参股免税经营主体，共享免税行业红利

事件 2022年1月13日，公司公告拟投资设立合资公司，并通过合资公司收购Uni-Champion32%股份以及日上互联12.48%股权。交易总金额为16.98亿元，其中公司出资13.58亿元，占比80%。 点评 参股免税经营主体，投资收益边际增加。公司拟投资设立合资公 司并参股Uni-Champion及日上互联：1）Uni-Champion穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权或权益，收益主要来自分红收益。2020年、2021年、2022H1，Uni-Champion的归母净利润分别为3.4亿元、11.7亿元、2.2亿 人民币(元)成交金额(百万元) 元。Uni-Champion的全部权益价值评估为42.19亿元，增值率 43.25%，对应2021年PE倍数为3.6x；2）日上互联成立于2021年4月，为日上免税店等口岸免税门店的线上业务提供专业电商服务，2021年、2022H1归母净利润分别为2.5亿元、1.4亿元。全部权益价值评估为27.4亿元，增值率430%，对应2021年PE倍数为10.8x。若以2021年业绩测算，估算股权合作后带来的投资收益增量约为3.3亿元。 巩固现有口岸免税业务，共享免税行业增长红利。Uni-Champion 公司基本情况（人民币） 旗下的核心资产主要从事上海虹桥机场、上海浦东机场、北京首都机场、北京大兴机场的线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务，涉及机场口岸、市内免税及线上等多种渠道。本次交易完成后，公司将发挥与免税业态的协同效应，巩固现有口岸免税业务,增强抗风险能 力，也将进一步加深与中免的合作关系，共享免税行业增长红利。防疫政策放开，业绩有望持续恢复。近日随着防疫放宽及春运启动，民航客流迅速提升，春运首周民航客流约为2019年春运同期 65%，同比2022年增长34%。自1月8日起新冠实施“乙类乙管”，中外人员往来管理优化，预计国际客班将持续增加，将带动口岸 免税业务恢复增长，公司业绩将持续恢复，且国际客流恢复后拟 64.00 57.00 50.00 43.00 36.00 220114 成交金额上海机场沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,303 3,728 6,201 13,133 17,050 营业收入增长率 -60.68% -13.38% 66.34% 111.80% 29.82% 归母净利润(百万元) -1,267 -1,711 -2,909 2,181 5,258 归母净利润增长率 -125.18% 35.08% 70.00% N/A 141.07% 摊薄每股收益(元) -0.657 -0.888 -1.169 0.876 2.113 每股经营性现金流净额 -0.63 0.16 -0.57 1.53 3.45 ROE(归属母公司)(摊薄) -4.34% -6.22% -7.43% 5.39% 12.06% P/E NA NA NA 65.85 27.32 P/B 4.99 3.27 3.67 3.55 3.29 收购标的公司的利润也将相应提升，公司也有望受益。 盈利预测、估值与评级 公司免税业务优势明显，且长期流量空间大，国际放开后有望再现业绩弹性。考虑本次交易影响，上调2022-2024年归母净利润至-29/22/53亿元（原-29/18/47亿元），维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制，航油政策风险，收购不确定风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 10,945 4,303 3,728 6,201 13,133 17,050 货币资金 10,360 7,656 9,941 13,584 14,107 19,869 增长率 -60.7% -13.4% 66.3% 111.8% 29.8% 应收款项 1,735 1,757 1,237 2,514 3,814 2,990 主营业务成本 -5,340 -6,601 -6,077 -10,062 -10,216 -10,363 存货 14 17 25 36 36 37 %销售收入 48.8% 153.4% 163.0% 162.3% 77.8% 60.8% 其他流动资产 358 395 389 30 30 30 毛利 5,604 -2,297 -2,349 -3,861 2,917 6,687 流动资产 12,468 9,824 11,593 16,163 17,987 22,926 %销售收入 51.2% n.a n.a n.a 22.2% 39.2% %总资产 33.5% 29.6% 22.5% 24.1% 26.4% 32.4% 营业税金及附加 -10 -4 -6 -62 -79 -85 长期投资 3,930 2,966 3,081 2,946 4,304 4,304 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 1.0% 0.6% 0.5% 固定资产 20,234 19,493 19,281 26,488 25,172 23,823 销售费用 0 0 0 0 0 0 %总资产 54.4% 58.7% 37.5% 39.5% 37.0% 33.6% %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 无形资产 519 510 458 541 622 701 管理费用 -265 -233 -258 -496 -525 -546 非流动资产 24,703 23,378 39,833 50,903 50,075 47,899 %销售收入 2.4% 5.4% 6.9% 8.0% 4.0% 3.2% %总资产 66.5% 70.4% 77.5% 75.9% 73.6% 