食品饮料行业深度报告-大众品2023年度策略：底部已过，向阳新生

食品饮料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 大众品2023年度策略：底部已过，向阳新生2023年01月19日 增持（维持） 关键词：#消费升级#市盈率低于过去十年历史平均投资要点 市场表现回顾：2022年调味品、食品加工板块相对强劲，乳制品估值低位。（1）市场表现：2022年调味品、食品加工板块相对强劲，乳制品板块疲软，其中2022H1疫情高峰期乳制品韧性较强，复苏预期下调味品、食品加工板块快速修复，食品加工全年表现相对具备韧性。（2）从估值角度看，截止到2022年12月26日，调味品/食品加工/乳制品板块估值分别为46.9/31.0/25.1x，对应的十年估值分位数分别为71%/43%/30%， 调味品板块估值已快速修复，食品加工板块估值相对合理，乳制品估值依然处于低位。（3）从外资持股比例看，截止到2022年11月末，食品 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 证券分析师李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 行业走势 饮料、调味品、乳制品板块陆股通持股市值占流通市值比重分别为食品饮料沪深300 5.15%/5.96%/12.61%，较2021年末分别下降0.67/0.72/0.18pct。乳制品、 调味品、食品加工年内陆股通持股占比均有所下降，乳制品相对更受外资青睐。 调味品板块：C端消费升级和B端餐饮复苏为2023年主线。回顾2022年板块整体表现，（1）需求端：调味品下游渠道结构中餐饮渠道占比约为55%，2022年以来疫情反复导致餐饮持续疲软，2022Q1-3主要调味品企业收入增速持续调整。（2）成本端：2022Q1-3受俄乌战争影响，大豆现货价、白糖期货价分别同比+11.35%/4.6%，调味品成本持续高位，2022年主要调味品企业盈利能力承压。展望2023年，从成本端来看， 22Q4起大豆现货价同比涨幅收窄，白糖期货价格同比下降，行业成本压力有望边际缓解，2023年板块盈利能力有望回升。在此背景下，我们选出了C端消费升级和B端餐饮复苏两条行业主线，其中C端消费升级主线推荐零添加概念受益标的千禾味业，B端餐饮复苏主线推荐中炬高新、海天味业。 乳制品板块：估值低位，复苏可期。回顾2022年板块整体表现，疫情扰动下乳制品需求萎靡，22Q1-3板块收入增速持续放缓。此外，由于消费力低迷，行业产品结构恶化，高端白奶、常温酸等高毛利产品增速慢于低毛利的基础白，龙头企业增加费用投放后刺激消费效果不佳，导致 原奶价格下行下盈利能力依然承压。展望2023年，我们认为对标海外，我国人均乳制品消费量较低，短期波动不改行业长期发展动力。当前乳制品龙头估值低位，考虑到2022年乳制品需求疲软主因消费力不足、消费场景缺失，随着防疫政策的边际放松、行业需求回暖，乳制品产品结构有望优化，估值有望修复，板块绝对收益可期，推荐蒙牛乳业、伊利股份。 速冻食品板块：韧性强，疫后复苏未尽。回顾2022年板块表现，速冻食品疫情下C端居家消费升温，疫后B端需求复苏，灵活性强的企业韧性更好。展望2023年，我们认为疫情达峰速度较快，B端恢复良好。大B端快餐类复苏更好，小B端乡村宴席疫后弹性大，夫妻老婆店也 跟随复苏，整体回暖趋势明显。如果春节二次感染未大面积爆发，叠加全国降温来临，预期板块复苏行情持续。考虑到板块业绩和估值具备韧性，2023年超预期点更关注餐饮回暖情况。确定性维度上建议优先关注 安井食品，其次关注千味央厨、立高食品的复苏弹性，择机布局。 风险提示：疫情影响导致餐饮复苏不及预期，成本端压力上涨风险，竞争格局恶化，消费力恢复不及预期，食品安全问题 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% -29% 2022/1/192022/5/202022/9/182023/1/17 相关研究 《周专题：珍酒李渡正式递表港交所，四大品牌保驾护航》 2023-01-16 《周专题：白酒开门红持续推进，渠道信心环比改善》 2023-01-08 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.市场表现回顾：2022年调味品、食品加工板块相对强劲，乳制品估值低位4 2.调味品板块：C端消费升级和B端餐饮复苏为2023年主线6 2.1.2022年业绩回顾：餐饮需求萎靡+原材料成本高位，板块业绩承压6 2.2.2023年投资展望：关注C端消费升级和B端餐饮复苏9 2.2.1.C端消费升级主线：零添加概念乘风起，千禾味业有望持续受益9 2.2.2.B端餐饮复苏主线：防疫政策边际放松，优选餐饮复苏标的10 3.乳制品板块：估值低位，复苏可期11 3.1.2022年业绩回顾：疫情扰动下需求萎靡，结构恶化下盈利能力承压11 3.2.2023年投资展望：估值低位，板块估值有望修复12 4.速冻食品板块：韧性强，疫后复苏未尽13 4.1.2022年业绩回顾：B、C需求灵活调节，业绩具备韧性13 4.2.2023年展望：餐饮复苏再添新柴，成本至暗时刻已过14 4.2.1.需求：疫后复苏未尽，餐饮需求回暖添新柴14 4.2.2.成本：至暗时刻已过，提价落地更为顺利15 5.