考虑到近期大流行影响，但复苏指日可待

2023年1月20日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 百度我们) 考虑到近期大流行影响，但复苏指日可待 第一波疫情和软宏观影响了百度广告业务的短期收入恢复轨迹，并拖累了云业务的增长，因为它影响了企业的项目部署和数字化支出预算。但在疫情影响减弱后，百度的广告业务正在2023年1月恢复复苏轨迹。展望2023年，百度的广告业务可能会随着宏观环境而复苏，其云收入增长有可能重新加速，因为百度云已经在智能交通、制造、能源和公用事业以及公共服务等垂直领域建立了竞争优势。我们认为，百度削减成本和提高运营效率的战略举措可能有助于其核心业务在2023年实现稳定盈利。考虑到疫情的影响，我们将2022-2024年的收入削减了1-3%，但由于盈利前景更好和投资组合价值增加，我们将基于SOTP的目标价上调1%至195.2美元。买。 春节旅游季是广告复苏的下一个关注点.我们估计，由于新冠肺炎疫情的第一波影响，百度核心的广告收入在22年第四季度同比下降8.3%（22年第三季度：-3.6%）。随着感染 影响的减弱，百度注意到其广告业务在2023年1月的持续复苏趋势，而广告业务的整体复苏幅度取决于春节旅游季后的COVID感染。也就是说，广告预算和情绪的复苏可能会伴随着2023年宏观的复苏，我们认为，百度有望在其增强的移动生态系统的帮助下，推动其广告业务收入重回增长轨道。我们预测百度核心的广告收入继2022年同比下降6.5%之后，2023年将同比增长7%。 云业务利润率提升步入正轨。我们预计百度云22年第四季度营收同比下降9%至48亿元人民币，归咎于疲软的宏观、项目部署延迟以及阿波罗自动驾驶（ASD）营收的重新分类影响。然而，我们仍然预计，如果排除ASD的重新分类影响，百度云将在22年第四季度 实现同比正增长。百度云保持了在2023年实现优于行业平均水平的收入增长并在2024-2025年实现盈亏平衡的目标。我们认为，百度云优先考虑盈利能力而不是规模扩张，这可能有利于其在2023年的利润率提高。 成本控制和运营效率的提高有助于稳定的盈利能力。总体而言，我们预计百度核心的收入将同比下降5.3%至人民币246亿元，并在22年第四季度录得49亿元人民币的非GAAP营 业利润，换算成19.8%的OPM，同比增长1.1个百分点。百度保持审慎的成本控制，努力提高运营效率，以及优先考虑其云业务的盈利能力而不是规模扩张的战略举措，可能有助于在2023年稳定非GAAPOPM水平。我们预计非GAAPOPM将在2023年改善至21.6%（2022年：21.5%）。 业绩总结 (你们12月31日)fy20afy21afy22efy23efy24e 目标价格195.20美元(以前的tp192.80美元)上/下行49.4% 中国互联网当前价格130.62美元 他Saiyi,CFA (852)39161739 你们道纪实,CFA (852)37618728 Wentao陆苏菲黄 徐伊森 股票数据 Mkt帽(美元mn)46405.0 Avg3mt/o(mn)美元105.0 52w高/低(美元)167.35/76.57 的总发行股票(mn)355.3 来源:FactSet 股权结构 罗宾竞争李16.5% 收入(元mn) 107,074 124,493 122,527 134,683 144,846 来源:港交所 同比增长(%) (0.3) 16.3 (1.6) 9.9 7.5 分享的性能 调整后的净利润(元人民币mn) 22,020.0 18,830.0 20,341.5 22,041.4 24,192.7 绝对的相对 每股收益(调整后)(元人民币) 63.93 53.53 57.26 61.43 66.76 1-mth16.0%11.9%3-mth27.7%24.0% 共识每股收益(元人民币) 56.62 65.16 75.26 6-m-7.4%-5.2% P/E(x) 13.1 42.3 53.2 20.0 17.8 来源:FactSet 罗伊(%)资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 12.8 5.1 2.6 6.6 6.8 12-mth性价比 来源:FactSet 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 预测和估值的变化 图1:百度预测修订 bn元 2022e 当前的 2023e 2024e 2022e 以前的 2023e 2024e 2022e 变化(%) 2023e 2024e 收入 122.5 134.7 144.8 124.3 137.7 149.8 -1.4% -2.2% -3.3% 总利润 58.4 65.3 71.2 59.6 66.2 73.3 -2.0% -1.3% -2.8% 非一般公认会计准则净利润 20.3 22.0 24.2 20.3 20.5 24.1 0.0% 7.5% 0.5% 毛利率 47.7% 48.5% 49.2% 47.9% 48.1% 48.9% -0.3ppt 0.4ppt 0.2ppt 非gaap净利润率 16.6% 16.4% 16.7% 16.4% 14.9% 16.1% 0.2ppt 1.5ppt 0.6ppt 来源:CMBIGM估计 图2：百度核心业务板块预测修正 bn元 2022e 当前的 2023e 2024e 2022e 以前的 2023e 2024e 2022e 变化(%) 2023e 