债券研究专题报告：春节国内客流潮与海外软着陆的底色

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 春节假期国内客流潮与海外软着陆的底色 ——春节期间国内外经济与市场综述 2023年1月29日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 春节国内客流潮与海外软着陆的底色 2023年1月29日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 国内春节假期期间，海外市场的乐观情绪整体仍在延续。尽管美国经济数据喜忧参半，但通胀数据的进一步回落以及初请失业金人数的下滑，使得市场对于美国经济软着陆的预期升温。而本周加拿大央行在加息25BP后表态考虑暂停加息，美国前财长萨默斯也表示美联储应避免在下周会议上发出有关下一步行动的信号，市场对于美联储暂缓加息的信心有所提升，这也使得海外市场的乐观情绪进一步延续。 市场对于美联储放缓加息的定价已相对充分，基本面环境对美股似乎仍然不利。从总体上看，美国经济数据整体仍然存在隐患，尤其是近期部分地方联储调查数据以及消费数据仍然偏弱。而目前市场已经在定价美联储加息峰值不足5%，下半年降息50BP的情形，这样的预期大幅领先于美联储。在劳动力市场的紧绷状态下，美联储未来加息速度虽有所放缓，但可能维持更长时间。如果美联储后续没有跟进，关于联储加息见顶的交易可能已经进入尾声，市场基于利率下行交易美股回升的逻辑将面临阻力，而当前基本面环境似乎仍对美股偏不利。 欧洲经济好于预期，美元走弱是大势所趋，但在近期的快速回落后仍有波折。由于能源危机的缓解，近期欧洲经济数据持续好于预期，欧洲央行仍然维持鹰派基调，预计欧洲央行在2月和3月将分别加息50BP，紧缩步伐迎头赶上，美元走弱已是大势所趋，但这一预期近期已发酵得相对充分，而鉴于俄乌冲突及能源价格的不确定性，未来其跌幅或将有所放缓。 对于中国复苏的预期升温也是海外风险偏好回升的重要原因，但这相对国内市场的表现更加滞后，且仍需国内数据改善验证。尽管春节期间线下消费场所与旅游景区迎来了久违的人流，排队与拥堵状态频现，但是这本身也是国内假日期间的常态，旅游、出行、消费收入等数据仍然相对于2019年甚至是疫情相对平稳的2020H2与2021H1偏低。 由于疫情的快速达峰，春节消费的温和修复并不能使市场对于后续经济快速复苏的预期证伪，但未来的不确定性仍存。尽管消费需求并未快速恢复，但由于春节仅在国内疫情达峰的一个月之内，这样的数据还不能使市场对于后续经济快速复苏的预期证伪。疫情的快速过峰仍然提振了市场对于后续经济恢复的信心。但是我们认为，考虑过去三年疫情对于居民收入产生了冲击，即便防控措施调整后消费场景逐步开放，消费的恢复仍然需要一个过程。而即便消费后续恢复速度较快，出口的下行以及地产市场出清的过程尚未结束，国内经济仍然存在较大的不确定性。 短期情绪因素对于债券市场仍有逆风，但当前位置已无需过度悲观，交易盘等待更好的时机，配置性需求逐步加大介入力度，考虑节后资金面重回宽松的概率更大，短端利率的确定性更强。 风险因素：国内经济加速复苏，货币政策超预期。 目录 一、春节假期国内客流潮与海外软着陆的底色——春节期间市场综述4 二、国内市场：春节假期线下消费同比显著改善但相对于疫情前仍然偏弱5 三、海外市场：美国软着陆预期升温欧央行延续激进加息基调8 四、大类资产跟踪：市场情绪回暖，风险资产普涨9 风险因素11 图目录 图1：春运期间全国旅客发送量高于21、22年，但仍低于19年5 图2：春运期间全国总体迁徙指数走势6 图3：春节假期一线城市地铁客运量几乎持平22年同期6 图4：春节假期非一线城市地铁客运量高于往年同期6 图5：春节假期一线城市拥堵延时指数持平往年同期6 