深度报告：深耕陶瓷半世纪，高容突破打造中国“三星”

五十余载砥砺深耕，广域布局电子陶瓷。公司专注电子陶瓷领域超50年，能生产多种规格的MLCC、陶瓷封装基板产品，陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板等产品的产销量居全球前列，也是国产SOFC商业化应用的拓路者。受到疫情反复、下游需求萎靡等因素影响，公司业绩有一定波动，2022年Q1-3营收39.54亿元，同比-13.79%，实现归母净利12.43亿元，同比-27.19%。但由于掌握了垂直一体化研产能力，公司成本控制及盈利能力出色，常年稳定在毛利率50%、净利率35%左右的高位。公司拥有从材料配备、生产工艺到设备、系统设计的全线自主创新能力，产品布局多元，研发量产能力强，客户基础雄厚。未来行业需求复苏叠加国产替代机会，将给公司带来巨大的业绩提振空间。 稳步定增扩产，进军5G、车规MLCC市场，实现高容突破。MLCC应用场景广泛，是电子设备中发展最快、使用量最大的核心元件，2021年全球MLCC市场规模升至1148亿元,中国为最大MLCC市场，规模为484亿元，占比超过45%。目前，公司已在MLCC高容产品上实现了国产化突破。公司两次MLCC扩产项目逐步推进，重点突破高容量、5G通信、车规级领域，全部达产后总产能将超越500亿只/月，是MLCC千亿市场中重要的国产力量。 发挥一体化研产优势，产品多元布局、多点开花。立足于电子陶瓷市场龙头优势，三环电子在各业务上表现亮眼。2021年公司电子元件及材料、通信部件、半导体部件、其他主营业务分别实现收入21.03/17.60/11.70/10.73亿元，同比分别+59.56%/+31.74%/+76.20%/+92.32%。公司的光纤陶瓷插芯产能居于全球市首位，是加速国内外5G网络、光纤入户等设施建设的主导力量；公司晶振PKG、SAW滤波器PKG等产品打破国外垄断，随着5G、物联网等新技术普及，市场需求稳定释放；半导体封装用陶瓷劈刀的规模化项目顺利建成达产，不断强化芯片封装行业内的国产力量；SOFC具有环保清洁、高效转换能量、应用广泛等优点，公司实现了国内首次百千瓦级SOFC示范应用，顺利完成210kWSOFC发电系统研发项目，是实现我国SOFC商业化应用的关键助力。 盈利预测与估值：三环集团是国内电子陶瓷元件及材料的龙头制造商，随着投资项目顺利达产、产品市占率上升及市场需求回暖，公司未来业绩将具有较大成长空间。我们预计公司2022-2024年将实现营收53.06/69.56/86.08亿元，归母净利润为16.60/22.39/28.50亿元，对应PE 40/30/23倍。我们看好公司业绩的长期增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；新产品研发及客户导入不及预期；新增产能无法消化的风险；下游需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1三环集团：专注陶瓷半世纪，锻造电子高科技 1.1五十年勤勉拼搏，打造一体化布局 三环集团成立于1970年，具有超过50年的电子陶瓷研发生产经验，现已成为国内电子陶瓷元件及材料的龙头制造商。公司具有深厚的技术积累与沉淀，掌握各类制备技术，产品覆盖光通信、电子、机械、新能源等众多应用领域，多款产品的产销量居全球前列。至2021年底，公司已连续33年入选中国电子元件百强企业、多年名列中国电子元件百强前十名，并被评为国家高新技术企业、国家技术创新示范企业、中国制造业单项冠军示范企业。 公司的经营范围包括陶瓷基础材料、零部件、模组及相应系统开发，掌握了各类陶瓷材料制备、成型、烧结技术，以及多种精密模具的设计制作技术，并逐步迈向自动化、智能化生产，实现了各大主营产品的规模化量产，拥有良好的市场竞争力。 图1：公司产品应用示例 公司产品布局多元，研发量产能力强，客户基础雄厚，在下游客户中具有较高认可度。公司的光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产品的产销量均居全球前列，已成为业内的知名品牌。