新能源业务快速发展，盈利改善拐点已现

“四电一网”技术布局，盈利改善拐点已现：拓邦是国内智能控制器龙头公司，以电控、电机、电池、电源、物联网平台的“四电一网”技术为核心，面向家电、工具、新能源、工业和智能解决方案等行业提供各种定制化解决方案。公司2018-2021年营收、归母净利润CAGR分别为31.6%、39.7%，2022年上半年实现营业收入42亿元，同比增长16%，22Q2以来，随着需求端逐渐复苏及新能源板块快速增长，营收增速逐渐回升，叠加原材料端成本压力下行，净利润22Q3已实现同比正增长。 智控器万亿美元赛道，家电/工具基本盘仍大有可为：2017-2021年全球智能控制器市场复合增速为6%，全球控制器21年空间约1.7万亿美元，公司依靠家电和电动工具板块持续拓展市场份额，随着下游家电智能化升级，电动工具行业“锂电化、无绳化、无刷化”带来控制器新机遇，公司依靠产品创新，绑定大客户成长的同时持续拓展新客户，基本盘稳中有升，家电和电动工具未来三年有望保持15%-20%增速。 新能源业务成为新增长极，户储、便携式储能赛道业绩高增：公司新能源业务板块主要包括储能及绿色出行。海外能源需求激增户储高速增长，预计2025年全球户储出货80GW/195.5GWh，21-25年CAGR130%，其中电池和BMS规模有望达到2033亿元，公司户储产品主要销往欧洲，北美市场推进加速；户外娱乐、应急领域需求强劲进一步拓展便携式储能市场，预计2026年全球市场规模为882.3亿元，带动全球便携储能逆变器市场有望达到163亿元，公司便携式储能板块目前是储能头部客户逆变器主要供应商，同步开拓新客户。新能源业务板块公司自建电池产能保障供应安全的同时，公司储备PCS、家储一体机等技术产品，通过提供定制化产品解决方案持续获得订单，体量不断增长，预计公司新能源业务未来三年有望保持50%以上增速。 盈利预测与投资评级：我们看好公司新能源业务高速发展，叠加股权激励、组织架构优化、成本压力下行等因素，将公司2022-2024年归母净利润预测由6.2/8.4/12.2亿元调整为6/8.8/14亿元，可比公司行业平均22-24PE为30/20/15倍，公司当前市值对应PE分别为25/17/11倍，低于行业平均估值。我们给予公司23年25倍PE，对应目标市值220亿元，维持“买入”评级。 风险提示：国际形势动荡；下游需求不及预期；原材料价格剧烈波动。 1.国内智控器龙头，全球化布局持续提升核心竞争力 1.1.持续优化产业结构，“四电一网”多维发展 智能控制器领军者，深耕行业近三十载。公司于1996年成立，并于2007年在深交所上市，是智控器赛道领军者。2010-2016年，公司先后收购深圳煜城鑫电源科技有限公司、研控自动化、合信达等，进入锂电池、工业领域及暖通等市场。2017年，公司推出“T-Smart”为客户提供一站式智能电器解决方案。近年来，公司宁波、越南、印度、罗马尼亚、墨西哥等基地分别进入建设、投产、试产阶段，释放产能加速全球化布局。 2020年定增超10亿元用于锂电池产能扩充，2021年公司收购宁辉锂电，前瞻布局加码新能源业务。 图1：公司历史沿革 多领域布局，产业结构不断优化。公司主营智能控制系统解决方案的研发、生产和销售，即以电控、电机、电池、电源、物联网平台的“四电一网”技术为核心，面向家电、工具、新能源、工业和智能解决方案等行业提供各种定制化解决方案。近年来公司在新能源板块持续布局，加快产能投入和多区域化产能布局。低碳化的行业历史机遇叠加海外因战争、恶劣天气造成的能源紧张，海外市场对能源、户用储能的需求强劲，新能源业务应用场景不断拓展，作为公司第三成长曲线，实现高速发展。 图2：公司重点业务布局情况 公司股权架构稳定，管理团队专业背景突出。公司创始人武永强自公司成立至今一直担任公司董事长，长期稳定的治理结构能够赋予公司良好的战略定力和执行力。