深度研究报告：标箔、锂箔齐发力，领军HVLP铜箔国产替代

公司研究 证券研究报告 其他电子零组件Ⅲ2023年01月20日 铜冠铜箔（301217）深度研究报告 标箔、锂箔齐发力，领军HVLP铜箔国产替代 推荐首次） 目标价：15.7元 当前价：13.04元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 联系人：代昌祺 市场表现对比图(近12个月) 2022-01-27~2023-01-19 1% -14% 22/0122/0422/0622/0822/1123/01 -30% -45% 铜箔生产底蕴深厚，标箔锂箔双线发展。公司成立于2010年，是铜陵有色的子公司，并于2022年1月在深交所分拆上市。公司主要从事于标准铜箔和锂电铜箔的研发、制造和销售，十三年来坚持推进产品研发迭代，于19年成功 开发5G通讯用RTF铜箔并实现规模化生产，在国内研发生产高频高速用铜箔企业中位居首位。 邮箱：daichangqi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 82,901.55 已上市流通股(万股) 20,312.97 总市值(亿元) 108.10 流通市值(亿元) 26.49 资产负债率(%) 8.68 每股净资产(元) 6.77 12个月内最高/最低价 21.70/11.96 标准铜箔：厚积薄发，领军高端标箔国产替代。公司在标准铜箔积累深厚，成本控制、良率水平、产能利用率均处于行业前列。目前行业中低端标准铜箔需求保持稳定，而受益5G、云计算发展，可有效减少信号传输损耗的高端标 箔未来需求保持中高速增长；高端标箔技术壁垒高，目前主要由日企垄断，铜冠铜箔作为国内实现高端标箔国产替代的领军企业，5G用RTF铜箔在内资企业排名首位，并且率先实现HVLP铜箔的量产，HVLP铜箔盈利远高于标准铜箔与极薄锂电铜箔，随着公司HVLP铜箔放量，单位盈利有望增厚。 锂电铜箔：产品结构持续优化，成本端将迎拐点。公司锂电铜箔核心大客户为比亚迪，客户结构优质，但同时也导致了公司过去锂电铜箔8μm占比较高且良品率较低的问题；22年以来随着客户产品迭代，公司极薄铜箔产品占比 持续提升，同时公司加强设备改造、引入大幅宽的国产阴极辊后，有望降低折旧成本并提升良率，锂电铜箔成本端也将迎来拐点。 盈利预测：铜冠铜箔周转效率和生产效率高，费用控制良好；标准铜箔和锂电铜箔的客户均为下游产业中的优质企业，客户优质、订单充足；公司是高频高速用（HVLP）铜箔国产替代领军者，随着高端标箔产能释放和锂电铜箔成本 改善，公司盈利能力有望提升。我们预计公司2022-2024年收入为38.9/47.2/61.4亿元，归母净利润为2.9/4.3/6.9亿元，对应EPS分别为0.35/0.52/0.83元。考虑到高端标箔领军国产替代和锂电铜箔成本改善，给予23年业绩30xPE，目标价为15.7元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 主要财务指标 铜冠铜箔 沪深300 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 4,082 3,891 4,719 6,143 同比增速(%) 65.9% -4.7% 21.3% 30.2% 归母净利润(百万) 368 294 435 687 同比增速(%) 412.5% -20.1% 48.1% 58.0% 每股盈利(元) 0.59 0.35 0.52 0.83 市盈率(倍) 22 37 25 16 市净率(倍) 3.9 1.9 1.8 1.6 风险提示：高频高速铜箔需求增长不及预期；行业扩产过快导致竞争加剧；复合铜箔进展超预期。 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年1月19日收盘价 投资主题 报告亮点 针对公司在高端标准铜箔领域的国产替代和在锂电铜箔业务的成本拐点做了详细分析。