金融支持企业创新的路径与对策

金融支持企业创新的路径与对策 周莉萍赵蕊 摘要：本文深入分析了我国金融体系支持企业创新存在的障碍，包括商业银行异质化竞争程度低，创新不足；风险投资行业发展缓慢，可得性不高；股票市场激励创新的制度不健全；数字金融面临信贷风险。我国金融支持企业创新的发展思路：一是推动商业银行竞争，改变传统以抵押为主的融资模式，提高其对企业创新的支持力度；二是完善股票市场的发行、并购和投资者保护等制度；三是推动风险投资行业发展；四是引导数字金融等新型金融中介服务创新；五是加大金融开放，在全球范围内为我国科技创新配置资本。 一、引言 历经改革开放和长期努力，我国经济已经迈向高质量发展阶段，需求结构和生产函数发生了重大变化。当前生产体系内部循环不畅、供求脱节、关键技术“卡脖子”问题突出，这就要求我国依靠创新驱动，推动经济高质量发展。但是鉴于创新的显著外部性特征以及外部资金支持的成本与其期望收益不匹配等问题，创新难以获得投资者支持。 从《2019年中国专利调查报告》等公开的统计数据来看，国家层面的创新主要由财政资金支持，企业层面的创新主要来自内部资金，个人层面的创新多为自筹，金融对创新的支持力度有限。加之受全球 新冠肺炎疫情等不确定性因素影响，我国初创型企业的平均生命周期仅为2.5年左右，远低于美国初创企业5～7年的存活期，直接拉低了整体创新质量，创新对经济的拉动作用没有被充分释放出来，科技、产业和金融之间没有完全进入良性循环局面。 因此，推动经济高质量发展需要更多投资者支持并投资创新活动。本文主要探讨金融体系如何支持企业创新融资。通过梳理金融支持企业创新融资的基本理论和实践，分析我国金融体系支持企业创新融资面临的阻碍，并提出相应的改进建议。 二、文献综述 创新为什么不容易得到金融投资支持，经常存在资金缺口？国内外学者对这一问题进行了探讨。在国外，Griliches（1992）认为创新活动尤其是基础性研究存在正外部性，因此Romer（1986）、Aghion等（1998）认为，个人和企业往往无法从投资创新研发中获得完全对等的收益，从而不愿意对研发及创新活动积极投资，导致研发等创新活动难以获得融资。Schumpeter（1942）等认为创新者和投资者往往不是同一主体，存在信息不对称，最终导致了诸多交易摩擦。Anton等（2002）认为创新者以期权方式获取前期不能完全披露的创新贡献将优于股权方式。Bougheas等（2003）研究发现，一国资本市场的缺陷导致小科技企业难以获取外部融资，企业存在资金投资缺口，被迫选择内部资金来支持创新、导致其对内部融资的偏好。Barry等（1990）、Megginson等（1991）的研究均发现，风险投资机构在创新企业中主要起监测作用，降低企业IPO抑价。Nahata（2008）认为，越多知名 风险投资机构介入企业IPO，企业IPO效率越高。Hsu等（2014）研究了34个发达国家和发展中国家发现，股票市场发展会鼓励企业创新，而信贷市场发展会阻碍企业创新，这些效应在发展中国家，在股东保护程度高、债权人保护程度弱以及普通法系国家尤其显著。 在我国，王勇（2022）研究发现，在全国层面上，我国金融体系无论是金融中介、风险投资还是金融市场的发展，其资源配置功能的提升，确实带来企业融资环境的改善。宋伟等（2021）研究发现，在地方层面上，地方政府积极推动多元化金融支持政策，政策效果明显。陈元（2020）指出，鉴于直接融资对创新的作用，首先要理顺科技与资本的关系。巴曙松等（2022）认为要构建一个从创业者、初期投资者、并购市场、分析师、投资经理到二级市场投资者的完善生态闭环，使得金融市场对于科创企业更加友好。陈道富等（2022）指出，由于基础研究创新不容易转化为商业效益，金融与基础性的科技创新之间往往需要通过产业平台来间接融通，比如构建成果转换平台和产业再投资平台。戴梦希（2022）指出我国保险业通过20余个科技保险险种，为企业提供融资担保、增信服务和信用保险等来支持企业创新。 