可转债市场周报：春节后外资流动的影响如何看待？

基于历史分析，外资加速买入和缓慢买入阶段呈现不太一致的特征。从净买入行业看，历史上在加速买入阶段对银行、非银、医药的买入较为一致，此外食饮/电新也是重点布局行业；缓慢买入阶段计算机、医药在历史上均有大量净买入。从买入到上涨的一致性看，在加速买入阶段，外资净买入前十的行业在以上4个历史时期，分别有5/6/6/5个行业为当时涨幅前十的行业，净买入和上涨的一致性相对较强。而缓慢进场阶段，净买入前十的行业，区间涨幅为前十的分别只有3/4/1/5个行业。 北上资金累计净买入围绕线性回归波动，历史上净卖出落在回归线下后，多数时期出现超额回补，也即累计净买入超额回补至回归线之上。 截至当前累计净买入曲线仍在回归线下，考虑到2023年国内宏观环境趋稳向好，美元指数强势期已过，我们认为2023H1外资大概率保持净流入状态。而2023-01-16北上资金净买入（MA20）为50.74亿元，为2022-11-16至2023-01-16最高值，当前仍处于加速入场阶段，也即银行、非银、医药在外资的持续买入下或在短期内持续提供超额收益。此外，我们多次强调春节后两会前是内资重返A股市场的重要时间，近期内资青睐的复苏及政策博弈的板块亦值得关注，如信创、硬科技、消费等。 策略方面，考虑几个层面： 关注复苏博弈的节奏。我们认为今年大概率以渐进式弱复苏落地，短期参与复苏博弈或应谨慎选择方向。此外复苏博弈呈现较快的板块轮动，我们建议板块布局的节奏上需要合理把握。 赛道表现存分化，景气度判断或再回重要位置。赛道股在经历2022年较深的调整后，赛道股交易拥挤度有所下行，光伏、风电、汽车等阶段性交易机会或现。2023年安全、硬科技、高端制造等政策、业绩或产业趋势相对确定的板块或表现更优。 权益与转债市场所面对的宏观图景已发生变化。转债估值压缩或将企稳，今年春季权益、债市均有支撑，2023春季转债或有较好的交易机会。考虑到全年债市仍有调整压力，而权益市场对预期的交易终须在现实中验证，市场表现或有反复，今年春季或许为全年较关键的交易窗口，建议参与可更积极。 建议关注合力、华锐、朗新、苏利、寿22、科伦、福能、新化、润建、无锡等相关转债标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 春节前最后一周权益市场继续向上，转债估值亦继续抬升。沪深300、中证500和中证1000分别涨2.63%、3.20%和3.37%，春节前一周大盘成长表现占优。春节前一周中证转债指数涨2.10%，日均成交额环比回落21.36%，日均成交额跌至约355亿元。行业上有切换，军工、有色、计算机、通信、电子等偏成长类板块表现靠前，此前表现较好的食饮、商贸、传媒及消费者服务等消费复苏概念板块表现偏弱。 图1：多平价区间转股溢价率（%） 表1：转债分行业表现（2023年1月16至2023年1月20日） 外资持续净流入，春节后是否依然值得期待？ 截至2023-01-16，今年陆股通累计净买入已达799亿元人民币，外资明显呈加速入场的状态。我们认为有两方面原因，首先美元指数回落，人民币贬值压力缓解，人民币计价资产吸引力回升；其次2022年9-10月外资有较集中地离开A股市场，还包含了对国内宏观环境的担忧，而10月以来，防疫政策优化、地产政策松绑等陆续落地，国内宏观经济预期转好，进一步增加内地风险资产的吸引力。 图2：北上资金净买入及万得全A 图3：北上资金净买入及美元兑人民币汇率 从行业角度看，北上资金主要加仓大消费和大金融板块，其中区间涨幅前五的行业为食品饮料（20.71%）、消费者服务（13.54%）、家电（11.85%）、非银行金融（11.01%）和银行（9.68%）。