深度报告：芳纶龙头，进击高端，使命必达

泰和新材：中国高性能纤维事业开拓者 烟台泰和新材料股份有限公司，1987年创建，1993年股改，2008年在深交所上市，专业从事高性能纤维的研发与生产，主要产品包括芳纶、氨纶，总员工2138人（2021年末）。2022H1芳纶实现收入10.08亿（收入占比52%），氨纶9.37亿（占比48%），国内收入占比80%。公司实控人为烟台市国资委，2022年11月发布第一次限制性股票激励计划（草案），2023年1月定增融资29.87亿元扩建芳纶产能。 芳纶：四大高性能纤维之一，龙头推动国产替代 芳纶纤维具有轻质、阻燃、耐温、绝缘、抗辐射、高强度、高弹性模量等优异性能。公司2004年量产间位芳纶，2011年推出对位芳纶泰普龙。 （1）对位芳纶：应用领域主要为光纤增强+防弹防护，关注公司规模效应+产品结构升级。对位芳纶主要采用低温溶液缩聚法进行生产，生产壁垒高，国内主要应用于光纤增强及防弹防护。2021-2022H1光纤光缆景气度上行，拉动对位芳纶需求。目前国内市场需求约1.1万吨，年增长约10%。公司是国内对位芳纶先行者，积极扩产实现规模化效应，6000吨产能处于满产满销状态，后续新增产能投产后公司品种结构更多向高端领域倾斜，增加出口打开海外市场，盈利能力增强。 （2）间位芳纶：应用领域主要为高温过滤材料，公司产能全球第二。间位芳纶由于阻燃耐热性能出色而用于军事、消防等，全球间位芳纶中高端应用占比更高，我国主要集中在低端高温过滤材料领域，《个体防护装备配备规范》出台推动需求量增长。国内生产企业数量较少，2022年初公司间位芳纶产能达1.1吨（预计2022年底静态产能较年初有所增加），居国内第1、全球第2。实现上游原材料间苯二甲酰氯自供，降低生产成本以及毛利率波动风险。 （3）芳纶涂覆隔膜：匹配快充+安全性能提升，2023年中有望投产中试线。芳纶涂覆隔膜比陶瓷的整体性能高，耐高温性、浸润性、抗穿刺功能、抗氧化性更好，主要用于锂电池。公司目前已启动试生产项目，产能约3000万平，3C和动力同步开启验证。 （4）芳纶纸：子公司民士达拟于北交所上市。主要用于电气绝缘和蜂窝结构材料，22H1公司芳纶纸产销量约600吨，在建产能达产后年产能达3000吨。民士达专业从事芳纶纸生产制备，22H1营收1.31亿，计划于北交所上市。 氨纶：周期波动突出，双基地布局降本 （1）氨纶下游纺服为主，行业供过于求影响价格。氨纶主要原材料为PTMEG（占比63%）和纯MDI（11%）。下游主要应用于服装消费领域，2021年氨纶表观需求量78.34万吨，同比+9.21%；产能99.79万吨，同比+5.27%。截至2022年11月，氨纶表观需求量68.79万吨，同比-3.8%。 （2）双基地布局，新旧产能转换，实现降本增效。公司稳步推进烟台、宁夏双基地战略，通过新旧动能转换，重新构筑氨纶业务竞争新优势。 投资建议：重点推荐泰和新材，我们看好①国内芳纶龙头企业，产能规模迅速扩张，②芳纶产品结构优化，高端应用占比提升，③拓宽应用领域，关注隔膜涂覆进展， ④氨纶价格止跌，盈利能力触底。我们预计公司2022-2024年归母净利为4.26、8.32和11.65亿元，现价对应PE分别为40、20、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产能消化不及预期；原材料价格大幅波动；芳纶涂覆进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1泰和新材：中国高性能纤维事业开拓者 烟台泰和新材料股份有限公司，1987年创建，1993年股改，2008年在深交所上市，专业从事高性能纤维的研发与生产，主要产品包括芳纶、氨纶，总员工2138人（2021年末）。2022H1芳纶实现收入10.08亿（收入占比52%），氨纶9.37亿（占比48%），国内收入占比80%。2021年公司实现收入44.04亿元，同比+80.41%，归母净利9.66亿元，同比+270.45%。 