业绩弹性可期的资管特色券商

公司轻资产业务整体向好，其中资产管理业务行业领先，有望受益于未来资管行业扩张。重资产业务受益于公司再融资落地，同时信用减值充分下未来业绩有望释放。当前公司估值处于历史底部区间，投资价值显著。 轻资产业务整体向好，资管业务优势突出 1）经纪业务迅速增长的同时其业务结构持续优化，2016-2021年间产品代销和期货经纪占比分别上升14.64pct和17.12pct，达到15.65%和25.77%； 2）公司资管业务行业领先，旗下东证资管、汇添富基金2022H1管理规模分别排名券商资管第7和公募基金第9，2021年对公司净利润贡献分别达26.77%和21.51%；3）投行业务2022年前三季度增长13.8%，未来东方投行回归后公司有望进一步整合资源、拓展投行业务。 再融资提升公司抗风险能力，减值充分业绩弹性大。 1）公司2022年配股再融资127亿元，有效帮助公司降低流动性风险；2）2016-2021年公司利息净收入CAGR高达30.11%，2022年计提信用减值损失8.79亿元，同比+243%，未来业绩有望随减值下降而修复；3）2023年随着市场复苏，自营投资收益有望同比大幅增长。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司22/23/24年收入分别为160/250/304亿元，同比- 34%/+56%/+21%，CAGR为8%；归母净利润分别为27/49/57亿元，同比- 49%/+80%/+17%，CAGR为7%；EPS分别为0.32/0.58/0.67元。我们认为公司目前信用减值计提充分且资管业务领先，短期业绩弹性较大，长期成长性突出。根据可比公司估值法，给予公司2023年1.5倍PB，目标价13.68元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：二级市场修复不及预期，基金代销竞争激烈，资管增长不及预期，股票质押业务减值计提进一步提升。 投资聚焦 核心逻辑 轻资产业务整体向好：经纪业务近年增长迅速，且财富管理和期货经纪占比提升持续优化业务结构；子公司东证资管和汇添富基金的管理规模位居前10，资管净收入有望随资管行业发展而持续增长；投行业务2022年前三季度增长13.8%，东方投行回归将进一步提高综合服务能力。重资产业务弹性较大：配股再融资缓解流动性风险；对质押股票的信用减值计提充分，减值恢复正常后利润有望提高；自营投资业务有望随市场修复而显著提升。 不同于市场的观点 我们重新拆分并测算各业务收入，将私募业务和汇添富的净利润贡献合并入资管业务，并从投资业务收益中剔除子公司股权变动的影响。重拆分后，资管业务净收入占营业总收入的29%，高于报表口径下的15%。此外，我们单独测算了东证资管、汇添富基金、东证资本三家资管子公司未来各自的业务增量，以更准确地估算公司资管业务的增长空间。 核心假设 我们假设2022-2024年： 1.全市场日均股基交易额分别为1.0/1.1/1.3万亿元，公司股基市占率分别为7.38%/7.60%/7.83%。 2.行业平均佣金率分别为2.50%%/2.50%%/2.50%%。 3.两融余额分别为1.9/2.1/2.2万亿元，公司两融业务市占率维持在1.25%。 4.保代人数占比分别为2.35%/2.42%/2.50%。 5.东证资管和东证资本的综合净管理费率分别维持在1.1%和1.6%，汇添富净利润/管理规模的比例维持在0.4%。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司22/23/24年收入分别为160/250/304亿元，同比-34%/+56%/+21%，CAGR为8%；归母净利润分别为27/49/57亿元，同比- 49%/+80%/+17%，CAGR为7%；EPS分别为0.32/0.58/0.67元。我们认为公司目前信用减值计提充分且资管业务领先，短期业绩弹性较大，长期成长性突出。