67.6% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 37,171 33,202 51,426 67,066 68,061 70,825 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 0 0 800 1,137 1,091 1,047 息税前利润（EBIT） 5,329 -2,535 -2,614 -4,419 2,313 6,056 应付款项 3,575 3,229 2,687 4,575 4,371 4,154 %销售收入 48.7% n.a n.a n.a 17.6% 35.5% 其他流动负债 1,140 391 4,480 2,739 3,099 3,318 财务费用 209 276 -435 -583 -607 -527 流动负债 4,715 3,620 7,967 8,450 8,562 8,519 %销售收入 -1.9% -6.4% 11.7% 9.4% 4.6% 3.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -17 0 -18 0 0 0 其他长期负债 7 23 15,753 19,001 18,237 17,503 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,722 3,643 23,720 27,451 26,798 26,022 投资收益 1,150 590 777 735 1,166 1,449 普通股股东权益 32,004 29,215 27,505 39,130 40,438 43,593 %税前利润 17.2% -38.9% -34.1% -20.6% 36.5% 19.8% 其中：股本 1,927 1,927 1,927 2,488 2,488 2,488 营业利润营业利润率营业外收支 6,67561.0%-7 -1,514n.a-2 -2,275n.a-5 -3,565 n.a0 3,19524.3%0 7,30242.8%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 26,192445 37,171 23,403343 33,202 21,692201 51,426 18,784485 67,066 20,092824 68,061 23,247 1,209 70,825 税前利润利润率 6,66860.9% -1,516n.a -2,280n.a -3,565n.a 3,19524.3% 7,30242.8% 比率分析 所得税 -1,407 347 658 940 -675 -1,659 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 21.1% n.a n.a n.a 21.1% 22.7% 每股指标 净利润 5,261 -1,169 -1,622 -2,625 2,520 5,643 每股收益 2.610 -0.657 -0.888 -1.169 0.876 2.113 少数股东损益 231 98 89 284 339 385 每股净资产 16.609 15.161 14.274 15.724 16.250 17.518 归属于母公司的净利润 5,030 -1,267 -1,711 -2,909 2,181 5,258 每股经营现金净流 2.535 -0.632 0.161 -0.570 1.532 3.447 净利率 46.0% n.a n.a n.a 16.6% 30.8% 每股股利 0.790 0.000 0.000 0.000 0.351 0.845 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 15.7% -4.3% -6.2% -7.4% 5.4% 12.1% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 13.5% -3.8% -3.3% -4.3% 3.2% 7.4% 净利润 5,261 -1,169 -1,622 -2,625 2,520 5,643 投入资本收益率 13.0% -6.6% -6.5% -8.0% 4.3% 10.2% 少数股东损益 231 98 89 284 339 385 增长率 非现金支出 908 1,327 2,113 2,807 2,787 2,775 主营业务收入增长率 17.5% -60.7% -13.4% 66.3% 111.8% 29.8% 非经营收益 -1,151 -967 -730 -820 -351 -667 EBIT增长率 17.2% -147.6% 3.1% 69.1% -152.3% 161.9% 营运资金变动 -132 -409 550 -781 -1,144 825 净利润增长率 18.9% -125.2% 35.1% 70.0% N/A 141.1% 经营活动现金净流 4,885 -1,218 311 -1,419 3,813 8,577 总资产增长率 20.2% -10.7% 54.9% 30.4% 1.5% 4.1% 资本开支 -2,301 -1,325 -1,503 -9,198 -600 -600 资产管理能力 投资 41 242 115 135 -1,358 0 应收账款周转天数 49.6 140.4 136.7 140.0 100.0 60.0 其他 451 1,299 530 735 1,166 1,449 存货周转天数 1.2 0.9 1.3 1.3 1.3 1.3 投资活动现金净流 -1,810 216 -858 -8,328 -793 849 应付账款周转天数 35.2 33.0 40.1 50.0 40.0 30.0 股权募资 0 0 0 4,946 0 0 固定资产周转天数 659.3 1,614.8 1,764.4 1,449.6 647.9 470.1 债