受惠产业迅速发展，扩张计划带来强劲增长

2023年1月26日 中創新航|03931.HK |研究報告 公司報告 受惠產業迅速發展，擴張計劃帶來強勁增長 評級目標價 買入HK$33.30 中創新航(03391.HK)為中國動力電池企業，主要從事動力電池及儲能系統產品的設計、研發、生產及銷售，其中動力電池產品包括電池的電芯、電池模組和電池包，而儲能系統產品則包括可用於發電站、電網企業、數據中心及基站的儲能系統產品。 供給端佈局應對未來需求:中創新航(03391.HK)有意在常州、廈門、成都、武漢、合肥及江門等地擴大現有的生產基地及建設新的生產基地，包括委託加工安排下洛陽公司的5GWh有效產能，集團預期2023年擴大到約90GWh。同時，集團已推出多款不同的動力電池，包括高電壓三元電池、彈匣電池、全極耳疊片電池及One-stopBettery電池，而董事長、總裁劉靜瑜在2022年世界新能源汽車大會上表示集團將會推出350Wh/kg高鎳多元電池、400Wh/kg半固態電池、全固態電池、鋰硫電池等新電池。 持續優化的客戶結構:中創新航(03391.HK)的客戶集中度相對較高，2021年首五大客戶貢獻82.9%之總收入，而同期寧德時代、國軒高科、欣旺達、億緯鋰能等同業首五大客戶佔其總收入僅約31.3%-51.0%。較高的客戶集中度主要源於集團的發展歷史，集團正逐步降低對個別客戶的依賴，其中集團於2019年-2021年分別取得3名-18名新客戶，我們不認為集團短期內能夠大幅降低客戶集中度，尤其是廣汽與集團的長期合作關係對雙方有利，而穩定且乎合需求的供應對銷售不斷增加的廣汽提供重要的支持。 低利潤策略的利弊:廣汽及小鵬汽車為中創新航(03391.HK)的主要客戶，廣汽的價格定位較為大眾化，而小鵬汽車則受到Tesla的挑戰而被逼降價，兩者對成本優化均有着殷切的需求，我們相信集團較低的產品定價更加適合其下游客戶的需求。我們相信集團原材料價格走高及集團產品價格的調整將對集團毛利率產生正面的影響，即使很可能低於同業，在銷售量增加及平均成本下降的前提下我們相信集團整體的利潤率仍然有望進一步提高。惟目前集團產品定價較低，導致其動力電池銷售業務的毛利水平低於從事第三方動力電池銷售的同業。 估值:我們預期集團未來三年將能夠實現按年54.2%-249.0%的收入增長，同時在收入規模擴大及毛利率持續上升的帶動下，我們預期集團未來三年能夠實現6.6億元人民幣 –36.8億元人民幣淨利潤，相當於2.7%-5.2%的淨利潤率。透過折現現金流估值模型及EV/BITDA估值模型為集團進行估值，我們給予中創新航(03931.HK)「買入」評級，目標價33.30港元，相當於2022年/2023年/2024年76.6/23.0x/13.8x預測市盈率。 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 中創新航(03931.HK) 評級買入 目標價HK$33.30 現價HK$20.60 52-周波幅HK$15.00–38.45 市值(港元,十億)HK$36.5 人民幣,百萬 2021(A) 2022(E) 2023(E) 2024(E) 收入 6,817.1 23,789.8 46,290.8 71,372.0 毛利 378.3 2,668.2 6,760.8 11,044.4 毛利率 5.5% 11.2% 14.6% 15.5% 經營溢利 113.1 682.6 2,528.4 4,253.0 經營潤率 1.7% 2.9% 5.5% 6.0% 淨利潤 111.5 631.8 2,207.3 3,689.5 淨利潤率 1.6% 2.7% 4.8% 5.2% 股本回報率 0.6% 2.1% 6.2% 9.6% 股價表現1個月3個月半年一年絕對值6.8%-41.9%-- 相對恒指-8.6%-77.3%-- 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2022-10-062022-11-062022-12-062023-01-06 目錄 業務概覽3 動力電池4 儲能系統12 生產基地及產能13 公司背景14 行業概覽16 中國新能源汽車市場16 動力電池市場18 投資要點24 供給端佈局應對未來需求24 持續優化的客戶結構25 低利潤策略的利弊27 預測及估值28 業務概覽 中創新航(03391.HK)為中國動力電池企業，主要從事動力電池及儲能系統產品的設計、研發、生產及銷售，其中動力電池產品包括電池的電芯、電池模組和電池包，而儲能系統產品則包括可用於發電站、電網企業、數據中心及基站的儲能系統產品。一般而言，集團向材料及設備供應商採購，並向新能源車製造商、儲能系統集成商及能源營運商等提供應用解決方案。 圖:中創新航(03391.HK)業務模式 資料來源:公司資料 圖:中創新航(03391.HK)分部業務收入及毛利率 8,000.0 20.0% 7,000.0 15.0% 6,000.0 10.0% 5,000.0 5.0% 4,000.0 0.0% 3,000.0 -5.0% 2,000.0 -10.0% 1,000.0 -15.0% - 2019 2020 2021 2021第一季 2022第一季 -20.0% 銷售動力電池 銷售儲能系統產品 其他 銷售動力電池 銷售儲能系統產品 其他 資料來源:公司資料、西牛證券 集團於2021年及2022年首季分別實現68.2億元人民幣及39.0億元人民幣總收入，分別同比增加1.4x及2.7x，主要得益於動力電池銷售的成長。惟在成本上升的壓力下毛利率則分別下降至5.5%及8.2%。 動力電池 動力電池泛指電芯、電池模組(由多個電芯串並聯組成)和電池包(由電池模組所構成)，動力電池供應鏈的上游主要為生產電池所需的原材料，包括正極、負極、電解液、隔膜、外殼等，而下游則以新能源汽車企業為主。 