给予公司2023年1.5倍PB，目标价13.68元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看二级市场交易活跃度和股价修复情况。 中期看东方投行回归进程和信用减值计提下降幅度。 长期看公司资管业务和财富管理业务的规模、市占率和盈利能力。 1.营收稳定增长的资管特色大型券商 1.1资管优势突出 A+H股上市券商。公司成立于1998年，并于2003年增资改制为股份制公司。 2015和2016年，公司分别在上海证券交易所（600958.SH）和香港联交所（03958.HK）上市，成为行业第五家A+H股上市券商。目前，公司总资产达3266亿，员工7000余人，在全国87个城市设有177家分支机构。 提供全方位综合金融服务，资产管理布局行业领先。资管业务方面：公司于2005年成立汇添富基金，目前作为第一大股东持有其35.412%的股份；2010年设立国内首家券商系资管公司东证资管；同年成立PE公司东证资本。除资管业务外，东方证券的业务还扩展至了期货、另类投资和境外业务：2007年成立东证期货；2010年设立香港公司东方（香港）；2012年设立创投公司东证创新，以自有资金进行股权投资、特殊资产投资、量化投资等。 图表1：东方证券历史沿革日期 1.2管理团队经验丰富 公司管理层证券行业工作经验丰富，在公司任职时间较长。公司高级管理层在加入公司前大多有券商或证监会工作经历，对证券行业有深刻理解。如公司董事长金文忠在加入公司前，曾任万国证券研究所副所长和总裁助理，及野村证券副总经理。此外，公司高管在东方证券的工作年限平均超过22年，熟悉公司业务和组织结构，对公司有较强的归属感和认可度。七位现任管理层中，公司董事长金文忠、总裁鲁伟铭、副总裁舒宏和副总裁张建辉四人均在公司成立时（1998年）便加入公司。内部提拔方式在加强员工积极性的同时减少了人员的流失率，有助于保持组织稳定性；从内部选拔出的，具有丰富工作经验的管理者，其对公司业务经营会更了解，对公司文化也会更认可，更有利于公司理念的传承以及各项战略的制定和执行。 图表2：东方证券管理层均经验丰富 1.3盈利能力稳步提升 纵向看：营收规模和盈利能力整体呈上升趋势。1）受益于高速发展的资管业务和持续丰富的产品矩阵，公司营收水平自2019年以来持续上升。2014-2021年，公司营业收入从55.00亿元增长至243.70亿元，CAGR达23.70%；归母净利润从23.42亿元增长至53.72亿元，CAGR达12.59%；归母净资产从183.53亿元增至641.27亿元，CAGR达19.57%。2022H1受权益市场表现不佳影响，公司业绩有所下滑：实现营收72.96亿元，同比-45.05%；归母净利润6.47亿元，同比-76.03%。 2）公司ROE和净利润率自2019年起持续增长。2018-2021年，公司ROE从2.35%增长至8.64%，提升6.29pct，且2021年ROE略高于上市公司平均的7.76%。2018-2021年，公司净利润率从11.95%上升至22.04%，提高10.09pct。 图表3：营业收入 图表4：归母净利润 图表5：归母净资产 图表6：ROE与净利润率 横向看：公司资管业务自2017年以来稳居行业第一，显著领先同业。其余规模和收入指标中，除证券经纪业务收入和融资类业务收入的排名接近20名，近几年各指标均稳定在约12-13位。整体来看，东方证券在业内处在相对头部的位置，资管业务表现突出，其余业务发展较均衡。 图表7：东方证券各项排名 对收入拆分看：为更好地观察各业务的收入情况，本报告重拆分了资管和投资收入。定义资产管理业务净收入为：财报口径下的资管业务净收入（主要来自东证资管）+私募基金净收入+权益法核算的汇添富长期股权投资收益。定义投资净收益为：财报口径下的投资净收益-权益法核算的长期股权投资收益-处置联营企业产生的投资收益+公允价值变动净收入。