资源优势突出的黄金龙头，将充分受益于金价上行周期

资源禀赋优势突出的国内黄金上市公司龙头。公司于2003年上市，通过持续整合及内部挖潜，目前拥有三山岛、焦家金矿、贝拉德罗金矿等15座境内外矿山，目前合计黄金资源量1479.26吨，位居国内前列，平均品位1.91克/吨，权益资源量1280.65吨，黄金储量592.41吨，平均品位1.54克/吨，资源禀赋优异。其中，焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿连续多年位居国内十大黄金矿山。海外方面，公司先后收购贝拉德罗金矿与卡帝诺金矿，在南美洲、非洲等地区打开了广阔的发展空间。 内增外扩，资源实力持续增强。对内，公司持续加大勘探力度，持续挖掘现有矿山增储潜力，2010年以来至今通过勘探累计增储超过160吨。对外，公司把握山东省内金矿资源整合战略机遇，积极参与山东省金矿资源整合工作，推动了省内焦家－新城成矿带的资源整合，截至22年Q3，公司在焦家金矿累计持有10个采矿权和5个探矿权，累计拥有黄金资源442吨。此外，集团公司拥有黄金资源量470吨左右，为解决同业竞争问题，或成为上市公司未来新的资源增量。同时公司公告拟以不超过130亿作价收购银泰黄金20.93%股权，银泰黄金目前拥有黄金资源量170.3吨，2021年产金7.2吨，收购完成后，公司有望成为银泰黄金控股股东，进一步增强公司资源实力。 公司资源优势加速向经济效益转化。公司拟以非公开发行方式用于焦家金矿整合项目的开发建设，达产后公司或将新增黄金产量10吨/年。目前卡帝诺已完成项目可研、EPCM总承包商选聘、社区搬迁等工作，根据公司披露信息，卡帝诺黄金资源量217.39吨，平均总维持成本895美元/盎司，预计2024年底投产，投产后平均年产金8.9吨，贡献显著增量。同时根据公司控股股东山东黄金集团披露信息，到‚十四五‛末，山东黄金集团销售收入目标2000亿元，实现利润80亿元，矿产金产量达到80吨，相比目前有翻倍左右增长。 黄金开启战略性投资机会，资源优势突出标的将充分受益。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着十月份美国失业率拐头向上，以及通胀的加速回落，金价拐点已经确认，而美联储因供给端因素推行的大幅紧缩政策将使美国经济硬着陆风险增大，衰退概率增加，金价从‚通胀/加息vs.衰退‛拉锯中，逐步转向后者推升上涨，随着金价贝塔行情的展开，资源优势突出标的将充分受益。 盈利预测及投资评级：公司黄金资源优势突出，随着项目复产、募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。金价方面，美国经济回落难以避免，美联储加息周期已步入尾声，金价开启战略性投资机会，公司资源优势突出，将充分受益。假设2022-2024年金价分别393/420/440元/克，矿产金产量分别36.1/41.5/42.0吨，2022-2024年公司实现营业收入519.7/575.1/603.9亿元，归母净利润12.7/29.1/34.3亿元（之前预计为21.71/23.39/24.01亿元）；金价每上涨1%，公司净利润增厚3%。目前股价19.65元，对应PE为69/30/26X，处于历史估值的底部水平（即历史平均估值的负一倍标准差附近），上调至‚买入‛评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、定增项目进度不及预期风险、疫情反复风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。 黄金上市公司龙头，生产经营逐步恢复正常 聚焦金矿开采，不断整合优质资源 山东黄金于2000年成立，隶属于山东黄金集团。2008年，公司收购首个山东省外矿山赤峰柴金矿，实现了在内蒙古的黄金矿山布局。2012年收购福建源鑫金矿80%权益，实现在福建省黄金矿山战略布局。2017年，公司收购阿根廷巴里克黄金下贝拉德罗金矿50%权益，正式开启全球化发展。