2021年及2022年首三個月，中創新航(03391.HK)從動力電池銷售業務分別取得60.7億元人民幣及36.9億元人民幣收入，相當於同期總收入的89.0%及94.7%。同期，動力電池的銷售分別為9.31GWh及4.57GWh，平均售價分別約為0.65元人民幣╱瓦時及0.81元人民幣╱瓦時。 圖:動力電池銷售業務收入及毛利率 7,000.0 6,000.0 5,000.0 4,000.0 3,000.0 2,000.0 1,000.0 - 2019202020212021第一季2022第一季 16.0% 1,409.9 2,499.3 6,065.2 961.0 3,691.2 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 動力電池銷售(人民幣,百萬)毛利率 資料來源:公司資料、西牛證券 圖:動力電池銷售量及平均價格 10.00 1.00 9.00 0.90 8.00 0.80 7.00 0.70 6.00 0.60 5.00 0.50 4.00 0.40 3.00 0.30 2.00 0.20 1.00 1.62 3.93 9.31 1.45 4.57 0.10 - 2019 2020 2021 2021第一季 2022第一季 - 動力電池銷售量(GWh)動力電池平均售價(人民幣/瓦時) 資料來源:公司資料、西牛證券 中創新航(03391.HK)銷售的動力電池主要應用於乘用車製造，一般佔集團總收入逾九成的比例，主要由於現任總裁兼董事長劉靜瑜女士自2018年上任後為集團進行改革。劉靜瑜女士上任前任職天馬微電子的董事及總經理，出任集團總裁後積極調整人員、以｢客戶導向｣為戰略重心，在補貼退坡、補貼以能量密度作為參考系數的大環境下把產品重心重新傾斜至乘用車使用的三元電池，以國產自主品牌作為核心客戶，並實現扭虧為盈。 圖:按主要應用分類的動力電池產品產生的收入及平均售價 7,000.0 0.80 5,000.0 0.70 4,000.0 0.600.50 3,000.0 0.40 2,000.0 0.300.20 6,000.0 1.00 0.90 1,000.0 - 2019202020212021第一季2022第一季 0.10 - 乘用車(人民幣,百萬)商用車(人民幣,百萬)乘用車(人民幣/瓦時)商用車(人民幣/瓦時) 資料來源:公司資料、西牛證券 2022年首季，中創新航(03391.HK)動力電池的總銷量約為4.57GWh，其中約4.20GWh銷售至乘用車製造相關的企業。在正極材料及電解液等原材料成本增加的帶動下，動力電池的平均售價從2021年首季的0.66元人民幣/瓦時增加至0.81元人民幣/瓦時。由於應用於商用車的產品交付週期較長，價格調整存在滯後性，應用於商用車動力電池的平均售價較乘用車動力電池低約0.06元人民幣/瓦時，約為0.75元人民幣/瓦時，導致2022年首季應用於乘用車及商用車之動力電池的毛利率分別為8.6%及-7.9%。 圖:原材料成本及原材料成本佔銷售成本比例 6,000.0 5,000.0 4,000.0 3,000.0 2,000.0 1,000.0 - 2019202020212021第一季2022第一季 86.0% 84.0% 82.0% 80.0% 78.0% 76.0% 74.0% 72.0% 正極材料蓋板殼體負極材料電解液其他原材料佔銷售成本比例 資料來源:公司資料、西牛證券 電芯由正極、負極、電解液及隔膜構成，其中正極材料是鋰電池的關鍵材料，對電池的能量密度及安全性能有主導作用。正極材料亦是成本中佔比最高的部分，約佔電芯總成本約20%-40%。鋰離子電池按正極材料不同可以分為鈦酸鋰電池、三元電池、錳酸鋰電池、磷酸鐵鋰電池。中創新航(03391.HK)的動力電池包括三元電池及磷酸鐵鋰電池，集團設計、研發、製造和銷售的三元及磷酸鐵鋰系統的電芯、電池模組和電池包一般應用於新能源乘用車和商用車，產品在電芯、電池模組及電池包等各個級別均經過驗證。 圖:中創新航(03391.HK)的產品概述 資料來源:公開資料 三元電池中的｢三元｣指NCM(鎳鈷錳酸鋰)和NCA(鎳鈷鋁酸鋰)，一般按性能需求把三種元素按不同的比例配置，例如NCM532即為三元電池中鎳、錳、鈷的比例為5:3:2，業內普遍採用提高電壓或提高鎳的比例以提高能量密度，而三元電池普遍具有更高的能量密度及更好的低溫自適應性。 圖:三元正極中三種元素簡述材料描述 鎳有助提升容量，但過多會降低循環壽命和穩定性 鈷有助穩定層狀結構及提高電池循環性能，但過多會導致容量下降 錳有助提升結構穩定性和安全性能，但會破壞材料的層狀結構及降低容量 資料來源:公開資料、西牛證券 2021年及2022年首三個月，中創新航(03391.HK)從三元電池相關業務(包括動力電池銷售及儲 能系統銷售)分別取得55.5億元人民幣及29.3億元人民幣收入，相當於同期總收入的81.4%及75.2%。 圖:來自於三元電池相關業務的收入 6,000.0 1,306.4 2,318.1 5,548.1 877.8 2,930.2 5,000.0 4,000.0 3,000.0 2,000.0 1,000.0 - 2019202020212021第一季2022第一季 三元電池相關業務收入(人民幣,百萬) 資料來源:公開資料、西牛證券 圖:三元電池銷售量及平均價格 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 - 2019202020212021第一季2022第一季 0.90 1.58 3.81 8.69 1.32 3.54 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 - 三元電池