风险提示17 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022年以来申万一级行业涨跌幅4 图2：2022年以来食品饮料各子版块涨跌幅4 图3：2022年各月食品饮料、调味品、乳品、食品加工板块涨跌幅5 图4：2022年以来本土新冠肺炎当日新增确诊病例数5 图5：食品饮料子版块当前估值分位数（左）及2023年盈利预测一致预期5 图6：2020-2022M11食品饮料、调味品、乳制品陆股通持股市值占流通市值比重6 图7：基础调味品2020-2022Q3单季度收入增速7 图8：其他调味品2020-2022Q3单季度收入增速7 图9：主要调味品企业2021-2022Q3单季度收入两年复合增速7 图10：2021年我国调味品渠道结构8 图11：2019-2022M11社零总额、社零餐饮、酱油产量当月同比8 图12：主要调味品企业2021-2022Q3单季度毛利率同比变化8 图13：主要调味品企业2021-2022Q3单季度销售净利率同比变化8 图14：2012年海天味业成本结构9 图15：2022年大豆现货均价和白糖期货价月度同比9 图16：2021-2022M11海天、中炬、千禾天猫淘宝销售额单月同比变化9 图17：千禾味业、中炬高新、海天味业酱油产品矩阵（按价格带分类）10 图18：2021-2022M11乳制品当月产量及同比11 图19：2021-2022Q3乳品(申万)单季度营收及同比11 图20：2021-2022Q3乳品(申万)单季度毛利率及归母净利率变化12 图21：2020-2022M11原奶（左）及大包粉均价变化12 图22：2016-2026E细分品类市场规模（亿元）及乳制品行业整体增速12 图23：2021年各国乳制品人均年消费量（千克）12 图24：2013-2022年伊利股份PEBand13 图25：2013-2022年蒙牛乳业PEBand13 图26：速冻行业主要公司单季度营收增速（%）13 图27：速冻行业主要公司单季度净利率（%）13 图28：国内速冻米面市场规模及增速14 图29：国内速冻火锅料市场规模及增速14 图30：日本速冻食品消费情况（万吨）15 图31：速冻食品国内B、C消费量对比15 图32：速冻行业核心原材料价格变化16 表1：部分速冻企业提价情况16 3/18 1.市场表现回顾：2022年调味品、食品加工板块相对强劲，乳制 品估值低位 2022年以来调味品、食品加工板块相对强劲，乳制品板块疲软。2022年以来食品 饮料板块指数下跌15.5%，在31个申万一级行业（2021）中排名第14位，其中食品加工/调味品/乳制品板块分别下跌12.3%、12.9%和24.9%，调味品和食品加工板块全年表现相对强劲，乳制品板块跑输食品饮料板块和沪深300指数。 图1：2022年以来申万一级行业涨跌幅 -15.5% -22.2% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 煤炭综合 社会服务交通运输商贸零售房地产美容护理建筑装饰农林牧渔 银行石油石化纺织服饰 通信 食品饮料 汽车公用事业基础化工有色金属轻工制造机械设备家用电器医药生物沪深300非银金融 环保钢铁 电力设备建筑材料计算机国防军工 传媒电子 -40.0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据截止到2022年12月26日 图2：2022年以来食品饮料各子版块涨跌幅 -0.7% -12.3%-12.4%-12.9% -15.5%-15.5% -19.0% -22.2% -24.9% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% 啤酒(申万)食品加工(申万)休闲食品(申万)调味发酵品Ⅱ(申万)白酒Ⅱ(申万)食品饮料(申万)软饮料(申万)沪深300乳品(申万) 4/18 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据截止到2022年12月26日 2022H1疫情高峰期乳制品韧性较强，复苏预期下调味品、食品加工板块快速修复， 食品加工全年表现相对具备韧性。从板块月度表现看，2022H1疫情高峰期的3-5月，乳制品市场表现强于调味品，反映出C端刚需的乳制品在疫情爆发下具备较强避险属性。 但6月疫情边际好转后调味品、食品加工板块迅速反弹，11月起尽管疫情再次爆发，但板块依然实现快速修复，反映出调味品板块在强复苏预期下弹性更大。从波动性上看，调味品反应速度比食品加工幅度更大。 图3：2022年各月食品饮料、调味品、乳品、食品加工板块 涨跌幅 图4：2022年以来本土新冠肺炎当日新增确诊病例数 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 食品饮料(申万)调味发酵品Ⅱ(申万)乳品(申万)食品加工(申万) 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据截止到2022年12月26日 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据截止到到2022年12月27日 乳制品板块估值低位，调味品板块估值快速修复，食品加工板块估值相对合理。截 止到2022年12月26日，调味品/食品加工/乳制品板块估值分别为46.9/31.0/25.1x，对应的十年估值分位数分别为71%/43%/30%，调味品板块估值已快速修复，食品加工板块估值相对合理，乳制品估值依然处于低位。从2023年食饮各子板块盈利预测一致预期 看，乳制品板块利润修复预期较高，预期调味品、食品加工板块2023年利润增速略快于白酒和软饮料。 图5：食品饮料子版块当前估值分位数（左）及2023年盈利预测一致预期 5/18 东吴证券研究所 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 估值分位数（左）2023年收入增速2023年归母净利润增速 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据截止到2022年12月26日 乳制品、调味品、食品加工年内陆股通持股占比均有所下降，乳制品相对更受外资 青睐。截止到2022年11月末，食品饮料、调味品、乳制品板块陆股通持股市值占流通市值比重分别为5.15%/5.96%/12.61%，较2021年末分别下降0.67/0.72/0.18pct。在经