目前，公司能生产多种规格的MLCC产品，实现了高容MLCC的量产突破，对海康威视、大华股份等客户批量供货。其次，SOFC产品顺应了新能源发展方向，三环集团是国家重点研发计划SOFC电堆工程化开发的牵头单位，与BloomEnergy等公司进行深入合作，已成为全球SOFC电解质隔膜、SOFC单电池的主要供应商。此外，陶瓷外观件等产品具有多种优异性能，与多家智能终端厂商进行了深入合作，并获得了高度认可，得到了较高的市场认可度。 图2：公司主要产品及下游客户 以“材料+结构+功能”为核心导向，公司不断增强自身竞争力，形成“研发——创新——产业化”的一体化运行体系，构建起技术创新壁垒。公司致力于先进材料的研究与开发，拥有多项先进成熟的材料制备技术、成型烧结技术、加工技术及检测技术，可满足各个行业对新型功能材料、微型精密光电元件、电子功能零部件的需求。公司还坚持自主开发，构建了高效、科学的研发流程，结合对引进技术的消化吸收和再创新，掌握了多门类高新科技产品的材料配方和核心制造工艺技术。 图3：公司先进的技术能力 1.2业务版图辽阔，管理经验丰富 五十余年深耕电子陶瓷及材料领域，公司已具备多领域产品的研制能力与产业链一体化优势。公司最初主导产品为单一电阻，目前发展成为以电子元件及材料、通信部件、半导体部件等产品为主的多元化的产品结构。作为国内电子陶瓷领域龙头企业，公司在注重内生研发的同时，积极延展产业领域，在香港、深圳、成都、南充等地及德国、泰国等国家设立子公司，不断拓宽业务布局。 公司的发展历程主要可以分为三个阶段： 阶段一——初创期（1970-1992年）：三环集团1970年诞生于竹棚作坊，前身为潮州二轻无线电元件一厂。乘改革开放之风，公司引进国外设备，电阻及瓷体等产品实现了自动化生产，在电子应用领域迈入良性发展轨道。 阶段二——快速成长期（1992-2014年）：1992年原厂进行股份制改制，潮州三环集团设立；1999年，员工出资成立潮州三江电子受让公司的国有股权，潮州三环成为了一家职工控股的民营企业。期间公司持续进行投资研发，成功生产了片阻用氧化铝陶瓷基片、MLCC（多层片式陶瓷电容器）、PKG（陶瓷封装基座）等多款部件，顺利导入片状式元件制造、光通信、新能源应用等领域。并在深圳、南充等地成立子公司，建立了多个技术创新平台、研究中心，公司规模不断发展壮大。 阶段三——成熟发展期（2014年-至今）：2014年公司在深交所创业板挂牌上市，并走向世界舞台，在多地多领域持续拓展业务版图。公司在2020-2021年两次进行定增募资，积极推进研发基地的建设与MLCC等产品的研发扩产，不断丰富公司的产品与技术，成长为一家以新型电子元件及其基础材料制造为核心业务的先进电子陶瓷生产企业。 图4：三环集团发展历程 公司股权结构稳定，管理层经验丰富，子公司分布广泛。三环集团实际控制人为张万镇先生，除直接持有2.8%的公司股份外，其还持有公司控股股东——潮州三江投资公司的59.21%股份，三江公司则持有三环集团33.67%的股权。张万镇于1992年任三环集团总经理、董事长，曾被电子工业部评为“劳动模范”，被全国总工会授予“优秀经营管理者”、“五一”劳动奖章、“全国优秀党务工作者”等称号，并于2021年2月辞去董事长职务，现任公司董事职务。 图5：三环集团股权结构（截至2022年12月31日） 截至2022年6月30日，公司在境内外拥有19家子公司，并始终坚持以人为本的管理理念，实施“广聚人才、真才实用、培养造就、技术超前、待遇从优、文化认同、五湖四海”的人才战略。公司为员工提供了优厚的福利待遇、合理的晋升机制,营造和谐友爱的员工氛围以及极具温度的人文环境。公司还在2015年、2017年推出股票激励计划，主要授予公司高管和核心技术人员，且授予价格约为当时股价的一半，激励范围广、力度大，将员工利益与公司绑定，有效提升了员工积极性。 1.3迎难而上开拓市场，盈利能力表现出色 公司规模稳定扩大，但由于下游需求不稳定以及宏观环境变动，近年来业绩呈现波动态势。