技术研发方面，公司建有国家芳纶工程技术研究中心，承担国家科技计划项目20余项，获国家科技进步二等奖3次，拥有152余项授权专利，牵头和参与编写90余项国家和行业标准。 品牌方面，拥有4大品牌：纽士达 ® 氨纶、泰美达 ® 间位芳纶、泰普龙 ® 对位芳纶、民士达 ® 芳纶纸，拥有注册商标43项，入选中国质量协会公布的2021年全国质量标杆企业。 市场方面，以国内市场为主，同时覆盖欧洲、美洲、亚洲和非洲，产品销往全球50多个国家和地区。最近10年公司海外收入占比主要在10-20%之间波动。 产能方面，公司在国内首次实现间位芳纶产业化，间位芳纶产能现居世界前列。2021年拥有氨纶产能5万吨，芳纶产能1.55万吨，定增募投项目实施后芳纶产能预计可达4.15吨。 图1：泰和新材产品图示 （左图：纽士达氨纶，右图：泰美达间位芳纶） 图2：泰和新材历史沿革 1.1股权结构及激励制度 公司第一大股东为烟台国丰投资控股集团有限公司， 直接+间接持股19.94%，实控人为烟台市国资委（持有烟台国丰投资90%股权）；烟台裕泰投资为公司员工持股平台，持有公司17%股权。 图3：泰和新材股权架构（截至20221230） 公司激励方式多元化，除现有员工持股平台外，2020年起实施职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励机制，按照“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”原则，职业经理人薪酬由1）基本年薪，2）绩效年薪，3）聘期激励收入，4）长期激励四部分组成。 图4：泰和新材职业经理人薪酬制度 2022年11月7日，公司发布第一次限制性股票激励计划（草案），11月24日向348名激励对象首次授予1889万股，授予价格9.25元/股。为解锁设置相应考核目标：2019-2021年扣非归母净利润分别为1.61、1.97、8.51亿元，3年均值4.03亿元，以此为基数，结合考核目标中2023年不低于20%、2024年50%、2025年115%的增速，分别对应2023-2025年扣非归母净利不低于4.84、6.05、8.67亿。针对净利润，公司也设置了替代指标：同行对比，或2023-24年净利润平均增长率不低于35%等。2019-21年公司加权平均净资产收益率7.17%、7.03%、23.18%，资产负债率分别为36.76%、37.34、43.96%。 经测算，首次授予的限制性股票对2022-2026年的会计成本影响估计为654.82、7857.88、7508.64、3492.39、1440.61万元，共计20,954.34万元。 表1：2022年泰和新材限制性股票激励计划考核细则 2020年泰和集团实现整体上市，即采用非公开发行股票的方式吸收合并泰和集团。同时，收购烟台民士达特种纸业拓展芳纶纸业务。截至2022H1，公司持股民士达91.38%。2015年民士达在新三板挂牌上市，2022年9月开始停牌申请在北交所上市，目前处于第三轮问询阶段。截至2022H1，公司拥有重要子公司17家，其中4家主要经营地在宁夏，其余均在山东。 表2：泰和新材17家子公司梳理（截至2022H1） 1.2财务分解，氨纶芳纶交织贡献 2008-2021年公司营收CAGR为9.11%，归母净利CAGR为13.7%。分阶段来看， 第一阶段（2008-2010年）受国际金融危机影响，业绩短暂下滑后再次回升。2008-09年公司营收、归母净利均为负增长，主因国际金融危机冲击下，纺织业出口大幅度萎缩，国外竞争对手降价促销也对国内市场产生影响，氨纶产品价格不断走低。2010年随着全球经济复苏，公司主营业务全面回升，盈利能力大幅提高，实现营收14.91亿元，同比+31.6%，归母净利2.56亿元，同比+134.86%。 第二阶段（2011-2016年）受氨纶价格下行影响，业绩增速放缓。