武永强曾任哈尔滨工业大学讲师，并获深圳市政府授予的“深圳市青年科技带头人”、深圳市南山区“十大杰出青年”等称号。作为公司多项专利的持有者及技术核心人员，其扎实的技术背景功底及丰富的技术研发经验，为公司技术研发及业务发展奠定基础。 图3：公司股权架构（截至2022年9月30日） 1.2.营业收入稳步提升，降本增效逐渐向好 营收稳步提升，业绩韧性强劲。得益于公司加大前瞻性研究投入及全球化产业战略布局等，2018-2021年营收和归母净利润CAGR分别为31.6%、39.7%，业绩稳步增长。 21Q2-22Q1受到下游需求放缓、大客户去库存等因素影响，家电及工具板块增速放缓。 随着需求端复苏及新能源板块快速增长，营收增速逐渐回升，叠加原料端成本压力下行，公司净利润开始回升，22Q3已实现同比正增长。随着公司组织架构优化，股权激励、研发投入等前期效应显现，预期公司营收有望保持稳步增长，业绩韧性强劲。 图4：公司营业收入及同比增速 图5：公司归母净利润及同比增速 营收结构调整，新能源业务加速成长。公司不断调整营收结构，其中工具板块受欧美经济景气度影响，2022H1增速放缓至8%；家电智控器同增12.1%，其主要原因系该板块大客户的顺利开拓及需求体量增长。依托公司技术优势、稳定的品质保障和下游需求扩张，公司新能源业务强劲增长，2022H1同增61%，高于公司整体增速，营收占比从20年的16%提升至20%。随着研发发力和海内外储能市场爆发，新能源业务将加速成长。 图6：公司营收结构 毛利率探底回升，盈利逐季向好。同业对比，公司毛利率处于较高水平，其主要原因系工具、新能源、工业等高毛利板块不断增长，营收结构持续优化。由于前期主要原料价格处于高位对公司毛利有所压制，自21Q3以来毛利率出现明显下滑，低于历史水平。随着上游核心原材料价格企稳回落，公司高价位库存占比下降，叠加战略客户突破、产品结构优化和规模效应的影响，毛利率有望逐季持续改善。 图7：公司分板块业务毛利率 图8：毛利率同业对比 存货周转加速，原材料水位下降。公司前期为保证交付积压高价库存，随着高价库存的消耗，公司存货水位和周转天数同步下降，22Q3相较于22Q1，降幅分别达到10%、19%。随着高价存货陆续出清，成本有望逐步改善，存货周转率将进一步提高。从存货细分占比来看，21H1/2021/22H1的原材料占比分别为93%/92.7%/91%，三个报告期内连续下降，有望逐步恢复正常水平。 图9：公司存货及其周转天数 图10：公司存货明细 持续加大研发投入，研发费率行业前列。公司拥有1500+研发人员,累计申请专利2700多项，在研发投入费用上保持增长趋势：20-22H1研发费用率分别为6%、7%、8%，行业前列。近年来，公司重点投入研究与开发变频技术、移动机器人底盘技术、电机驱动、铁锂电芯等项目，集中在智控、锂电行业，在“四电一网”技术上持续深耕，推动产品均价与附加值成长。 图11：公司各费用率情况 图12：研发费用率同业对比 1.3.全球化布局持续提升核心竞争力 持续实行全球化布局发展战略，驱动业绩长期增长。截至2021年，公司先后在珠三角、长三角、越南、印度等全球各地建立起十多个区域运营中心、生产制造中心、研发中心、代表处等，形成国际分工体系，进一步提升公司核心竞争力。从国内来看，公司已布局两大产能区域和一大研发中心，其中珠三角以惠州工业园为主要产能来源，长三角宁波基地已投产，进入产能爬坡期，西南地区建有重庆研发中心；从国外来看，公司聚焦于亚洲、欧美进行产能布局，2015年在印度建立子公司，先后投入建设越南一期（越南平阳孙公司）、二期（越南同奈孙公司）；墨西哥、罗马尼亚工厂正式投产。南通工业园当前处于建设期，公司持续拓展产能，加快全球化发展。 图13：公司全球战略布局 经营全球化拓展国际市场，海外业务占比持续提升。2021年公司海外营收为43亿元，占比56%，22H1海外业务占比63%。