深度报告：“改革”+“创新”双轮驱动，钽业龙头的新生

东方钽业深耕钽铌行业近60年，是国内唯一的覆盖钽铌矿石的湿法冶炼、火法冶炼以及钽粉、钽丝、射频超导腔等钽铌制品制备的全流程生产企业，钽铌业务行业领先，为世界钽铌行业三强之一。 市场化改革焕发老国企新生：公司近年积极推行各项市场化改革措施，加快现代企业制度体系建设，包括灵活开展各类中长期激励政策激发员工发展潜能，实施“三个不低于”薪酬激励与专项奖励机制强化薪酬与业绩紧密挂钩。正向激励改革措施成效也十分显著，员工“主人翁”意识大大增强，企业发展动能得到提升，公司盈利显著向好创10年来最好水平，母公司中色东方经营业绩更是创57年来最好水平。 定增项目有望实现产能扩充支撑长期成长：公司发布定增预案拟对火法冶炼产能、制品加工产能进行扩充，包括火法冶金项目拟新增熔炼产品产能180t/年、熔铸产品产能140t/年、锻造通过量6018t/年，制品项目达产后钽铌板带制品产能预计将达到70t/年；超导腔项目拟新增铌超导腔70支/年达到年产100只铌超导腔产能。公司定增项目聚焦钽铌主业高端化路线，预计定增项目达产后公司产能将得到有力补充，未来成长得到有力支撑。 西材院为国内唯一铍材研究加工基地，未来有望注入：持股28%的西材院为国内唯一铍材研究加工基地，铍金属业务主要对接国防军工领域，主要产品应用于航天航空、核工业等领域，其子公司中色新材料承接铍金属非军工业务，覆盖铍铜业务、电子浆料以及靶材等。西材院业绩成长迅速，2018-2021年西材院净利润从1.14亿元增长到1.72亿元，3年CAGR为14.7%，目前按比例计入东方钽业投资收益项目，2019-2021年分别计入4131.08、4452.69和4840.54万元，未来资产注入预期较强。 自主创新突破高端应用增添成长新动力：公司围绕钽铌铍业务不断做精做强，公司在核工程、航空航天、集成电路等高端领域实现创新突破，包括高压高比容钽粉、12英寸钽靶材、高端医疗用钽材料、铌射频超导腔、高温涂层、铍铝合金、ITER铍材、铍窗口材料等，解决了众多制约我国发展的“卡脖子”问题，公司未来成长有望多点开花。 投资建议：公司作为传统国企代表，通过积极实施正向激励市场化改革和持续进行自主创新双轮驱动，老国企面貌焕然一新；公司作为国内钽铌铍行业龙头，凭借过硬的技术实力，在高端应用领域不断取得突破，伴随定增项目有望扩充产能支持长期成长，公司业绩未来可期。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.81/2.05/2.56亿元，对应1月20日股价，2022-2024年PE分别为26/23/18倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 东方钽业(000962)/金属 1东方钽业：国内钽铌行业龙头 东方钽业深耕钽铌行业近60年，是国内唯一的覆盖钽铌矿石的湿法冶炼、火法冶炼以及钽粉、钽丝、射频超导腔等钽铌制品制备的全流程生产企业。1964年，北京有色金属研究院钽、铌部分实验室搬迁到宁夏成立冶金部905厂即为东方钽业前身；1972年冶金部905厂更名为宁夏有色金属冶炼厂；1999年4月，宁夏有色金属冶炼厂以钽、铌、铍合金部分经营性净资产出资作为主要发起人，联合其它4家企业共同发起设立宁夏东方钽业股份有限公司；2000年东方钽业在深交所上市。 图1：东方钽业发展历程 公司目前主要从事钽铌及其制品业务，钽丝、钽粉市占率均位于全球前列，同时子公司依托公司全产业链资源优势积极开拓新型材料应用，如射频超导腔、高温红外辐射涂层材料以及3D打印粉末材料等。公司主导产品电容器级钽粉、钽丝产品产销量多年位居行业前列，与美英德日韩等国的主要钽电容器制造商均建立了长期稳定的合作关系。公司还积极拓展新型材料领域，子公司东方超导主要从事超导腔高纯铌材及射频超导腔；分公司宇发高温材料主要从事高温红外辐射涂层材料；子公司东方智造主要从事钽铌及其合金3D打印用粉末和3D打印产品。 