2023年信贷社融推演：需要多增五万亿

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 需要多增五万亿 ——2023年信贷社融推演 2023年1月26日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观研究助理 联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 需要多增五万亿——2023年信贷社融推演 2023年1月26日 2023年经济向上的基础：新增社融或多增五万亿。回望2008年，当前经济运行所面临的一些突出矛盾似曾相识。包括国内外多重压力，经济增长迫切需要重回合理区间、经济发展处在转型升级的重要关口等。从需求结构上看，2023年经济复苏中地产和消费的修复阻力明显高于2008年凸显了新一轮经济支持计划的必要性。基于“社融增速=名义GDP增速+宏观杠杆率增速”框架，我们预计今年实体部门或将适度加杠杆，社融增速提升，增幅较去年多增五万亿左右。 信贷展望：企业部门加杠杆引领信贷增长。参照海外经验，我国企业部门仍有一定加杠杆空间。在设备更新周期、基建持续发力的驱动下，我们预计今年企业贷款增速有望达到16%，企业中长贷增速或突破20%，引领新一轮信贷增长。居民端，随着疫情过峰、政策加码，上半年短期消费贷款与房贷增速有望先后企稳，下半年消费与购房需求有望进一步修复。全年来看，居民贷款增速或小幅回升至7%左右。 社融展望：增速有望升至10.8%。财政政策方面，今年赤字率可能上调到3%或以上，以保证支出强度。新增专项债限额可能在3.7至4万亿元之间，提前批额度可能超过1.8万亿元，发债节奏大概率前置。我们预计今年新增政府债融资或较去年少增约1万亿，一是去年在5000亿结转限额支持下基数较高，二是今年政府债到期压力明显高于以往。其他分项上，直接融资增速有望提升，表外融资或“一升两降”，整体保持平稳。 货币政策空间有望打开，人民币资产大有可为。一季度是货币政策发力的重要窗口，政策面降成本、靠前发力的态度较为明确，信贷开门红需要催化，下调MLF利率是合意工具。当前汇率贬值压力明显缓解，MLF存在操作空间。若央行采取降息，LPR下行也将水到渠成。数量工具方面，近期央行加大公开市场操作力度，配合去年末降准、各项再贷款工具等，流动性补充渠道充足。在金融条件放松、防疫优化等条件下，A股有望迎来牛市回归。债市收益率短期或有修复性机会，二季度起大方向或转为上行 风险因素：防疫政策调整早期感染率上升，国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。 目录 一、2023年经济向上的基础：新增社融或多增五万亿5 1.1以史为鉴：2008年四万亿计划5 1.22023年社融多增的逻辑9 二、信贷展望：企业部门加杠杆引领信贷增长12 2.1居民贷款：消费与购房意愿企稳下的需求修复12 2.2企业贷款：新一轮设备更新周期驱动下的需求扩张16 三、社融展望：增速有望升至10.8%20 3.1政府债融资：拉动力退潮20 3.2其他分项：直接融资增幅有望提升，表外融资规模保持平稳25 四、货币政策空间有望打开，人民币资产大有可为26 4.1精准有力的货币政策可能采用何种工具组合？26 4.2A股牛市回归值得期待29 风险因素30 图目录 图1：2008年，中国经济增长的下行压力明显加大5 图2：2008年9月国际金融危机恶化，我国进出口贸易增速明显下滑6 图3：政策发力前期，房地产市场出现调整，投资增速下滑6 图4：2008年四万亿计划投向构成7 图5：2009年城乡居民收入与居民消费明显修复7 图6：2023年实际GDP同比增速预测8 图7：当前需求结构呈现冷热不均的特征9 图8：社融增速与名义GDP增速存在一定偏离10 图9：货币深化与宏观杠杆率之间的联系10 图10：预计2023年宏观杠杆率或进一步升至285%11 图11：结构上企业部门适度加杠杆，政府部门辅助发力11 图12：参考海外经验，我国企业部门仍有一定加杠杆空间12 图13：2023年社融增速有望升至10.8%左右12 图14：居民部门债务主要是贷款13 图15：居民贷款的主体是中长期消费贷（房贷）13 图16：2019-2022年新增居民短期经营贷款季节性变化14 图17：2019-2022年新增居民中长期经营贷款季节性变化14 图18：2019-2022年新增居民短期消费贷款季节性变化15 图19：2019-2022年新增居民中长期消费贷款（房贷等）季节性变化15 图20：“收入增速-房贷利率”可有效衡量居民的商品房购买力16 图21：2023年居民经营贷有望维持较高增长，消费贷有望逐步企稳修复16 图22：利用企业债务相关数据可准确测算企业部门杠杆率17 图23：企业债务的主体是银行贷款，其次是企业债17 图24：企业贷款中中长期贷款占比最高18 图25：主要经济体都存在明显的设备更新周期19 图26：企业短期信贷需求和库存周期的相关性更高19 图27：2023年新增票据融资或趋于回落20 图28：2023年企业贷款增速有望达到16%，中长贷增速有望突破20%20 图29：中央政府债务的衡量标准为国债余额，据此可准确测算中央政府杠杆率21 图30：基于地方政府债务余额测算的地方政府杠杆率精确度较高21 图31：预计2023年国债供给压力主要集中在下半年22 图32：2023年下半年，预计国债净融资额将跟随发行节奏逐步走高22 图33：新增专项债与新增一般债的发行节奏较为同步23 图34：预计2023年地方政府债供给压力集中在上半年24 图35：2017年以来，以非政府债形式存在的存量政府债务基本置换完毕24 图36：2023年新增政府债融资月度预测25 图37：2023年直接融资增幅有望提升25 图38：预计2023年表外融资三项“一升两降”，整体保持平稳26 图39：委托贷款、PSL增长与政策性开发性金融工具有关26 图40：央行将继续采取措施推动降低实体融资成本27 图41：2023开年以来美元兑人民币汇率迎来一波快速升值28 图42：2023年1月、11月MLF到期量较大29 图43：政府债（国债+地方债）供给压力更多集中在上半年29 图44：企业部门加杠杆时期，A股一般表现较好30 图45：债市收益率短期存在下行空间，二季度起大方向或转为上行30 一、2023年经济向上的基础：新增社融或多增五万亿 1.1以史为鉴：2008年四万亿计划 2008年，国内发生了雨雪冰冻和汶川地震两场特大自然灾害，国际上面临金融危机和全球经济动荡的巨大冲击，中国经济增长下行的压力明显加大。