2022年11月17日至2023年1月16日，北上资金整体主要净流入食品饮料（334.87亿元）、非银行金融（176.07亿元）、银行（155.77亿元）、电力设备及新能源（124.54亿元）和医药（115.54亿元）等行业，净流出的行业为基础化工（62.10亿）、煤炭（22.30亿元）、交通运输（21.10亿元）、电力及公用事业（4.51亿元）和石油石化（1.44亿元）。春节后外资流入是否依然值得期待？节后外资买入会呈现什么特征？ 图4：2022年11月17日至2023年1月16日分行业北上资金净流入及区间涨幅情况 以史为鉴，外资买入分两个阶段，且存超额回补 我们将2018年至今，外资大幅净买入，并伴随人民币升值的四个时期进行复盘，分别为2018-11-1至2019-3-26，2019-8-27至2020-2-28，2020-4-15至2020-7-29，2020-11-3至2021-7-23。 北上资金流入可细分为两个阶段，一个是资金加速入场阶段，另一个阶段为缓慢入场阶段，我们将北上资金M20开始净流入至净流入最高值划分为加速入场阶段，由最高值至开始净流出划分为缓慢入场阶段，从而考虑北上资金加速入场和缓慢入场对A股的影响。 图5：2018年至2023年1月16日北上资金净买入及美元兑人民币汇率情况 1）2018-11-1至2019-3-26，北上资金净买入1795亿元，人民币较美元升值3.53%，万得全A上涨22.13%。北上资金净买入（MA20）于2019-2-18达到最高值，此时人民币较美元升值2.70%，万得全A上涨9.10%。加速进场阶段，净买入前三的行业为食品饮料（313.23亿元）、银行（244.04亿元）和家电（183.99亿元）。缓慢进场阶段，净买入前三的行业为家电（38.79亿元）、医药（33.11亿元）和交通运输（26.65亿元）。 图6：北上资金净买入及万得全A 图7：北上资金净买入及美元兑人民币汇率 图8：2018年11月1日至2019年3月26日分行业北上资金净流入及涨幅情况 2）2019-8-27至2020-2-28，北上资金净买入2977亿元，人民币较美元升值2.54%，万得全A上涨6.33%。北上资金净买入（MA20）于2019-12-20达到最高值，此时人民币较美元升值2.22%，万得全A上涨4.93%。加速进场阶段，净买入前三的行业为银行（349.45亿元）、家电（305.15亿元）和非银金融（221.84亿元）。缓慢进场阶段，净买入前三的行业为医药（162.47亿元）、食品饮料（127.38亿元）和计算机（105.85亿元）。 图9：北上资金净买入及万得全A 图10：北上资金净买入及美元兑人民币汇率 图11：2019年8月27日至2020年2月28日分行业北上资金净流入及涨幅情况 3）2020-4-15至2020-7-29，北上资金净买入1246亿元，人民币较美元升值0.89%，万得全A上涨24.47%。北上资金净买入（MA20）于2020-7-9达到最高值，此时人民币较美元升值1.08%，万得全A上涨27.71%。加速进场阶段，净买入前三的行业为电子（221.61亿元）、医药（175.53亿元）和非银行金融（151.17亿元）。缓慢进场阶段，净买入前三的行业为计算机（16.06亿元）、商贸零售（11.28亿元）和汽车（4.79亿元）。 图12：北上资金净买入及万得全A 图13：北上资金净买入及美元兑人民币汇率 图14：2020年4月15日至2020年7月29日分行业北上资金净流入及涨幅情况 4）2020-11-3至2021-7-23，北上资金净买入3490亿元，人民币较美元升值3.28%，万得全A上涨11.40%。北上资金净买入（MA20）于2021-6-11达到最高值，此时人民币较美元升值4.65%，万得全A上涨8.79%。加速进场阶段，净买入前三的行业为电力设备及新能源（694.42亿元）、银行（518.37亿元）和基础化工（355.95亿元）。 缓慢进场阶段，净买入前三的行业为电子（101.56亿元）、计算机（85.01亿元）和家电（66.98亿元）。 