总体而言，研究者从多个维度探讨了金融支持企业创新，但对多元化科技投入机制的研究远远不够深入和系统。本文试图深入剖析金融支持企业创新的多元化投入机制。 三、金融支持创新的路径及特点 何谓“创新”？简单来说，是指特定市场主体有能力发明新技术或颠覆性技术，制造新产品或持续改善产品质量（产品升级换代）， 以及重新定义商业模式等一系列开拓性活动。狭义的创新指科学技术创新，广义的创新则涵盖制度创新、商业模式创新等。本文讨论狭义创新。 （一）创新型企业的融资需求特征 创新型企业尤其是初创期的创新企业，其自有资金有限，有较高的外部融资需求。与此同时，其自身有相对独特的融资特征，有别于一般企业：一是创新的成本主要是研发人员的工资或智力报酬等；二是创新成果通常是不易被抵押的无形资产，这使得企业不容易获得银行贷款；三是创新充满不确定性，一方面是创新自身以及创新的商业化应用面临的失败风险，另一方面是创新成功后核心人力资源离职带来的无形资产流失风险，这都可能会导致过高的创新沉没成本。处于不同时期的创新型企业融资需求略有不同，但轻资产、重无形资产，如专利、现金流不确定、高失败风险等，是其基本的融资特征。 （二）风险投资是解决初创企业创新资金缺口的主要渠道 多数企业创新青睐内部融资。但现实情况是，初创型企业很少有足够的留存收益，必须通过外部融资支持创新。从发达国家实践来看，初创企业的创新活动主要由风险投资机构这一典型的非银行金融中介来支持。这类机构主要是利用了一定的风险控制手段，降低了信息不对称程度，继而降低了整个投资周期的风险。这些风险控制手段包括：（1）在投资之前，集中专业人才对创新企业进行充分的尽职调查，有效甄别创新的真伪和质量；（2）分阶段、分轮进行长期投资，而非一次性短期投资，通过逐步考核企业创新成果和绩效，再决定后续投 资力度；（3）由头部风险投资机构联合多家风险投资机构，进行联合投资或辛迪加模式投资，共同分担风险；（4）设计分配公司控制权的有效机制，通过提高公司治理水平促进创新，同时降低创新企业IPO时的抑价率；（5）保持灵活的退出机制等。 （三）股权融资是上市企业创新首选 创新企业在风险投资退出之后进入公开上市的股票市场融资，是对双方均有利的选择，完整的风险投资机制需要股票市场的承接，尤其是服务中小型创新企业上市、制度健全的IPO市场。IPO市场决定了风险投资机构能否获得适当的激励，从而更有动力筛选和监督好企业，也决定了创新企业控制权能否顺利从风险资本机构转移至企业家，最终决定了企业自身以及风险投资行业能否长期可持续发展。 无论从风险投资顺利退出视角，还是从企业融资偏好、融资成本等视角，股权融资都是企业创新、提高公司价值的首选。在支持企业创新方面，股权融资效率优于银行信贷，但企业内部融资成本优于股权融资。股权融资支持创新型企业的前提是股票市场自身制度健全，有持牌的各类市场型中介、完善的法律监管制度和投资者权益保护制度等。不健全的股市制度容易使创新企业丧失控制权或控制权被稀释，这也是很多企业反理论而行之，优先选择债务融资的基本原因。 （四）商业银行支持创新的力度有限 讨论之前，需要先厘清另一个问题，即谁在主导创新活动，已上市企业还是未上市企业？大企业还是小企业？国家知识产权局2021年发布的《2020年中国专利调查报告》显示，我国创新主体是企业。 按企业规模划分，创新占比从高到低依次为：小型企业（36.6%）、中型企业（24.3%）、大型企业（20.6%）、微型企业（18.5%）。我国创新主体结构与发达国家基本一致。 作为企业债务融资的最重要渠道，银行信贷能促进企业创新。但实现“银行信贷促进创新”的基本前提是企业有足够的抵押资产，但创新型企业的融资特征使其不容易获得重视抵押品的商业银行金融体系的支持，创新型企业的融资需求和传统金融体系的已有供给之间形成了较强的金融摩擦。因此，商业银行支持企业创新的力度有限。 （五）结论及其对中国的适用性分析 在支持企业创新融资的金融体系中，按照资本成本等综合因素考量，企业偏好的、适合支持创新的资金依次是：企业内部留存资金、大企业自身风险投资资金、外部风险资本、商业银行信贷及其他，已上市企业还可以通过资本市场融资。 总之，企业创新需要发达的风险投资机构、规范的股票市场、高度竞争的商业银行体系以及完善的政府资金支持体系。只有将多种金融中介和金融市场有机结合、协同发展，才能有效地支持创新。 四、我国金融体系支持企业创新融资的阻碍何在？ 世界知识产权组织发布的《全球创新指数2021》显示，中国目前的创新水平在全球排名第12。虽然中国的创新数量、速度已今非昔比，但专利发明等基础性创新的实施率、产业化率都不够高，初创企业的生命周期也较为短暂，均低于排名靠前的发达国家。原因之一是金融支持体系不够完善，支持力度不够，不具有可持续性。金融体系 发达不是创新的充分条件，但它是创新的必要条件。我国金融体系自诞生以来，就担负着促进经济增长的使命。在配合实体经济多年追赶式、粗放式发展之后，金融体系没有及时转型并跟上近年来我国科技的创新速度。因此，需要厘清金融支持创新的内在阻滞，为构建“创新友好型”金融体系做准备。 （一）我国企业创新及其金融支持概况 1.我国企业创新现状 从专利申请数量这一衡量创新水平的重要指标来看，中国近几十年以来的创新速度明显加快，尤其是最近五年。中国的专利申请数量已经从20年前年均200件左右不断攀升，在2015年开始超过美国，成为全球第一大专利申请国，且专利申请以每年10%以上的增速不断上升。2021年全年，我国发明专利授权69.6万件，实用新型专利授权量312.0万件，外观设计专利授权量78.6万件，我国有效的发明专利数量约占全部有效专利数量的15.12%。虽然创新速度很快，但是我国初创型企业的生命周期非常短。从企业注册量来看，中国目前平均每8分钟诞生1家企业，但从企业注销速度来看，初创期的失败率高于80%，企业平均寿命2.5年，远低于美国初创企业5～7年的存活期。初创企业存活期不高拉低了整体创新质量，创新对经济的拉动作用没有充分释放出来。在芯片等诸多关键的基础研究领域，我国仍落后于发达国家，在国际贸易摩擦加剧的背景下，这些领域开始成为经济被“卡脖子”的关键环节。 我国创新的研发成本有多高？国家知识产权局2020年调查数据 显示，我国研发成本分布结构如下：5万元以下（不含5万元）专利占比22.1%；5～10万元（不含10万元）占比为16%；10～50万元 （不含50万元）占比20.7%；50～100万元（不含100万元）占比10.7%；100～500万元（不含500万元）占比8.6%；500万元及以上占比2.8%；其他费用占比19.1%。由此可见，我国38.1%的创新成本在10万元以内。企业年研发经费支出如下：低于100万元的占48.6%，100～300万元的占20.5%，300～1000万元的占17.2%。 总体来看，我国创新主体是企业，企业创新的主要资金来源为内部自有资金，绝大多数创新的研发成本并不高。 从目前的创新效果来看，企业专利实施率为62.7%，产业化率为46.0%，均高于高校及科研单位，其中中型企业的创新实施率67.1%，产业化率50.2%，均为最高。从有效专业产业化率来看，初创企业为38.5%，低于其他企业的51.6%。肖文等（2014）利用公开数据测算了我国企业的创新效率，发现中国整体平均技术创新效率在0.5～0.6之间，且市场化导向的技术创新效率明显低于非市场化导向的技术创新效率，这导致创新资金投入并没有同步提高我国的技术水平和全要素生产率（TFP）。因此，我国创新投入转化为经济效益的效率不高。 2.我国创新的资金支持结构概况 关于我国企业研发经费来源，《2019年中国专利调查报告》调研数据显示，90.2%的企业研发费用来自自有资金，10.2%的企业来自其他资金，9.0%的企业来自政府资金，3.7%的企业声称无研发资金