总量上看，2008年我国经济增长明显放缓，全年实际GDP增速自2003年以来首次跌破10%，录得9.65%，较上年回落超4个百分点。2009年一季度实际GDP增速进一步下探至6.4%，对社会信心和市场预期造成了较大负面影响（图1）。 从经济分项上看，首先是国外需求急剧萎缩，进出口贸易增速明显下滑。2008年9月国际金融危机恶化，到11月份开始对我国的对外贸易产生了实质性影响，进出口贸易均陷入负增长。2009年5月，我国出口金额当月同比一度降至-26.5%（图2）。彼时中国大力发展外需导向型经济，出口是拉动经济增长的关键力量。政府若放任出口下降，或导致企业倒闭、失业率上升等一系列恶劣后果。 房地产市场也出现调整，市场销售下滑，投资增速回落。在国内外负面因素的影响下，房地产市场需求减弱，从 2008年初开始销售面积同比降幅逐月加大，全年商品房累计销售面积同比减少19.7%。同年商业性房地产贷款余 额增速降至10.4%，增速较2007年低20.2个百分点。房地产开发商资金趋紧，市场供给也开始下降，2009年1-2月，房地产开发投资增速大幅回落至1%（图3）。 基于上述背景，2008年四季度中央出台了进一步扩大内需促进经济增长的十项措施，提出了扩大投资的重点领域和方向。为加快这些重点领域的建设，从2008年四季度到2010年底，中央政府拟新增投资1.18万亿元，加 上地方和社会投资总规模共约4万亿元。这便是2008年4万亿经济刺激计划的由来。 图1：2008年，中国经济增长的下行压力明显加大 %GDP:不变价:当季同比 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：2008年9月国际金融危机恶化，我国进出口贸易增速明显下滑 %出口金额:当月同比进口金额:当月同比 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图3：政策发力前期，房地产市场出现调整，投资增速下滑 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 %固定资产投资完成额:制造业:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 4万亿投资计划的资金来源有哪些？中央政府投资的1.18万亿元，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金投资、中央政府其他公共投资和灾后重建基金等。其余部分主要通过地方政府投资、企业投资、银行贷款及其他社会投资(包括民间投资)等方式筹集。为帮助地方政府和企业筹措配套资金和项目资本金，中央政府有关部门还采取了以下措施：1）中央财政代地方财政增发2000亿元国债；2）发行部分期限较长、利率较低的特种贷款用于特定项目建设；3）利用地方投融资平台发行部分企业债券。 投向上，中央到地方采取一系列监管措施，明确不搞一般性加工工业、不搞重复建设、防止投向“两高一资”项目，重点投向民生工程、农业、基础设施、社会事业、节能环保、技术进步等领域。根据2009年发改委披露的 4万亿投资构成及投资项目最新进展，投向基建领域的资金占比最高，重大基础设施、农村民生工程和农村基础 设施建设领域合计占比46.8%。此外汶川地震灾后恢复重建也包含部分基建领域，该领域投资达1万亿，占比25% （图4）。 刺激政策取得了立竿见影的效果。 一是有效遏制了经济下行趋势，2009年二季度起GDP增速转为上升，四季度反弹至11.9%（图1）。 二是固定资产投资快速增长，尤其是作为主要抓手的基建投资增速明显扩张，2009年6月广义基建投资累计增速录得50.8%，创下有数据统计以来最高值。除此之外，2009年全年制造业投资累计增速维持在25%以上，房地产投资累计增速也于2009年末回升至16.1%（图3）。4万亿投资计划的有效实施，积极推进了经济结构调整和发展方式转变，为之后十年经济增长引擎向地产基建切换奠定了重要基础。 三是城乡居民收入有所增加，2009年城镇居民人均可支配收入实际增长9.8%，增速较上年高1.4个百分点。一系列包括家电下乡、家电汽车以旧换新等刺激消费政策措施的实施，对扩大居民消费产生了积极作用，2009年社零总额实际增长16.9%，增速较上年提高2.1个百分点（图5）。国内需求的稳定增长，有效对冲了出口下滑对于经济增长的拖累。 图4：2008年四万亿计划投向构成 扩大内需4万亿元投资投向构成（单位：亿元） 重点投向 资金测算 资金占比 总计 40,000 100.0% 廉租住房、棚户区改造等保障性住房 4,000 10.0% 农村水电路气房等民生工程和基础设施 3,700 9.3% 铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造 15,000 37.5% 医疗卫生、教育文化等社会事业发展 1,500 3.8% 节能减排和生态建设工程 2,100 5.3% 自主创新和