表1：东方钽业及其子公司业务梳理 东方钽业是中国有色集团新材料板块的重要构成。东方钽业为中色东方子公司，为中国有色矿业集团有限公司孙公司，是中国有色矿业集团新材料板块的重要支撑力量。中色东方持有东方钽业45.8%的股份，东方钽业目前重要分/子公司包括宇发高温材料分公司、宁夏东方智造科技有限公司（90.53%）和宁夏东方超导科技有限公司（68.64%）。东方钽业于2018年还进行资产置换持有西北稀有金属材料研究院宁夏有限公司（西材院）28%的股份。 图2：东方钽业股权架构梳理 2唯改革者进：正向激励改革进行时，企业焕发新生 2.1正向激励改革增添发展动能，老国企焕发新生 东方钽业及所属中色东方坚持以改革求发展，积极制定实施正向激励机制，激发发展动能，企业整体经营业绩得到显著提升。中色东方面向子分公司领导班子和所有技术、技能人员实施“三个不低于”薪酬激励，参照中色东方领导班子正副职薪酬水平实施薪酬激励，对做出突出贡献的特殊专家薪酬水平不低于集团公司班子正职薪酬水平，对做出重要贡献的主要专家薪酬水平不低于集团公司班子副职平均薪酬水平，对做出重要贡献的技能人员薪酬水平不低于集团公司班子副职平均薪酬水平。2021年，中色东方“三个不低于”政策覆盖的6家子分公司净利润增长了5.57倍，改革成效立竿见影；2022年，中色东方经营业绩创建厂57年来最好水平，提前三年完成了“十四五”末的净利润目标，东方钽业业绩表现也创近十年新高。公司还灵活运用改革工具对旗下子公司开展股权激励、领办创办、项目收益分红等多种中长期激励措施，增强内生动能，员工“主人翁”意识显著增强，激励成效也十分显著。 表2：中色东方及其子公司正向激励政策梳理 公司发布股权激励计划草案，彰显公司发展决心和信心。2022年12月，东方钽业发布股权激励计划草案，拟授予不超过520万股限制性股票，占公司股本总额44,083.26万股的1.18%；其中首次授予508万股限制性股票，预留12万股限制性股票，限制性股票的首次授予价格为4.59元/股；首次授予的激励对象为160人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员。本次股权激励计划草案还设定2023-2025年业绩考核目标，以2021年营业收入为基数，2023、2024、2025年营业收入年复合增速要求分别不低于15%、15%和16%。 表3：公司股权激励计划 2.2改革红利显现，经营业绩持续向好 公司营收稳步增长，净利润快速提升。公司市场开拓成效显著，产品产销量持续提升，2021年实现营收7.95亿元，同比增长17.49%，2022年前三季度实现营收7.24亿元，同比增长18.35%；同时内部正向激励改革红利释放，提质增效效果显著，2021年实现归母净利润0.88亿元，同比增长79.10%，2022年前三季度实现归母净利润1.34亿元，同比提升44.65%。 图3：东方钽业营收及增速 图4：东方钽业归母净利润及增速 公司营收结构中钽铌及其合金制品业务占据主要份额，钽铌业务毛利率基本稳定。2018年公司进行资产置换剥离了钛材分公司、光伏材料分公司、研磨材料分公司、能源材料分公司等相关资产，目前钽铌业务占据几乎全部份额。毛利率方面，钽铌业务毛利率基本保持稳定，2019-2022年上半年分别为14%、20%、22%和17.8%。 图5：东方钽业营收结构 图6：东方钽业细分业务毛利率 公司毛利率稳步提升略有波动，净利率呈现持续提升趋势，研发费用率稳中有升，销售费用率基本平稳，管理费用率、财务费用率呈现缓慢下行趋势。2019-2021年，东方钽业综合毛利率从15%提升到23%，2022年前三季度毛利率回落到17%，主要系原材料价格上涨所致；公司净利率从2019年的7%持续提升到2022年前三季度的19%。