受惠产业迅速发展，扩张计划带来强劲增长

1 中創新航 | 03931.HK 受惠產業迅速發展，擴張計劃帶來強勁增長 評級 買入 目標價 HK$ 33.30 中創新航(03391.HK)為中國動力電池企業，主要從事動力電池及儲能系統產品的設計、研發、生產及銷售，其中動力電池產品包括電池的電芯、電池模組和電池包，而儲能系統產品則包括可用於發電站、電網企業、數據中心及基站的儲能系統產品。 供給端佈局應對未來需求: 中創新航(03391.HK)有意在常州、廈門、成都、武漢、合肥及江門等地擴大現有的生產基地及建設新的生產基地，包括委託加工安排下洛陽公司的5GWh 有效產能，集團預期 2023 年擴大到約 90GWh。同時，集團已推出多款不同的動力電池，包括高電壓三元電池、彈匣電池、全極耳疊片電池及 One-stop Bettery 電池，而董事長、總裁劉靜瑜在 2022 年世界新能源汽車大會上表示集團將會推出 350Wh/kg高鎳多元電池、400Wh/kg 半固態電池、全固態電池、鋰硫電池等新電池。 持續優化的客戶結構: 中創新航(03391.HK)的客戶集中度相對較高，2021 年首五大客戶貢獻 82.9%之總收入，而同期寧德時代、國軒高科、欣旺達、億緯鋰能等同業首五大客戶佔其總收入僅約 31.3% - 51.0%。較高的客戶集中度主要源於集團的發展歷史，集團正逐步降低對個別客戶的依賴，其中集團於 2019 年 - 2021 年分別取得 3 名 - 18 名新客戶，我們不認為集團短期內能夠大幅降低客戶集中度，尤其是廣汽與集團的長期合作關係對雙方有利，而穩定且乎合需求的供應對銷售不斷增加的廣汽提供重要的支持。 低利潤策略的利弊: 廣汽及小鵬汽車為中創新航(03391.HK)的主要客戶，廣汽的價格定位較為大眾化，而小鵬汽車則受到 Tesla 的挑戰而被逼降價，兩者對成本優化均有着殷切的需求，我們相信集團較低的產品定價更加適合其下游客戶的需求。我們相信集團原材料價格走高及集團產品價格的調整將對集團毛利率產生正面的影響，即使很可能低於同業，在銷售量增加及平均成本下降的前提下我們相信集團整體的利潤率仍然有望進一步提高。惟目前集團產品定價較低，導致其動力電池銷售業務的毛利水平低於從事第三方動力電池銷售的同業。 估值: 我們預期集團未來三年將能夠實現按年 54.2% - 249.0%的收入增長，同時在收入規模擴大及毛利率持續上升的帶動下，我們預期集團未來三年能夠實現 6.6 億元人民幣 – 36.8 億元人民幣淨利潤，相當於 2.7% - 5.2%的淨利潤率。透過折現現金流估值模型及 EV/BITDA 估值模型為集團進行估值，我們給予中創新航(03931.HK)「買入」評級，目標價 33.30 港元，相當於 2022 年/2023 年/2024 年 76.6/23.0x/13.8x 預測市盈率。 | 研究報告 2023 年 1 月 26 日 公司報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中 199 號無限極廣場 2701 – 2703 室 中創新航 (03931.HK) 評級 買入 目標價 HK$ 33.30 現價 HK$ 20.60 52-周波幅 HK$ 15.00 – 38.45 市值 (港元, 十億) HK$ 36.5 人民幣, 百萬 2021 (A) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 收入 6,817.1 23,789.8 46,290.8 71,372.0 毛利 378.3 2,668.2 6,760.8 11,044.4 毛利率 5.5% 11.2% 14.6% 15.5% 經營溢利 113.1 682.6 2,528.4 4,253.0 經營潤率 1.7% 2.9% 5.5% 6.0% 淨利潤 111.5 631.8 2,207.3 3,689.5 淨利潤率 1.6% 2.7% 4.8% 5.2% 股本回報率 0.6% 2.1% 6.2% 9.6% 股價表現 1 個月 3 個月 半年 一年 絕對值 6.8% -41.9% - - 相對恒指 -8.6% -77.3% - - 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002022-10-06 2022-11-06 2022-12-06 2023-01-06 2 | 研究報告 目錄 業務概覽 3 動力電池 4 儲能系統 12 生產基地及產能 13 公司背景 14 行業概覽 16 中國新能源汽車市場 16 動力電池市場 18 投資要點 24 供給端佈局應對未來需求 24 持續優化的客戶結構 25 低利潤策略的利弊 27 預測及估值 28 3 | 研究報告 業務概覽 中創新航(03391.HK)為中國動力電池企業，主要從事動力電池及儲能系統產品的設計、研發、生產及銷售，其中動力電池產品包括電池的電芯、電池模組和電池包，而儲能系統產品則包括可用於發電站、電網企業、數據中心及基站的儲能系統產品。