图6：春节假期二线城市拥堵延时指数略高于往年同期6 图7：春节假期三四线城市拥堵延时指数高于往年同期6 图8：春节假期消费平稳增长，服务消费恢复更快7 图9：假期国内旅游出游情况7 图10：2023年春节档电影票房仅次于2021年7 图11：2023年春节档平均票价略有下跌，观影人次上升7 图12：内陆17省煤炭日耗农历比较（万吨）8 图13：沿海八省煤炭日耗农历比较（万吨）8 图14：春节期间标普500指数显著上行9 图15：春节期间道琼斯和纳斯达克指数均显著上行9 图16：春节期间VIX波动率指数持续下跌9 图17：春节期间主要发达国家股票指数普涨9 图18：美国10年期国债收益率走势震荡10 图19：春节期间发达国家10年期国债收益率普遍上行10 图20：美元指数先抑后扬10 图21：春节期间主要货币兑美元涨跌幅10 图22：春节期间原油价格下跌11 图23：春节期间金价先涨后跌11 一、春节假期国内客流潮与海外软着陆的底色——春节期间市场综述 国内春节假期期间，海外市场的乐观情绪整体仍在延续。美国22Q4GDP初值好于预期，12月核心PCE物价同比降至4.4%，创下2021年10月以来的新低，个人收入增速也超预期下滑，1月21日当周初请失业金人数进一步 回落至18.6万人，同样创下2022年4月以来新低，似乎也显示了在政府救济金的发放速度赶不上工资增速的环境下，居民开始回归劳动力市场。另一方面，市场认为美联储2月加息放缓至25BP的预期已成定局，而本周加拿大央行在加息25BP后表态考虑暂停加息，美国前财长萨默斯也表示美联储应避免在下周会议上发出有关下一步行动的信号，这也提振了市场对于经济软着陆的信心，推动美股进一步反弹。 市场对于美联储放缓加息的定价已相对充分，基本面环境对美股似乎仍然不利。但从总体上看，美国经济数据整体仍然存在隐患，景气度较高的指标集中在劳动力市场，但劳动力市场的变动本身就具有一定的滞后性，近期部分地方联储调查数据以及消费数据仍然呈现出了偏弱的状态，22Q4GDP数据虽超预期，但有一半都是由波动较大的库存项贡献的，占比最大的个人消费支出数据反而弱于预期。而目前市场已经在定价美联储加息至2023年年中后，下半年降息50BP的情形，这样的预期大幅领先于美联储。事实上，在劳动力市场的紧绷状态下，美联储未来加息速度虽有所放缓，但可能维持更长时间。如果美联储后续没有跟进，关于联储加息见顶的交易可能已经进入尾声，2年期美债利率短期内很难进一步回落，这也将限制长端利率下行的空间。市场基于利率下行交易美股回升的逻辑将面临阻力，而当前基本面环境似乎仍对美股偏不利。 欧洲经济好于预期，美元走弱是大势所趋，但在近期的快速回落后仍有波折。另一方面，由于能源危机的缓解，近期欧洲经济数据持续好于预期，制造业PMI指数也连续3个月回升，德国政府对于2023年的经济预期从-0.4%上修至0.2%，市场此前担忧的2023年衰退预期也未必兑现，而欧洲央行仍然维持鹰派基调，行长拉加德表示，虽然能源通胀持续下降，但潜在通胀仍在走高，借贷成本将不得不稳步上升，以达到具有足够限制性的水平，并保持在该水平，预计欧洲央行在2月和3月将分别加息50个基点。由于欧洲央行紧缩步伐的迎头赶上，美元指数的走弱似乎已是大势所趋，但这一预期近期已经发酵得相对充分，而鉴于俄乌冲突及能源价格的不确定性，未来其跌幅或将有所放缓。 对于中国复苏的预期升温也是海外风险偏好回升的重要原因，但这相对国内市场的表现更加滞后，且仍需国内数据改善验证。海外在紧缩放缓的交易已经相对充分的背景下，海外市场对于中国需求恢复的预期也是推动其风险偏好改善的重要原因，铜价、离岸人民币、港股在元旦以来均涨幅领先。而我们在前期报告《国内降息预期弱化，海外风险偏好提升，对债市影响几何？》中提示了，海外对中国预期的变化本质上是国内预期变化的滞后反应。而国内在疫后恢复的状态是决定了这样的交易能否持续的关键因素。 