春节前大涨，春节后的“躁动效应”还能实现吗？

策略·专题证券研究报告 2023年01月29日 春节前大涨，春节后的“躁动效应”还能实现吗？ 在23年开年的第一篇报告《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》中，我们给出了一个对春季躁动相对比较乐观的判断： “回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。” 随后，一月份的股票表现，比较好的验证了我们元旦时候的观点。 同时，前期我们在报告《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》中也提到，日历效应来看，真正意义上的春季躁动，大多发生在每年的春节到两会之间，这一阶段的指数上涨概率最高，中证500、中证1000、万得全A的上涨概率超过90%（过去14年）。 但是大家的担忧在于，这次春节前已经大涨了，是不是提前透支了春节后躁动的空间，或者说春节后要开始防风险了？ 这种担心可能更多来自于两次“前车之鉴”，一次是18年，1月大涨，2月大跌；另一次是21 年，春节前大涨，春节后大跌。 这两次的共同特点都是市场经历了连续2年的上涨（16-17、19-20）后，股债收益差分别在 18年1月底和21年春季前接近或者刚好触及了+2X标准差，表现为极度乐观的预期状态，也就对应了市场的大顶。 但不同的是，今年元旦之前，市场各类板块都经历了1-2年的下跌，300非金融的股债收益差在10月底刺破-2X标准差，表现为极度悲观的状态，也就对应市场的大底，而哪怕是经过了1月的反弹，目前股债收益差也仅仅来到-1X标准差的位置。 因此，当前位置上，春节到两会的历史躁动窗口仍然可能带来不错的机会。 最近一段时间路演，大家问的最多的问题，还在于增量资金方面。因为大家看到1月北上资金 已经大幅流入超过1100亿，后续如果难以为继，那么就需要春节后内资能够顶上来，比如公募基金发行，但是目前来看不管是发行热度还是后续基金发行的排期情况都差强人意。 于是大家会担心增量资金不足，无法支撑市场进一步上涨。 关于增量资金的问题，我们有几点理解：一方面，增量资金的来源事后好总结、事前难预判，尤其是在当前外资、公募、私募、社保年金、保险、固收加等资金占比都相对均衡的情况下，很难说得清楚每类资金的状态，就像1月初我们判断今年春季躁动会不错的时候，也不敢想象 1月北上能够如此大幅流入。另一方面，钱多钱少，都不是买入和卖出股票的理由，而导致买入的大多原因都是基本面预期改善，反过来导致卖出的大多理由也都是基本面预期恶化。就像22年一年，M2大幅增长、剩余流动性大幅提升、银行间持续宽松、银行存款持续增加，但是这些都不是股票能涨的理由，背后本质还是基本面预期较为悲观。 因此，总结下来就是，当基本面预期悲观到了一定程度，随着一些基本面的边际改善、随着股票的上涨、进入股票的钱慢慢就会多起来。相反，当基本面预期乐观到一定程度，随着一些基本面的不及预期、随着股票的下跌、流出股票的钱慢慢就会多起来。 因此，在我们的研究框架里，核心关注两个变量，一是基本面预期到哪里了？二是未来实际基本面会怎么样？ 关于基本面预期到了哪里的问题，我们用300指数股债收益差衡量总体经济基本面预期、用各 个行业的成交额占比来衡量细分产业的景气度预期。这也是我们在去年12月提出“在无人问津时做好准备“和在元旦对春季躁动乐观的部分原因。当前我们仍然维持这个判断：看好春节后成长板块的躁动机会。 风险提示：国内资金面变化，宏观经济下行风险，海外不确定性升级，业绩不达预期，疫情反复等。 作者 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋分析师 SAC执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨风格专题】-小市值的风格还能持续多久？》2022-07-31 2《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5问5答“专精特新”》2021-08-08 3《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.国庆假期大类资产表现：权益市场普涨，商品表现分化3 2.国内：消费集中释放，票房历史第二，31省份经济目标落地3 2.1.春节数据：消费环比大幅回暖，但整体距离19年仍有差距3 2.2.31省市区22年经济数据及23年经济目标落地5 2.3.其他国内政策事件5 3.海外：多项经济数据披露，欧美/日央行表态向左6 3.1.欧美经济数据整体超预期，日本通胀新高6 3.2.假期海外央行官员表态：欧美向鹰7 3.3.美股财报季来袭，科技巨头裁员引发担忧7 4.市场观点：假期消费场景修复有望延长春季行情，2月风格或向成长切换8 图表目录 图1：春节大类资产表现（2023.1.23-1.27）3 图2：部分城市旅游数据修复情况4 图3：2019年-2023年电影春节档概况（大年初一—初五）5 图4：2023年春节档热门电影票房（单位：亿）5 图5：31省份地方政府工作报告经济目标5 图6：春节假期海外主要经济数据6 图7：假期主要央行官员表态7 图8：CME利率期货隐含的加息预期7 图9：美股千亿以上市值已公布Q4财报情况8 图10：万得300非金融股债收益差9 图11：主要指数一季度各个阶段的上涨概率9 图12：宁组合VS美债利率10 1.国庆假期大类资产表现：权益市场普涨，商品表现分化 权益方面，假期全球股市普涨，新兴市场表现抢眼。