一般而言，集團向材料及設備供應商採購，並向新能源車製造商、儲能系統集成商及能源營運商等提供應用解決方案。 圖: 中創新航(03391.HK)業務模式 資料來源: 公司資料 圖: 中創新航(03391.HK)分部業務收入及毛利率 資料來源: 公司資料、西牛證券 集團於 2021 年及 2022 年首季分別實現 68.2 億元人民幣及 39.0 億元人民幣總收入，分別同比增加 1.4x 及 2.7x，主要得益於動力電池銷售的成長。惟在成本上升的壓力下毛利率則分別下降至 5.5%及 8.2%。 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0% - 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 8,000.02019202020212021第一季 2022第一季銷售動力電池銷售儲能系統產品其他銷售動力電池銷售儲能系統產品其他 4 | 研究報告 動力電池 動力電池泛指電芯、電池模組(由多個電芯串並聯組成)和電池包(由電池模組所構成)，動力電池供應鏈的上游主要為生產電池所需的原材料，包括正極、負極、電解液、隔膜、外殼等，而下游則以新能源汽車企業為主。 2021 年及 2022 年首三個月，中創新航(03391.HK)從動力電池銷售業務分別取得 60.7 億元人民幣及 36.9 億元人民幣收入，相當於同期總收入的 89.0%及 94.7%。同期，動力電池的銷售分別為9.31GWh及4.57GWh，平均售價分別約為0.65元人民幣╱瓦時及0.81元人民幣╱瓦時。 圖: 動力電池銷售業務收入及毛利率 資料來源: 公司資料、西牛證券 圖: 動力電池銷售量及平均價格 資料來源: 公司資料、西牛證券 1,409.9 2,499.3 6,065.2 961.0 3,691.2 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0% - 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.02019202020212021第一季2022第一季動力電池銷售(人民幣, 百萬)毛利率1.62 3.93 9.31 1.45 4.57 - 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.002019202020212021第一季2022第一季動力電池銷售量(GWh)動力電池平均售價(人民幣/瓦時) 5 | 研究報告 中創新航(03391.HK)銷售的動力電池主要應用於乘用車製造，一般佔集團總收入逾九成的比例，主要由於現任總裁兼董事長劉靜瑜女士自 2018 年上任後為集團進行改革。劉靜瑜女士上任前任職天馬微電子的董事及總經理，出任集團總裁後積極調整人員、以｢客戶導向｣為戰略重心，在補貼退坡、補貼以能量密度作為參考系數的大環境下把產品重心重新傾斜至乘用車使用的三元電池，以國產自主品牌作為核心客戶，並實現扭虧為盈。 圖: 按主要應用分類的動力電池產品產生的收入及平均售價 資料來源: 公司資料、西牛證券 2022 年首季，中創新航(03391.HK)動力電池的總銷量約為 4.57GWh，其中約 4.20GWh 銷售至乘用車製造相關的企業。在正極材料及電解液等原材料成本增加的帶動下，動力電池的平均售價從 2021 年首季的 0.66 元人民幣/瓦時增加至 0.81 元人民幣/瓦時。由於應用於商用車的產品交付週期較長，價格調整存在滯後性，應用於商用車動力電池的平均售價較乘用車動力電池低約 0.06 元人民幣/瓦時，約為 0.75 元人民幣/瓦時，導致 2022 年首季應用於乘用車及商用車之動力電池的毛利率分別為 8.6%及-7.9%。 圖: 原材料成本及原材料成本佔銷售成本比例 資料來源: 公司資料、西牛證券 - 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 - 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.02019202020212021第一季2022第一季乘用車(人民幣, 百萬)商用車(人民幣, 百萬)乘用車(人民幣/瓦時)商用車(人民幣/瓦時)72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0% - 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.02019202020212021第一季 2022第一季正極材料蓋板殼體負極材料電解液其