期间费用方面，公司研发费用率从2019年的1.9%提升到2022年前三季度的4.1%；销售费用率从2019年的1.1%变化到2022年前三季度的1.3%；管理费用率从2019年的10.7%下降到2022年前三季度的8.2%；财务费用率从2019年的2.3%下降到2022年前三季度的-1.8%，2022年主要系汇率变化带来汇兑收益增加。公司员工数量近年呈现逐步下降趋势，从2018年的1182人下降到2021年的1122人，主要系公司聚焦钽铌主业发展，剥离、退出了部分亏损没有竞争力的产业，实施了职工内退措施；但公司研发人员数量呈现稳步提升趋势，从2018年的226人提升到2021年的391人，体现了公司高素质专业化队伍建设在持续加强。 图7：东方钽业毛利率及净利率 图8：东方钽业期间费用率 图9：东方钽业员工人数及研发人员数量 2.3募投项目实现高端产品产能扩充，聚焦支撑长远发展 公司发布定增项目聚焦钽铌主业，产能快速增长。公司发布定增项目预案具体包括火法冶金项目、制品项目及铌超导腔项目，主要为了解决现有生产线产能不足、个别设备老化、生产效率不高等问题，对火法冶金、制品产线以及铌超导腔产能进行扩充，并对制品产线进行智能化升级改造；另一方面是聚焦高端化路线，募投项目主要针对高端熔炼熔铸钽铌产品及钽铌合金制品，包括铌钨合金、超导铌材及铌超导腔、钽靶坯、铌靶坯等高端高附加值产品，希望实现钽、铌及合金在半导体、高能物理研究粒子加速器、航天航空及军工方面的供给自足，支持国内钽铌材料在关键领域的快速发展。 表4：东方钽业定增项目内容 3唯创新者强：自主创新，未来成长可期 3.1全球钽业龙头地位稳固，高端产品稳步拓展 3.1.1钽：金属性能优异，应用领域广阔 钽金属性能优异，应用市场广阔。钽是一种金属元素，元素符号为Ta，密度为 16.68g/cm3 ，钽在自然中与化学性质相近的铌共生，一般蕴藏在钽铁矿、铌铁矿和钶钽铁矿中。钽的物理性质优异，外表呈银白色，熔点为3000±50℃，是仅次于钨、铼的第三个最难熔的金属；钽极富延展性，可以拉制极细薄的钽丝和钽箔。 钽化学性质极其稳定，抗液态金属腐蚀能力强，不怕硝酸、盐酸、王水等；金属钽在常温的空气中稳定，加热到高于500℃则加速氧化生成TaO；钽的表面能形成致密稳定、介电强度高的无定形氧化膜，易于准确方便地控制电容器的阳极氧化工艺，同时钽粉烧结块可以在很小的体积内获得很大的表面积。因其优越性能，钽被广泛应用于钽电容器、高温合金、靶材、化工防腐、国防军工、硬质合金等下游高新技术领域，全球60%~65%的钽以电容器级钽粉和钽丝的形式用于制作钽电容器。 表5：钽的主要用途 3.1.2钽供给：国内钽资源主要依赖进口 全球钽资源主要分布于澳大利亚和巴西，合计占比达99%。钽作为稀有金属，在地球上的资源量较其他金属相比，相对较少，全球已探明钽资源主要分布在澳大利亚和巴西，两国的资源储量足够满足预期需求。根据USGS数据，2020年全球钽资源储量约14万吨，澳大利亚钽储量达9.9万吨，约占全球的70.7%，巴西钽储量达4万吨，占全球比重约28.6%。 中国钽资源储量相对较缺乏，钽矿主要分布在江西、内蒙古和广东三省，储量分别占全国的25.8%、24.2%和22.6%，三省合计占72.6%。其中，江西矿床属于稀有金属花岗岩型，内蒙古矿床主要为碳酸岩型和花岗伟晶岩型。我国钽矿优势在于：花岗岩型钽矿储量丰富，综合利用价值高，既可生产钽铌，还可综合回收新能源金属锂，尾矿可综合回收锂长石。我国钽矿劣势在于：矿石品位低，品位在万分之一左右，开采成本较高，产量无法满足国内冶炼、加工市场的需求；并且中国钽矿床总体规模小，嵌布粒度细而分散，多金属伴生，造成难采、难分、难选，回收率低，赋存状态差的情况。 图10：全球钽金属资源储量（吨） 图11：中国钽矿分布（2019年） 全球钽矿产量主要集中于刚果、巴西、卢旺达和尼日利亚，2021年合计份额占比达81%。全球钽总体呈缓慢上升趋势，但由于钽金属的稀缺性，短期难以大幅扩张。根据USGS统计数据，2021年全球钽精矿产量达2100吨，刚果（金沙萨）产量世