公司在海外重点发展智能家居、电动工具智控器，利用技术的核心优势，不断孵化创新产品并推向市场，已与伊莱克斯、TTI等头部客户长期合作，客户粘性不断增强，未来海外业务有望维持高增速。 图14：公司国外收入占比 技术创新巩固基础，体系化和敏捷服务能力助推龙头地位。1）技术能力：公司研发投入持续增加，ODMJDM比例持续提升和“四电一网”技术布局，创新产品及高附加值产品占比提升。2）体系能力：公司凭借外部供应链协同和建立“技术平台+产品平台+产品方案”的多层次体系，快速搭建高质量解决方案。3）敏捷服务能力：绑定头部核心客户、不断突破头部客户，公司多区域布局以构建供应链优势和快速响应客户需求。 图15：公司业务增长逻辑 2.智控器万亿赛道，公司基本盘稳中有升 智控器市场稳步增长，公司智控龙头地位稳固。由于下游终端领域不断扩大，全球智控器市场规模仍保持稳步增长，由2017年的13597亿美元增长至2021年的17197亿美元，CAGR为6%。公司是国内智控器龙头企业，2021年智控器营收达到77.7亿元，收入规模位于行业第一。智控器产品升级趋势明显推动单机价值量提升，生产模式由OEM向ODM/JDM转变，叠加下游产品多领域拓展，市场份额向国内倾斜，推动国内智控器市场高速增长。对应公司层面竞争优势符合智控器行业升级趋势，公司在智控器行业市占率有望进一步提升。 2.1.智控器全球市场空间广阔，下游多领域拓展 智控器是产业前端感知层核心，下游应用广泛，汽车、家电、工具是三大主要应用场景。智能控制器是以自动控制技术和计算机技术为核心，扮演产品“神经中枢”及“大脑”的角色。下游应用领域主要包括汽车电子（25%）、家用电器（20%）、电动工具及设备（16%）等。随着各种终端产品日益智能化，智控器在下游应用领域的渗透率进一步提高，产业分工不断扩展，下游的高要求给行业提出了新挑战，能够为客户提供定制化、高水准、低成本产品的智能控制器厂商将在此波浪潮中抢滩先登。 图16：智能控制器产业链 图17：2021年全球智能控制器下游应用情况 专业化分工进一步加强，生产模式向ODM/JDM转变。智控器行业专业化分工趋势日益明朗，为国内智控器优秀厂商发展提供市场机遇。ODM/JDM模式下的产品研发、设计、生产基本由智控器公司完成，可以有效满足客户个性化需求，推动智控器公司提升创新能力、增加产品附加值、控制成本以增强客户粘性和利润水平。智控器OEM厂商主要包括伟创力、金宝通、喜玛庆等，ODM厂商主要包括拓邦股份、和而泰、E.G.O、代傲等，据拓邦股份机构调研纪要显示，公司的ODM业务占比约为50%。 表1：智能控制器生产模式及代表企业 产品升级趋势明显，万物互联机遇下，智控器迎来量价齐升。智控器行业原料主要是集成电路、分立半导体器件等元器件，随着传统终端逐步升级为智能终端，MCU芯片由8位升级为32位以上，计算能力和系统规模不断提高，产品升级趋势明显推动单价提高。据IoT Analytic显示，2021年全球物联网累计连接数为122亿，同增8%，预计到2025年有望达到270亿左右。万物互联市场井喷式增长条件下，作为产业前端感知层核心器件的智控器有望迎来量价齐升。国内智控器龙头企业拓邦股份2021年销量达到1.7亿，其中高价位智控器销量占比不断提升，产品ASP为35.7元，相较于2016年的均价19.9元，复合增长率为12.5%，智控器行业量价齐升趋势明显。 图18：拓邦不同价位智控器销量占比 图19：行业智能控制器平均单价走势（元/个） 产业东升西落趋势明显，智控器市场空间持续增长。从全球竞争格局来看，海外智控器行业发展较早，占据大部分市场份额。随着专业化分工趋势加强，国内龙头企业技术赶超、工程师红利逐步释放和人工成本优势显现，部分海外订单流入国内。同业对比，国际龙头德国代傲（代码G）企业智控器营收从2017年的43.5亿元降至2021年的38亿元，CAGR为-3%，而国内智控器厂商则保持高速增长，其中拓邦股份在20年营收超过国外龙头企业，产业东