图15：北上资金净买入及万得全A 图16：北上资金净买入及美元兑人民币汇率 图17：2020年11月3日至2021年7月23日分行业北上资金净流入及涨幅情况 基于历史分析，加速买入和缓慢买入阶段呈现不太一致的特征。从净买入行业看，历史上在加速买入阶段对银行、非银、医药的买入较为一致，此外食饮/电新也是重点布局行业； 缓慢买入阶段计算机、医药在历史上均有大量净买入。从买入到上涨的一致性看，在加速买入阶段，外资净买入前十的行业在以上4个历史时期，分别有5/6/6/5个行业为当时涨幅前十的行业，净买入和上涨的一致性相对较强。而缓慢进场阶段，净买入前十的行业，区间涨幅为前十的分别只有3/4/1/5个行业。 北上资金累计净买入围绕线性回归波动，历史上净卖出落在回归线下后，多数时期出现超额回补，也即累计净买入超额回补至回归线之上。 图18：2017年至2023年1月16日北上资金累计净买入及线性预测情况 截至当前累计净买入曲线仍在回归线下，考虑到2023年国内宏观环境趋稳向好，美元指数强势期已过，我们认为2023H1外资大概率保持净流入状态。而2023-01-16北上资金净买入（MA20）为50.74亿元，为2022-11-16至2023-01-16最高值，当前仍处于加速入场阶段，也即银行、非银、医药在外资的持续买入下或在短期内持续提供超额收益。此外，我们多次强调春节后两会前是内资重返A股市场的重要时间，近期内资青睐的复苏及政策博弈的板块亦值得关注，如信创、硬科技、消费等。 策略方面，考虑几个层面： 1）关注复苏博弈的节奏。我们认为今年大概率以渐进式弱复苏落地，短期参与复苏博弈或应谨慎选择方向。此外复苏博弈呈现较快的板块轮动，我们建议板块布局的节奏上需要合理把握。 2）赛道表现存分化，景气度判断或再回重要位置。赛道股在经历2022年较深的调整后，赛道股交易拥挤度有所下行，光伏、风电、汽车等阶段性交易机会或现。2023年安全、硬科技、高端制造等政策、业绩或产业趋势相对确定的板块或表现更优。 3）权益与转债市场所面对的宏观图景已发生变化。转债估值压缩或将企稳，今年春季权益、债市均有支撑，2023春季转债或有较好的交易机会。考虑到全年债市仍有调整压力，而权益市场对预期的交易终须在现实中验证，市场表现或有反复，今年春季或许为全年较关键的交易窗口，建议参与可更积极。 建议关注合力、华锐、朗新、苏利、寿22、科伦、福能、新化、润建、无锡等相关转债标的。 2.市场春节前一周走势 截至2023年1月20日收盘，上证指数收于3264.81点，一周上涨2.18%；中证转债收于410.13点，一周上涨2.10%。从股市行业表现情况看，计算机（7.7%）、电子（6.4%）、有色金属（5.6%）涨幅位居全行业前三；春节前一周下跌的行业为轻工制造（-0.6%）、食品饮料（-0.8%）。 图19：各市场一周涨跌幅（2023年1月16至2023年1月20日） 图20：中信行业指数一周涨跌幅（2023年1月16至2023年1月20日） 春节前一周两市合计438只转债上涨，占比93%，涨跌幅居前五的为华亚转债(38.50%)、龙净转债(16.68%)、太极转债(15.62%)、华源转债(12.81%)、明泰转债(12.68%)，涨跌幅居后五的为盛路转债(-9.33%)、文灿转债(-8.22%)、特一转债(-6.18%)、海波转债(-6.15%)、模塑转债(-5.65%)；从相对估值的角度来看，211只转债转股溢价率抬升，占比45%，估值变动居前五的为大参转债(13.82%)、正邦转债(13.51%)、江山转债(12.33%)、起步转债(12.07%)、帝欧转债(11.45%)，估值变动居后五的为横河转债(-61.95%)、盛路转债(-51.87%)、台21转债(-24.38%)、韦尔转债(-20.61%)、药石转债(-19.50%)。 图21：转债一周涨跌幅（2023年1月