该阶段公司营收和利润在波动中呈现下滑趋势，其中归母净利润2011-2012年连续两年下滑，2013-2014年虽同比正增长但仍未恢复至2010年业绩水平，2015-2016年再次下滑，2016年归母净利下降至0.59亿元，主因氨纶行业过度扩张导致竞争加剧，市场产能过剩、下游订单不足，售价大幅下降。 第三阶段（2017-2019年）芳纶布局成效显著，弥补氨纶亏损。2017年公司营收同比仍为下滑，但净利润同比有所提升（+70.07%），主因芳纶业务培育取得成效，下游需求持续增加。2018-19年营收恢复正增长，2019年营收25.42亿元，同比+17.01%，归母净利2.16亿元，同比+38.32%，主要受益间位芳纶、对位芳纶的增长拉动，但氨纶在行业产能过剩的背景下继续承压，对公司业绩造成一定拖累。 第四阶段（2020-2021年）营收稳中有升，利润增厚明显。2020年营收24.41亿元，同比略有下滑（-3.97%），但实现归母净利2.61亿元，同比+20.52%，主因在中美贸易摩擦、新冠疫情蔓延、全球经济下行的影响下，芳纶海外需求下滑，但受益氨纶价格的恢复，全年盈利仍有明显提升。2021实现营收44.04亿元，同比+80.41%，归母净利9.66亿元，同比+270.45%，主因①下游需求复苏（主要体现在纺织服装、防疫用品等方面），氨纶售价同比大幅增长；②芳纶扩产、产销大幅增加，利润稳步提升，全年盈利水平提升幅度较大。 2022年前三季度业绩下滑主因价格影响。22Q1-Q3实现营收28.03亿元，同比-14.6%；归母净利3.05亿元，同比-58.31%，主因氨纶下游市场低迷，而新增产能持续释放，导致价格大幅下跌，同时原料价格持续高位，氨纶板块盈利大幅下滑。 图5：2008-2022Q1-Q3公司营收及增速 图6：2008-2022Q1-Q3公司归母净利及增速 芳纶增强公司毛利，两大主业贡献度此消彼长。2013年公司氨纶毛利2.1亿元，占比71.65%，芳纶毛利0.77亿元，占比26.19%。此后芳纶产品性能、结构不断优化，产销量持续增长，对毛利的贡献反超氨纶。2019年公司芳纶贡献毛利4.47亿元，占比高达96.8%，氨纶贡献毛利0.02亿元，仅占0.52%。但氨纶行业周期复苏、售价上涨，2021年毛利贡献再次超过芳纶，实现毛利10.01亿元，占比61.05%，芳纶为6.34亿元，占比38.66%。22H1氨纶收入9.37亿元，占比48%，毛利率10.69%；芳纶收入10.08亿元，占比52%，毛利率38.63%。氨纶收入占比下降，主因①烟台园区部分旧产能停产，产销量同比大幅下降，同时单价下滑；②芳纶产销量、均价同比上升。 公司芳纶收入快速增长，主要由产品结构与产销量贡献。氨纶周期性更突出，价格波动影响最大。 芳纶降本增产、产品结构优化。2008-12年受经济危机影响芳纶需求萎缩，芳纶毛利率下滑。2013年后随着生产成本下降、产销量增加，毛利率逐步提升，由2013年的18.35%升至2019年的44.22%，收入由2013年4.19亿元升至2019年10.1亿元。2020年受经济冲击短暂下滑后，2021年再次回升，芳纶实现营收15.73亿元，同比+68.19%，毛利率40.31%。一方面受益市场需求旺盛，产销量大幅增加，例如对位芳纶在光通信领域呈现供不应求；另一方面，公司通过标准化生产降本增效。 氨纶价格周期性明显。公司2007年氨纶平均单价为7.55万元/吨，2019年为2.73万元/吨，累计降幅63.82%。随着氨纶行业周期复苏，售价上涨，2021年单价为6.17万元/吨，同比+116.49%。毛利率方面，2012年氨纶毛利率仅7.06%，在经历2012-14年短暂上升后再次下滑，2014年氨纶毛利率21.82%，2019年降至最低点0.16%，主因：①国内氨纶供大于求，价格跌幅明显；②氨纶原料价格高位运行；③公司实行烟台、宁夏双基地战略，但烟台基地生产装置相对老旧、宁夏基地产品处于市场推广期，新项目成本偏高。2021年氨纶收入28.2亿元，同比+88.45%，毛利率上升至35.5%，一方面受益下游需求复苏，氨纶产品售价同比大幅增长，