根据重新拆分后的收入结构，在2022年上半年，资管业务净收入占公司营业收入的29%，且其占比自2019年深化资本市场改革以来持续提升16pct。经纪业务净收入占21%，其占比自2019年以来也持续上升约13pct，主要受益于公司财富管理业务和期货经纪业务的高增长。投行净收入占12%，自2019年以来随注册制改革而小幅上升6pct。利息和投资净收入各占6%，其中投资收益的占比波动较大，位于0%-64%之间。 图表8：财报口径收入拆分 图表9：重拆分收入结构 2.轻资产业务全面向好 2.1经纪业务稳步增长并实现结构优化 经纪业务稳步发展。公司的经纪业务主要包括证券经纪业务和期货经纪业务两部分，其中期货经纪业务通过全资子公司东证期货开展。公司通过收购证券公司快速扩张：截至2022年6月底，共有177家证券营业部，30家期货营业部，覆盖87个城市。公司客户数为233万户，较2021年末增长6.4%。公司托管资产总额人民币8122亿元。2018-2021年，公司经纪业务净收入从13.52亿元持续提升至36.17亿元，占2021年营业总收入的14.87%，CAGR为38.83%。2022年上半年，由于权益市场表现较弱，代销金融产品业务受到冲击，经纪业务实现净收入15.57亿元，同比小幅下滑0.26%，收入市占率1.6%，为行业第21名。 图表10：经纪业务净收入 图表11：经纪业务收入占比 图表12：客户数量（万户） 图表13：托管资产规模（亿人民币） 行业佣金率下行背景下，着重发展财富管理和期货业务，持续优化经纪业务收入结构。2014-2021年，代销金融产品净收入占经纪业务净收入的比例从1.01%提升至15.65%，提高14.64pct。22H1由于基金市场遇冷，代销金融产品净收入占比暂时下降至9.41%，未来有望随着市场行情和情绪修复而迅速回升。此外，2014-2022H1间，期货经纪业务净收入占经纪业务净收入的比例从8.65%上升至31.70%，提高23.05pct。 财富管理客户规模跃升，偏股型基金销售居前。公司于2021年6月获批公募基金投顾业务试点。2021年11月展业后，公司财富管理业务增长迅速：2022年上半年，公司推出了13支投资组合策略，代销产品引进数量较2021年全年提升230%，2022年6月股票型和混合型公募基金保有规模449亿元，券商中排名第9。截至2022年6月底，公司财富客户数量共15.8万户，资产规模1.8万亿元；高净值客户数量3.5万户，资产规模1.5万亿元。 期货经纪业务行业领先。2022年上半年，东证期货的交易量市占率排名第一，净利润、营业利润、手续费收入、营业收入和客户权益均排名第三。截至2022年6月底，东证期货客户超11.7万，较2021年底环比+11.9%；客户权益规模超过700亿元，较2021年底环比+7.7%。由于起火具备非方向性特征，熨平业绩波动。场外衍生品业务核心是为投资提供保险，券商通过卖波动率和对冲风险盈利，是一种稳定的非趋势性的盈利模式。同时，业务存在规模效应：由于多客户之间存在自然对冲效应，业务规模越大、交易对手方越多，则风险更加分散，交易费用也会降低。预计未来随公司场外衍生品业务规模进一步扩张，场外衍生品业务收入有望持续稳定增长，从而增强公司盈利稳定性，熨平业绩波动。此外，东证期货的投研平台“繁微”目前已为部分机构客户成功搭建了定制库，对客户的吸引力得到进一步提升。 图表14：经纪业务净收入拆分 图表15：证券经纪业务净收入 图表16：财富管理业务净收入 图表17：期货经纪业务净收入 展望未来，财富管理需求扩张+期货经纪业务持续增长下，公司经纪业务收益有望持续提升。根据我们测算，2022-2024年公司财富管理产品化净收入预计分别为34/43/50亿元，同比分别-7%/+27%/+17%，CAGR约11%。测算具体假设如下： （1）假设2023、2024年日均股基成交额增速分别为15%和15%； （2）假设2022年股基市占率维持在2022年6月的1.60%。参考2018-2021年3.20%的平均市占率增速，假设2023、2024