债提议下修，对价格提振作用几何——可转债周报20230115》 2023-01-16 《【华创固收】如何看待资金分层和持仓过节？ 20230116》 2023-01-16 《【华创固收】债市跟踪（0109-0115）：节前资金收敛，市场“宽信用”预期升温》 2023-01-15 第一，节前央行流动性操作态度积极，以14D逆回购支撑平稳跨节。跨春节流动性总计投放23850亿，其中MLF净投放790亿，跨节7D逆回购投放5470亿，跨节14D逆回购投放17590亿。 第二，节后逆回购到期回收压力较分散，并且央行仍有“缓冲”操作。今年央行操作更为“友好”，在节后的两个工作日，仍部分投放7D逆回购操作，缓释到期压力。 第三，2月流动性大概率维持宽松。在央行整体流动性呵护态度之下，2月现金减少规模或在1.5万亿附近，预计今年2月资金面将总体回到宽松状态，资金价格中枢或较节前有所回落。 第四，资金分层仍是需要关注的因素，但流动性季节性宽松的大背景下，预计波动风险不大，市场的货币宽松预期或有所升温。 第🖂，同业存单加权发行期限显著回落，偏长期限供给缩量。在需求承压情况下，机构选择减少偏长期限的同业存单发行，但后续信贷投放压力边际加大之后，偏长期限的NCD发行或仍面临压力。 第六，2、3月的同业存单到期续发压力偏大。前期NCD定价中，刚性的提价压力总是在续发压力偏大的时点出现，这种风险在未来两个月或再次出现。 第七，需求缺位仍是当前NCD定价的症结，农村类金融机构的配置需求在2 月仍然是保护因素。 第八，当前1年期附近NCD处于配置价值区间，节后能否迎来价格的下行尚存疑。2.4%-2.6%的1年国股行NCD处于合理价值区间，但今年同业存单的供需形势不同于以往，定价刚性仍然是后续的风险因素。 第九，节后来看，政策对于经济修复的判断更加积极，强调政策落实；线下消费等恢复较为明显；房地产销售的修复当前依然弱势。故经济基本面的修复依然呈现分化态势。 债市策略：经济恢复对于债市的趋势性压制依然存在，但节后流动性环境可能总体维持宽松，当前10年期国债利率走势，处于“大幅上行、修复性回落、再次上行”的第三个波段，这个波段开始于1月初，节前也有风险偏好回升的助力，节后或仍存在调整压力，但整体不会脱离震荡形态。故在流动 性平稳助力下，后续短端表现可能优于长端，长端交易可在调整中的高点布 局。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、节后流动性环境或仍维持宽松4 二、同业存单处于配置价值区间，但供需形势依然不容乐观5 三、节后短端表现可能占优，长端仍处于第三波段7 四、风险提示10 图表目录 图表1年初至今7D逆回购投放偏积极，春节后延续4 图表214D逆回购跨春节投放规模大于往年同期4 图表3跨春节流动性投放以14D逆回购为主4 图表4春节后逆回购到期较为分散，且央行仍部分对冲4 图表5春节后2月现金回流补充规模或在1.5万亿5 图表62月财政存款对流动性消耗的压力不大5 图表7当前DR007的中枢仍在政策利率下方5 图表8春节前资金分层体现明显，但也季节性回落5 图表92022年11月至今，NCD加权发行期限显著回落6 图表10各类主体NCD加权发行期限均有所回落6 图表112022年11月后，偏长期限NCD发行显著缩量6 图表12后续2、3月NCD到期压力将显著放大6 图表132022年12月后，需求是NCD价格的主要驱动7 图表142月农村类金融机构或仍将集中增配NCD7 图表151年国股NCD利率处于2.6%附近的配置区间7 图表16NCD和资金利差处于历史中位数附近7 图表17国常会对于经济形势的判断较为乐观，继续诉求政策落实8 图表18春节期间，铁路和民航较2019年恢复较好8 图表19春节期间旅游较2019年恢复情况好于前两年8 图表20春节期间房地产销售情况依然偏弱，后续一线城市需求有望修复9 图表21节后流动性环境若维持，国债短端配置价值或优于长端9 图表22信用债整体调整幅度更大9 图表23利差保护更足的偏低等级短端城投表现较好9 一、节后流动性环境或仍维持宽松 节前央行流动性操作态度积极，以14D逆回购支撑平稳跨节。1月中旬后，银行间市场资金分层显著加剧，非银融资和信用质押融资难度加大，节前在取现压力和缴税缺口之下，资金面显著收紧；过程中，央行继2021年之后，再次以逆回购操作跨节，14D逆回购开启时间较早，投放规模偏大，跨春节流动性总计投放23850亿，其中MLF净投放790亿，跨节7D逆回购投放5470亿，跨节14D逆回购投放17590亿。故央行今年跨节14D逆回购成为跨春节流动性的主要对冲工具。央行维护之下，以及机构跨节安排 的陆续到位，节前资金面最终走向宽松。 图表1年初至今7D逆回购投放偏积极，春节后延续图表214D逆回购跨春节投放规模大于往年同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 节后逆回购到期回收压力较分散，并且央行仍有“缓冲”操作。由于今年14D逆回购是跨节安排的主力，故节后的逆回购到期并不集中于第一个交易日，到期时间跨度在一周附近，压力偏分散。历史上看，跨春节逆回购将以回收为主，今年的到期总规模 在23060亿，但节后流动性需求回落，一般吸纳到期压力之后，仍会维持宽松状态。今年央行操作更为“友好”，在节后的两个工作日，仍部分投放7D逆回购操作，缓释到期压力，与往年节后“空窗”操作的习惯存在差异，显示更加积极的流动性呵护态度。 图表3跨春节流动性投放以14D逆回购为主图表4春节后逆回购到期较为分散，且央行仍部分对冲 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2月流动性大概率维持宽松。