高端标准铜箔方面，我们认为受益5G、云计算发展，高端标准铜箔市场需求增速可观，同时由于技术门槛壁垒高，高端标箔仍处于国产替代中， 铜冠铜箔已经率先实现HVLP铜箔的量产，有望在国产替代中持续受益。锂电铜箔方面，在收入端，随着下游客户产品迭代，公司产品结构持续优化，预计22年6μm产品占比达到约80%；在成本端，随着公司加强设备改造和引入大宽幅阴极辊，未来有望降低折旧成本，并改善与客户幅宽需求的匹配度，提升良率，降低生产成本。 投资逻辑 1）下游需求扩张，市场空间广阔。标箔方面，尽管中低端铜箔加工费有所下滑，但下游5G带来的基站、IDC建设与服务器升级拉动高端铜箔需求；锂箔方面，储能+动力驱动下，锂电池用铜箔需求仍然有望维持高速增长。 2）领军高端标箔国产替代。公司已经是内资5G用RTF铜箔出货首位，并率先实现更高端的HVLP铜箔的量产，并已经小批量出货、获得终端大客户的认可，后续有望在高端标箔国产替代过程中持续受益。 3）锂箔结构优化、成本改善。锂电铜箔方面，在收入端，随着下游大客户产品迭代，公司产品结构持续优化，预计22年极薄铜箔占比达到80%；在成本端，随着公司加强设备改造和引入大宽幅阴极辊，未来有望降低折旧 成本，并改善与客户幅宽需求的匹配度，提升良率，降低生产成本。 关键假设、估值与盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做出如下假设： 1.铜箔销量：假设公司22-24年铜箔总出货量分别为4.1、4.9、6.3万吨。其中，标准铜箔和锂电铜箔销量均有所提升，预计22-24年标准铜箔22-24年分别出货2.7、3.4、3.5万吨，锂电铜箔分别出货1.4、1.5、2.8万吨。 2.加工费：标准铜箔方面，5G商用进程与云计算市场加速推进，叠加公司高端铜箔出货增加，假设公司22-24年平均标箔加工费2.2、2.5、2.9万元/吨；锂箔方面，尽管行业加工费整体有回落，但考虑到公司产品结构 优化，加工费后续能够维持稳定，假设22-24年加工费分别为3.5、3.5、 3.5万元/吨。 3.铜价与毛利率：假设22-24年铜价保持6.0万元/吨。在高盈利的高端标箔占比提升下，对应整体标箔22-24年毛利率分别为10%、14%、17%；公司锂箔单价收入端未来几年相对稳定，成本端有望随国产设备引入后改 善，预计22-24年毛利率分别为16%、17%、18%。假设其他业务维持稳定，预计22-24年公司整体毛利率分别为11%、14%、16%。 我们预计公司2022-2024年收入为38.9/47.2/61.4亿元，归母净利润为2.9/4.3/6.9亿元，对应EPS分别为0.35/0.52/0.83元。考虑到高端标箔领军国产替代和锂电铜箔成本改善，给予23年业绩30xPE，目标价为15.7元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、铜箔制造底蕴深厚，标箔锂箔双线发展7 （一）背靠铜陵有色，积攒铜箔生产经验十三年7 （二）股权结构稳定，子公司架构清晰7 （三）业务不断发展，费用低、周转快8 二、标准铜箔：厚积薄发，领军高端标箔国产替代11 （一）标准铜箔：连接电子元器件导电体，覆铜板关键材料11 （二）需求：中低端市场需求稳定，高端市场受益5G、IDC发展12 1、中低端标箔产品需求保持稳定，国内PCB以普通多层板为主12 2、高频高速用铜箔有效降损耗，5G和云计算发展拉动需求增长13 3、需求测算：预计25年市场空间约200亿元，三年CAGR10.4%17 （三）供给：中低端竞争激励，高端仍在国产替代中18 1、高端标准铜箔仍由日资、台资企业垄断18 2、高端铜箔技术壁垒高，仍由日韩企业供给为主19 （四）研发强、客户优、效率高，高端标箔国产领军者20 1、率先实现HVLP铜箔供货，国产替代领军企业20 2、积累优质客户资源，巩固成长动力21 3、工艺精湛，生产效率高22 三、锂电铜箔：产品结构持续优化，成本端将迎拐点23 （一）锂电铜箔：负极集流体、锂电池关键材料23 （二）锂电铜箔需求旺盛，极薄化趋势持续24 1、储能+动力驱动，锂电铜箔市场空间广阔24 2、极薄化降本增效，行业趋势持续24 （三）核心大客户需求放量，产品结构与成本控制持续改善25 1、核心大客户持续放量，出货有望伴随客户成长25 2、产品迭代顺利，极薄铜箔占比提升26 3、加强国产设备替代，成本端控制向好26 四、盈利预测与估值28 （一）盈利预测28 （二）相对估值分析29 �、风险提示30 图表目录 图表1公司铜箔产品7 图表2发展历程7 图表3铜冠铜箔股权结构（截至2022年9月30日）8 图表42018-2022Q3营业收入、归母净利润及增速8 图表52022H1营收结构9 图表62018-2022H1主营业务毛利率情况9 图表72017-2022Q3铜箔公司期间费用率对比9 图表82021年铜箔公司单吨费用对比（万元/吨）9 图表9铜箔公司资产周转率对比（单位：次）10 图表10铜箔公司存货周转率对比（单位：次）10 图表11铜箔公司库存商品周转率对比（单位：次）10 图表12铜箔公司原材料周转率对比（单位：次）10 图表13覆铜板结构图11 图表14印制电路板结构图11 图表15标准铜箔上下游产业链11 图表162021年全球PCB下游应用领域11 图表17PCB原材料成本构成12 图表18覆铜板成本构成12 图表19分品种标准铜箔介绍12 图表202014-2021全球与中国市场PCB产值规模13 图表21全球PCB细分产品结构13 图表22中国PCB细分产品结构13 图表23趋肤效应示意图14 图表24铜箔表面对比(从左依次为HTE/RTF/HVLP铜箔)14 图表25不同铜箔粗糙度对比14 图表26不同类型铜箔微带线损耗测试结果14 图表27不同类型铜箔带状线损耗测试结果14 图表284G与5G性能特点对比15 图表292019-2022Q3中国5G基站数量15 图表302017-2021年全球云计算市场规模16 图表312017-2021年中国公有云及私有云市场规模16 图表322017-2021年全球数据中心市场规模16 图表332017-2021年中国数据中心市场规模16 图表342016-2021年全球及中国服务器市场规模17 图表352016-2021全球以及中国服务器出货量和占比17 图表36标准铜箔市场空间测算17 图表372019-2021国内各品种标准铜箔产量（万吨）18 图表382021年国内标准铜箔企业市场格局18 图表392021年主要地区高频高速标准铜箔市占率18 图表402019-2021年全球重点铜箔企业高频高速电路用铜箔销量统计（吨）19 图表4121年各国家/地区企业不同铜箔在我国市占率19 图表42国内不同类型高频高速铜箔市占率19 图表43铜箔经偶联剂改性后与树脂耐热结合力对比20 图表442019-2021年铜冠铜箔RTF箔销量以及在内资企业中销量占比21 图表45内资铜箔企业HVLP铜箔进展21 图表462021年标准铜箔客户结构对比21 图表472021年中国覆铜板市场占有率22 图表482020年三大特殊覆铜板市占率22 图表49铜箔公司标准铜箔良品率22 图表50铜箔公司标准铜箔产能利用率22 图表51铜冠铜箔年底标准铜箔产能预测（年底产能，万吨）22 图表52锂电池结构图23 图表53不同集流体对比23 图表542013-2021全球电化学储能装机规模24 图表552014-2022前11月全球新能源汽车销量24 图表56集流体产品厚度与质量占比变化24 图表57中国锂电铜箔产品厚度结构（单位：吨）24 图表582021H1公司客户结构25 图表592019-2022国轩高科电池装机量25 图表60比亚迪新能源汽车销量及增速25 图表61比亚迪动力电池装车量及市占率25 图表622018-2022H1不同厚度锂箔营收占比情况26 图表63不同厚度铜箔毛利率26 图表64铜冠铜箔年底锂电铜箔产能预测（年底产能，万吨）26 图表65战略合作协议具体内容27 图表66公司2017-2019年采购阴极辊情况27 图表67进