国内春节假期人流显著恢复，但出行人数与消费支出的修复速度温和，仍然未达疫情前的状态。从国内市场的表现看，尽管在防疫政策调整后，春节期间线下消费场所与旅游景区迎来了久违的人流，排队与拥堵状态频现，但这本身也是国内假日期间的常态，而从目前获得的数据来看，旅游、出行、消费收入等数据仍然相对于2019年甚至是疫情相对平稳的2020H2与2021H1偏低。截止1月27日，国内春运发送旅客人数累计达7.92亿人次，相对于2022年同期增长55%，但仅相当于2019年同期的53%，低于交通运输部此前恢复至70%的预期。从旅游人数与收入上看，尽管部分景区的收入已经超过2019年，但今年春节假期全国国内旅游总体出游3.08亿人次，仍 然恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，恢复至2019年同期的73.1%。而从电影票房 上看，2023年春节档收入67.58亿元，同比增长11.98%，相对于2019年也取得了正增长，但相对于2021年的 78.22亿元仍然偏低。 由于疫情的快速达峰，春节消费的温和修复并不能使市场对于后续经济快速复苏的预期证伪，未来的不确定性仍存。因此，单从春节假期的数据上看，国内消费需求并未如市场前期预期的那样快速恢复，但与中国相关的资产价格仍然取得了不错的表现，铜价维持高位震荡，离岸人民币汇率小幅升值，港股在年后的两个交易日更是取得的开门红，延续了节前的上行态势。这主要还是由于今年的春节仅发生在国内疫情达峰的一个月之内，这样的 数据还不能使市场对于后续经济快速复苏的预期证伪。而根据中疾控1月25日发布的信息显示，国内阳性人数 在22年12月22日达到694万的峰值后逐步下降，到1月23日阳性检测率已经降至5.5%，疫情的快速过峰也增强了市场对于经济恢复的信心。但是我们认为，考虑过去三年疫情对于居民收入冲击，即便防控措施松绑后消费场景逐步开放，消费的恢复仍然需要一个过程。而即便消费后续恢复速度较快，出口的下行以及地产市场出清的过程尚未结束，经济仍然存在较大的不确定性。 短期情绪因素对于债券市场仍有逆风，但当前位置已无需过度悲观，交易盘等待更好的时机，配置性需求逐步加大介入力度，考虑节后资金面重回宽松的概率更大，短端利率的确定性更强。因此，尽管经济复苏预期难以证伪，叠加海外风险偏好的恢复，短期来看对于债券市场仍将带来一定的逆风，但是春节前市场的调整已经在一定程度上反映了市场对于后续经济改善的预期，而后续不论是美联储的态度，还是年后开工情况，仍将对强预期带来检验。而节前流动性的波动，更多仍是摩擦性因素造成的，银行净融出规模整体仍然维持高位，在国内通胀压力有限的背景下，货币政策短期快速收缩的概率偏低。因此，在当前位置上，投资者对于债券市场已经无需过度悲观。短期来看，预期冲击可能仍将使长端利率面临一定的不确定性，交易盘等待更好的时机，配置性需求可逐步介入。另一方面，节前流动性的波动限制了短端利率下行的空间，考虑节后资金面重回宽松的概率更大，短端利率的确定性更高，值得投资者把握。 二、国内市场：春节假期线下消费同比显著改善但相对于疫情前仍然偏弱 春运期间全国旅客发送量同比大幅提升，但仍不足2019年同期的六成，但这也受到了自驾出行人数提升的影响，二三线城市相对于往年同期的拥堵状态明显大于一线城市，也显示了人口迁徙的恢复。2022年12月“新十条”的出台标志着防疫政策进一步调整优化，车站、机场等场所不再要求提供核酸检测阴性证明和查验健康码，多地政府不再倡导“非必要不返乡”，23年返乡人数较去年显著回升。据国务院联防联控机制春运工作专班数据，截至2023年1月27日（农历正月初六），春运期间全国发送旅客累计达到7.9亿人次，较去年同期增长约55.2%，但仅为2019年同期的52.9%，相对于交通运输部此前70%