节前资金缺口集中在取现压力和缴税缺口，节后2月 现金将逐步回流，依照货币发行的变动规律来看，今年2月现金减少规模或在1.5万亿附近，这意味着将显著补充超储，也是节后可以吸纳公开市场操作到期的主要原因；同时，节后2月的资金缺口偏小，除缴准的小规模流动性消耗之外，缴税的压力也不大， 往年2月政府存款的变动规模为小幅缩减，不存在较大缺口。今年若地方债加速发行，或带来部分缴款压力，但预计吸纳压力不大。故在央行整体流动性呵护态度之下，叠加资金面在节后放松的季节性，预计今年2月资金面将总体回到宽松状态，资金价格中枢或较节前有所回落。 图表5春节后2月现金回流补充规模或在1.5万亿图表62月财政存款对流动性消耗的压力不大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 资金分层仍是需要关注的因素，但流动性季节性宽松的大背景下，预计波动风险不大，市场的货币宽松预期或有所升温。（1）前期报告我们分析资金分层的原因，根源在于存款的分层加剧，表现为流动性分布不均，节前银行内部流动性交换活跃，非银流动性供给弱化，信用风险因素下对于信用质押融资的限制收紧。（2）这些因素在节后依然存在，故仍需关注资金分层在后期的演变，但总体判断波动风险不大，因为上文已经分析2月总体流动性形势或将趋于宽松，这种情况下的分层风险料不会加剧。（3） 债市对于货币宽松的预期向来取决于资金面的感知，若2月整体流动性回到宽松状态， 3月两会之后又是政策发力窗口，市场对于货币宽松操作的预期或将随之升温。图表7当前DR007的中枢仍在政策利率下方图表8春节前资金分层体现明显，但也季节性回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、同业存单处于配置价值区间，但供需形势依然不容乐观 同业存单加权发行期限显著回落，偏长期限供给缩量。2022年11月至今，同业存单发行期限显著缩短，从前期加权发行期限稳定在8个月以上，到2023年1月仅在5.4个月附近。一方面，债市大跌和银行理财赎回压力加大之后，同业存单需求显著弱化，特别是偏长期限品种。另一方面，跨年和跨节诉求下，机构对于同业存单发行的期限需求也有所缩短。但2023年1月，同业存单加权发行期限仍然不超过6个月，显著低于 往年同期，并且从机构主体来看，各类主体的发行期限均在缩短，以城商行最为明显，国有行加权发行期限仍在6个月以上。银行加权发行期限的缩短，主要在于偏长期限 NCD发行的缩量，1年期发行明显减少，6、9个月期限的发行也减弱，这意味着当前多数银行机构对于NCD的发行均不能改善流动性监管指标。故在需求承压情况下，机构选择减少偏长期限的同业存单发行，但后续信贷投放压力边际加大之后，机构改善指标的动机或将加大，偏长期限的NCD发行或仍面临压力。 图表92022年11月至今，NCD加权发行期限显著回落图表10各类主体NCD加权发行期限均有所回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、3月的同业存单到期续发压力偏大。1月NCD到期规模偏小，供给得以喘息，但未来2月和3月的到期续发压力或将有所回归，分别到期规模将达到2.3万亿和2.5万亿，并且偏短期限NCD的发行也将加大短期到期高峰。故后续NCD刚性发行的诉求或依然偏大。前期NCD定价中，刚性的提价压力总是在续发压力偏大的时点出现，这 种风险在未来两个月或再次出现。 图表112022年11月后，偏长期限NCD发行显著缩量图表12后续2、3月NCD到期压力将显著放大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 需求缺位仍是当前NCD定价的症结，农村类金融机构的配置需求在2月仍然是保护因素。上文分析可见，6个月以上NCD在未来发行中仍存在发行压力，但偏长期限的NCD需求缺位已经体现，后续理财规模快速恢复增长的概率偏小，偏长期限NCD的需求依然缺位。非银需求是当前NCD定价的主要驱动，体现为募集率和价格的负相关关系加强。2月较好的因素在于，农村类金融机构的季节性配置需求或依然存在，这些机构习惯在年初加大同业存单的配置，今年或也不例外，但这能否足以对冲发行的刚性 是存疑的。可见，同业存单的供需形势并不乐观。 图表132022年12月后，需求是NCD价格的主要驱动图表142月农村类金融机构或仍将集中增配NCD 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 当前1年期附近NCD处于配置价值区间，节后能否迎来价格的下行尚存疑。前期我们多次分析，以资金定价NCD更为合理，两者利差的中位数在60BP附近，故以 1.8%-2%的DR007中枢估计，2.4%-2.6%的1年国股行NCD处于合理价值区间。以上文对于节后流动性形势的判断，宽松资金环境下，NCD利率可能在节后迎来下行窗口，但今年同业存单的供需形势不同于以往，偏长期限需求缺位问题突出，故今年2月能否迎来利率的下行尚存疑，到期续发压力依然存在，定价刚性仍然是后续的风险因素。 图表151年国股NCD利率处于2.6%附近的配置区间图表16NCD和资金利差处于历史中位数附近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、节后短端表现可能占优，长端仍处于第三波段 前期我们判断“节后债市可能仍存在调整风险，建议偏谨慎对待“持仓过节”，适度降低仓位，持币应对”。实际节中的经济修复呈现分化态势，故节后长端的调整压力或依然存在，但整体不会脱离震荡区间。 政策对于经济修复的判断更加积极，