2012-2021年，公司营收CAGR为12.80%，归母净利润CAGR为15.44%，公司规模稳定壮大。2018-2019年行业属于景气下行期，再叠加下游厂商去库存影响，2019年公司营收和归母净利润均有所下滑，YOY分别为-27.30%、-33.93%。2020-2021年，受益于5G技术及相关产业加速发展、国产替代进程深化，且新能源汽车、智能制造、半导体封装等下游产业不断扩大，公司提前进行战略部署、抓住市场机遇，业绩获得显著回升。2021年公司实现营收62.18亿元，同比+55.69%，归母净利润20.11亿元，同比+39.68%。2022年Q1-3期间，由于疫情反复、下游需求不稳定以及贸易摩擦等因素，公司业绩受到一定影响，营业收入39.54亿元，同比-13.79%，实现归母净利润12.43亿元，同比-27.19%。 图6：2012-2022Q1-3公司营收（亿元）及增速 图7：2012-2022Q1-3公司归母净利（亿元）及增速 分产品方面，电子元件及材料业务包括MLCC、陶瓷基板等，占2021年公司营收比例最高，占比为33.82%，该业务近三年销量大幅增加、收入快速增长，2021年营收21.03亿元，同比+59.56%；其次为光通信部件业务，主要包括光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷手机后盖等产品，受下游5G通讯、手机市场的周期性波动影响，2021年实现营收17.60亿元，同比+31.74%，营收占比28.30％；半导体部件业务发展较快，主要为陶瓷封装基座产品，受益于半导体封测行业发展迅速、国产替代加快，2021年实现营收11.70亿元，同比+76.20%；其他主营业务主要包括SOFC、陶瓷劈刀产品，该领域近年获得研发突破，2021年营收为10.73亿元，同比+92.32% 图8：2016年-22H1公司分产品营收（亿元） 图9：2016年-22H1公司分地区营收（亿元） 公司盈利能力出色，毛利率与净利润常年稳定在高位。近年来公司毛利率维持在50%左右，净利润也保持在35%左右的高水平，普遍高于同业公司。这是由于公司为国内陶瓷电子元件及材料龙头制造商，产销规模大，并且从陶瓷材料、部件到设备系统实现了自体产业链一体化，生产成本获得了有效降低。2022年Q1-3，公司毛利率稍降至44.81%，按半年报披露，主要是由于半导体部件毛利率降幅明显，且受疫情和下游需求等影响，营收有一定收缩。未来随着高毛利产品规模的进一步扩张，公司盈利能力有望继续改善。 图10：2012年-2022Q1-3公司利润率 图11：2016年-22H1公司分产品毛利率（%） 公司规模效应凸显，期间费用率持续下降。公司不断增加员工奖金福利及其他管理费用支出，使管理费用率略有上升。但由于生产销量提高、营收体量不断扩大，并对多项管理制度进行修订和优化，公司期间费用率总体下降。2022年Q1-3公司管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为7.6%、1.0%、-3.4%，同比+1.9pct、+0.2pct、-2.3pct，期间费用率为5.2%，同比下降0.2pct。 图12：2012年-2022Q1-3公司期间费用（亿元） 图13：2012年-2022Q1-3公司期间费用率（%） 1.4构建研究开发体系，聚力创新以研促产 公司建立完善了以三环研究院为核心、各专业事业部技术课相结合的研究开发体系。三环研究院和设计院由两院院士及多位学科专家带领的优秀科研团队组成，配备有先进的分析仪器与齐全的试验设备。现已成功研制纳米瓷粉、功能瓷料、电极浆料、特种玻璃等多项基础材料，功能器件、电子模组件、燃料电池、手机陶瓷后盖等新产品，建成具有一批光、机、电一体化自动设备的研发创新基地。从有机材料、无机材料到复合材料，通过将新型材料与先进技术完美融合，公司研发能力在行业内占据领先地位。 图14：公司研究开发体系结构 加速推进研发项目，研发人员数逐步攀升。2022Q1-3公司研发投入3.36亿元，研发强度为8.