2020年公司先后着手收购卡帝诺资源和恒兴黄金，并于2021年正式落地，实现了在加纳和新疆的资源布局。2021年公司完成莱州章鉴100%股权、黄金集团所属的山东天承矿业、山东莱州鲁地金矿、山东地矿来金100%股权、莱州鸿昇矿业45%股权、及焦家矿业权的收购，截至目前公司在国内已经拥有13座黄金矿山，并全部进入全国绿色矿山名录，拥有2座海外黄金矿山。 图表1：山东黄金发展历程 省属国有企业，山东省国资委为实控人。公司股权结构稳定，公司控股股东为山东黄金集团有限公司，实控人为山东省国资委。截至2022年中报，山东黄金集团有限公司直接持股比例为37.87%，其旗下控股的两个一级子公司山东黄金资源开发有限公司和山东黄金有色矿业集团分别持有4.36%和2.58%的股权。 图表2：公司股权结构图（截至2022年H1） 形成‚勘探-开采-冶炼-销售‛的一体化产业链，整合焦家金矿周边矿区，公司黄金资源储量大幅增长。公司以黄金开采为主，经过多年发展，目前已形成集勘探、开采、选矿、冶炼、黄金产品深加工及销售于一体的完整产业链。截至2021年底，公司资源量上具备黄金金属量1479.26吨，权益资源量1280.65吨，平均品位1.91克/吨；具备黄金储量592.41吨，权益储量499.62吨，平均品位1.54克/吨。尤其是借助2021年整合焦家金矿片区，公司资源储量大幅增长，2021年公司权益资源量同比增长50.56%。 图表3：山东黄金产业链布局及具体情况 主力矿山陆续恢复生产，公司业绩逐步修复 2017-2020年公司营业收入与归母净利润均呈现增长趋势，2021年受山东省安全生产事件影响，主力矿山停产，营业收入与业绩有所下降。根据公司公告，2021年公司实现营业收入339.35亿元，同比下降46.70%，实现归母净利润-1.94亿元，同比回落109.57%。2022年开始，主力矿山陆续进行复工复产。截至2022年Q3，公司实现营业收入398.28亿元，同比增124.90%，实现归母净利润6.93亿元，同比增151.82%。 图表4：公司营业收入变动情况 图表5：公司归母净利润变动情况 黄金业务是公司业绩增长的主要驱动力。1）外购合质金与黄金业务贡献公司主要营业收入。收入按产品划分，截至2022年H1，公司外购合质金贡献营业收入142.22亿元，占比约为47.68%，黄金业务贡献营业收入79.16亿元，占比约为26.54%。2）黄金业务贡献公司主要毛利。 毛利按产品划分，截至2022年H1，公司黄金业务贡献毛利36.13亿元，占比约为91.79%。 图表6：公司2022年H1营业收入结构 图表7：公司2022年H1毛利结构 图表8：公司近年来毛利构成情况 图表9：矿产金毛利率变动情况 费用管控能力相对稳定，山东省内矿山复工后，整体盈利能力逐步回归。 公司三费相对稳定，安全检查导致山东省内矿山停产短期抬升公司整体费用率。2021年公司三项费用总额达到40.02亿元，同比上升13.79%，其中销售费用、管理费用分别为3.61、29.30亿元，同比上升237.06%、12.19%。管理费用增加主要原因是占比超过50%的职工薪酬较去年同期增长了34.10%，销售费用增加主要原因是公司子公司山金期货有限公司的销售佣金增加。从费用率来看，由于2021年山东省内安全检查，导致公司产能受到很大影响，从而致使21年H1公司黄金产量同比下降51.07%，拖累公司经营业绩。 山东省内矿山开始复工复产后，公司费用率逐步回落，截至2022年Q3，公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为0.34%、5.60%与1.94%，分别同比减少0.94、5.97和1.01pcts。 公司近年来持续推进精细化管理，并全方位强化成本管控。2020年，公司销售毛利率与净利率分别达到12.33%、3.99%，销售毛利率达到2012年以来最高值。2021年，由于山东省内安全检查而导致产量受限，公司销售净利率下滑至-0.58%。随着山东省内矿山复工复产，公司盈利能力逐步修复，截至2022年Q3，公司销售毛利率、销售净利率分别为13.85%、2.00%，其中销售毛利率进一步突破新高。 