受益于国内春节消费场景复苏和政策预期的港股市场，兔年伊始实现两连阳，恒生科技上涨5.35%领涨全球；美股市场财报持续披露，三大指数悉数上涨。 商品方面，假期商品表现分化，整体来看农产品＞有色＞贵金属＞能源。 利率方面，美债利率小幅上行，10年期美债利率由1月20日的3.479%上升至1月27日的3.513%。 外汇方面，日元汇率小跌；其他主要货币兑美元不同幅度升值。 图1：春节大类资产表现（2023.1.23-1.27） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.国内：消费集中释放，票房历史第二，31省份经济目标落地 2.1.春节数据：消费环比大幅回暖，但整体距离19年仍有差距 伴随疫情防控优化，今年告别“就地过年”，跨区域人员流动加速释放，加之疫情三年来人们累积的回乡过年、探亲访友、旅游观光等出行需求集中释放，分项来看： 文旅：同程旅行数据显示，今年春节假期前三天，国内酒店预定量同比增长56%，景区门票预订量同比增长79%，国内机票预订量同比增长30%，出境机票同比增长218%，节前两天出行机票价格涨幅达24%。此外，文旅部在假期发布通知，2月6日 起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和 “机票+酒店”业务。随着疫情影响边际弱化，节后旅游出行数据有望较同期持续修复。 图2：部分城市旅游数据修复情况 资料来源：新华网，各省文化和旅游厅等，天风证券研究所 票房：历史第二强春节档，多部热门电影冲刺。多部高分电影合力下，截止初五春节档票房收入达56.97亿，创历史第二好成绩；这一数据约为2019年1.12倍，相比2022年同期同比增长7.51%。但这其中，平均票价的提升也是重要原因，从观影人次 来看，过去五年中仅比2022年高。《满江红》上映5天破20亿，领跑春节档；《流浪 地球2以》18.68亿位列第二；《熊出没·伴我“雄心”》和《无名》分列3-4位。 图3：2019年-2023年电影春节档概况（大年初一—初五）图4：2023年春节档热门电影票房（单位：亿） 资料来源：灯塔专业版，天风证券研究所资料来源：灯塔专业版，天风证券研究所 2.2.31省市区22年经济数据及23年经济目标落地 全国经济数据发布后，31省市区22年GDP陆续发布： 总量规模上，十万亿俱乐部的广东和江苏继续领跑，山东、浙江、河南分列3-5位。 增速上，福建、江西、湖南、甘肃增速达到4.5%及以上；吉林、上海增速为负，海南、北京、天津增速靠后。 此外，近期31地区地方两会相继召开，23年增速目标全部落地。整体来看，在22年低基数的情况下，各地并未给出激进的增速目标。31地区中仅新疆、黑龙江、海南、上海、重庆五地目标高于去年两会。各地23年经济工作思路大致遵循中央会议精神，政策天平向稳增长倾斜，但不走老路、不搞“大水漫灌”。 （详见：《【策略·中央经济工作会议解读】干经济，但必须高质量——在无人问津时做好准备》） 图5：31省份地方政府工作报告经济目标 资料来源：各省政府网站，wind，天风证券研究所 2.3.其他国内政策事件 发改委联合18部门印发《关于推动大型易地扶贫搬迁安置区融入新型城镇化实现高质量发展的指导意见》，要求强化资金保障，按照“钱随人走”的原则，通过农业转移人口市民化奖励机制，对吸纳搬迁人口落户多的地区给予财政支持。要将符合条 件的安置区融入新型城镇化相关项目纳入中央及省级财政衔接乡村振兴补助资金和地方政府专项债券支持范围。 公募年报出炉，医药、计算机明显加仓。Q4年报来看，基金规模集中度继续下滑 （全市场扩容，但“百亿俱乐部”管理规模仍持续下降）。行业方面，目前公募有定价权且超配比例处于历史偏低位置的行业包括：医药生物、社会服务、计算机、传媒、非银金融、建筑材料等；其中医药、计算机、建材均是公募四季度加仓方向。预计下一阶段在政策环境好转以及疫后复苏的提振之下，这一趋势可得到持续。（详见《公募基金有定价权的行业目前持仓如何？——2022Q4公募基金持仓概览》）。 3.海外：多项经济数据披露，欧美/日央行表态向左 3.1.欧美经济数据整体超预期，日本通胀新高 美国：四季度GDP初值年化环比Q3见顶后回落，但好于预期水平；PMI均超预期，其中服务业PMI反弹幅度最大；12月耐用品订单大幅超预期；1月21日当周初请失业金人 数继续下滑，为去年4月以来新低。物价指数继续回落，Q4核心PCE跌破4%大关。假期数据中仅个人消费支出数据低于预期。 欧洲：欧元区1月PMI数据较前月悉数上升且超预期；这也为假期内欧洲官员的鹰派表态提供了依据。 日本：PMI数据较前月继续回升，但通胀压力明显增高；1月核心CPI同比达到4%。 图6：春节假期海外主要经济数据 资料来源：wind，天风证券研究所 3.2.假期海外央行官员表态：欧美向鹰 欧央行：在经济数据继续向好的情况下，假期欧央行官员密集发声，一致认为仍需通过大幅加息以应对通胀问题。拉加德重申要坚守2%的通胀目标。 美联储：美国数据表现出韧性，美联储官员继续引导未来加息两次的预期。目前利率市场显示2月、3月加息25bp的概率分别高达98.4%和84.2%，短期对市场影响相对有限。 图7：假期主要央行官员表态 资料来源：wind，天风证券研究所 图8：CME利率期货隐含的加息预期 资料来源：CME，天风证券研究所 3.3.美股财报季来袭，科技巨头裁员引发担忧 美股财报集中发布，且未来两次加息悬念较小的情况下，美股逻辑由分母端向分子端切换。假期大型公司财报来看，一方面，特斯拉Q4财报主要指标均超市场预期，2022全年GAAP净利润126亿美元、2022年131万辆电动车交付等数据均创历史新高。受财报 提振，特斯拉股价