图表10：公司近年费用率变动情况 图表11：公司近年盈利能力与费用率情况 公司矿产金产量同比大幅增长。公司以黄金矿产资源的开发利用为主业，其中，矿山装备水平和机械化程度始终处于国内矿业界领先地位，规模优势突出。根据公司公告披露，焦家金矿、玲珑金矿、三山岛金矿、新城金矿累计产金突破百吨，公司是国内唯一拥有四座累计产金突破百吨的矿山企业的上市公司。 2021年，由于山东烟台地区的笏山金矿和曹家洼金矿发生安全事故，山东省决定对省内所有地下非煤矿山进行安全检查，导致公司司上半年关键生产经营指标出现大幅下滑。2021年，公司矿产金产量为24.781吨，同比下降36.06%。 2021年下半年，公司开始全力推进山东省内矿山复工复产的工作，从而矿产金产量逐步提升，黄金产量由2021年6月份单月1.629吨上升至12月份单月2.811吨。另外，2021年贝拉德罗金矿主要受第6堆浸垫未及时投产影响，叠加疫情影响，矿石开采量减少，入堆量下降，2022年该矿多措并举，实现产量同比大幅提升。2022年H1，公司矿产金产量为21.148吨，其中国内矿山产量同比增加128.00%，海外矿山产量同比增加61.14%。 然而，由于玲珑矿区、东风矿区采矿权到期后，因受山东省新一轮生态保护红线划定事项的影响，尚未完成矿权延续，截至2022年Q3报告披露日，上述矿权仍无法复工复产，短期内拖累了公司整体矿产金产量规模。截至2022年Q3,公司实现矿产金产量30.3076吨，同比增长91.10%。 图表12：公司2020-2021年各矿山矿产金产量情况 图表13：公司矿石处理量及同比 图表14：公司矿产金产量及同比 内增外扩，资源领先优势不断巩固，并加速向经济优势转化 黄金资源丰富，持续勘探保障未来发展潜力 黄金资源丰富。截至2021年底，公司拥有13座国内矿山和2座海外矿山，具备黄金资源量1479.26吨，平均品位1.91克/吨，权益资源量1280.65吨。 公司以山东省内黄金矿山作为黄金资源核心，拥有三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿等9座山东省内矿山，截至2021年底，公司于山东省内具备黄金资源量963.82吨，平均品位3.25克/吨，权益资源量882.42吨。 省外方面，公司资源分别分布于福建、内蒙古、甘肃、新疆，截至2021年底，公司于省外具备黄金资源量84.27吨，平均品位1.25克/吨，权益资源量73.59吨。 另外，公司积极整合海外矿山资源，先后布局阿根廷贝拉德罗金矿以及加纳卡蒂诺金矿，截至2021年底，公司于海外具备黄金资源量431.17吨，平均品位0.93克/吨，权益资源量324.64吨。 图表15：2021年公司矿产资源储量及矿产储量情况 对内不断加大探矿力度。2010年以来，对现有矿山不断优化探矿方式、加大勘探力度，持续挖掘公司现有矿山增储潜力，截至2021年底，公司累计增储量超过160吨，并且公司制定2021-2025年‚十四五‛战略目标，2021-2023年第一阶段，通过自有勘探活动增加约300吨资源量，2024-2025年第二阶段，通过联合勘探增加约400吨资源量。叠加2019年以来持续推进的焦家金矿带和三山岛金矿带资源整合规划，公司现有矿山未来资源储量有望进一步提升，或将保障公司未来发展的持续性。 图表16：公司2010年以来对内探矿情况 集团潜在资源整合空间广阔 公司控股股东山金集团从事黄金矿业相关运营，集团层面黄金资源丰富，具备的黄金资源主要位于中国。截止2022年6月30日，集团公司共拥有26处属于中国境内的金矿探矿权，黄金资源量共计约417.59吨，12处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约53.82吨。 由于为避免和公司产生同业竞争，山东黄金集团承诺将集团及控制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的与山东黄金主业相同或相类似的业务资产都将注入山东黄金上市公司。 根据公司公告披露，由于集团层面的部分黄金资源因