2024e 收入 94.4 104.3 112.8 96.6 107.8 118.3 -2.3% -3.2% -4.6% 非一般公认会计准则毛利润 52.4 58.1 62.9 54.0 59.6 65.7 -2.9% -2.5% -4.2% 非公认会计原则营运利润 20.3 22.6 24.5 20.2 20.7 23.7 0.7% 8.9% 3.2% 非一般公认会计准则净利润 19.9 21.0 22.8 19.9 19.8 23.0 0.2% 6.2% -1.1% 非一般公认会计准则流量 42.8% 43.2% 43.4% 43.4% 43.3% 43.9% -0.6ppt -0.2ppt -0.4ppt 非一般公认会计准则OPM 16.6% 16.7% 16.9% 16.2% 15.1% 15.8% 0.4ppt 1.7ppt 1.1ppt 非一般公认会计准则NPM 16.3% 15.6% 15.7% 16.0% 14.3% 15.4% 0.3ppt 1.2ppt 0.4ppt 来源:CMBIGM估计 图3:CMBIGM估计和彭博社的共识 bn元 2022e 当前的 2023e 2024e 共识 差异(%) 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 收入 122.5 134.7 144.8 124.0 136.6 150.3 -1.2% -1.4% -3.6% 总利润 58.4 65.3 71.2 59.7 66.7 74.2 -2.1% -2.1% -4.0% 非一般公认会计准则净利润 20.3 22.0 24.2 20.3 22.1 26.3 0.4% -0.3% -8.0% 毛利率 47.7% 48.5% 49.2% 48.1% 48.8% 49.4% -0.5ppt -0.3ppt -0.2ppt 非gaap净利润率 16.6% 16.4% 16.7% 16.3% 16.2% 17.5% 0.3ppt 0.2ppt -0.8ppt 资料来源:彭博,CMBIGM估计 SOTP估值为195.2美元的广告 我们基于SOTP的目标价为195.2美元，包括，每ADS： 1)百度核心（主营业务，不包括阿波罗和百度云，主要包括核心搜索和提要广告业务）为59.1美元（原价55.6美元），基于2023年非GAAP非GAAP市盈率不变的7.0倍，估值上升主要是由于非GAAP净收入预测的上升，原因是百度核心业务的利润率增长可能好于预期; 2)阿波罗ASD为22.5美元（原价23.8美元），基于2030年收入的2.0倍，并使用13.0%的WACC折现;估值下调主要是由于对产品平均售价的假设进行了微调，导致收入预测略有下调。 3)百度云的40.4美元（原价为45.1美元），基于不变的4.8倍2023年PS，与我们给予中国云同行的目标倍数一致，但低于海外可比公司的平均水平5.6倍（图5），因为其云收入规模较小;估值下调主要是由于疲软的宏观环境影响了企业的数字化支出预算，以及第一波疫情感染影响了项目部署，导致收入预测下调; 4)60.3美元现金净额; 5)爱奇艺和其他投资为12.9美元（原价6.4美元），截至2022年1月18日收市时，18.4美元的股价可享受 30%的持仓折扣。 图4:百度:SOTP估值 段 nopat估值 估值(mn)美元/多个方法(RMBmn) 估值(mn)美元 股份 估值百度的百度的 股份 (mn)美元 美元/广告 估值 %的总额(%) 核心业务和现金1)百度核心(ex-阿波罗和云) 3,030 7.0x2023ePE 146,888 21,211 100.0 21,211 59.1 30.3 2)阿波罗自闭症 55,926 8,076 100.0 8,076 22.5 11.5 3)百度云(ex-ASD) 4.8x2023ep 100,332 14,488 100.0 14,488 40.4 20.7 4)净现金 149,911 21,648 100.0 21,648 60.3 30.9 价值的核心业务和现金 65,423 182.3 93.4 iQIYI和战略投资1)iQIYI 市场价值 35,715 5,157 51.5 2,656 7.4 2)Trip.com集团 市场价值 161,032 23,254 10.8 2,511 7.0 3)Uxin 市场价值 816 118 9.1 11 0.0 4)企业手解决方案 市场价值 7,881 1,138 5.3 60 0.2 5)Kuaishou 市场价值 277,822 40,119 3.1 1,246 3.5 6)Yusys技术 市场价值 15,260 2,204 5.1 113 0.3 估值iQIYI 6,597 18.4 和投资估值iQIYI和投资(30%股份 4,618 12.9 折扣) 6.6 百度总估值(mn)美元 70,042 的广告数量优秀(mn) 359 估值/广告(美元) 195.2 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 注：1）美国存托股票（ADS）;爱奇艺（智商美国）;Trip.com集团（TCOMUS）;优信（UXIN美国）;汉德企业解决方案（300170SH）;快手（1024HK）;宇信科技（上海300674 ）;2）数据截至1月18日收盘。 我们的目标价格按非GAAP计算为22.0/20.2倍2023/2024年市盈率，如果不包括净现金，则为15.2/14.0倍 。我们之前的目标价192.8美元转化为22.1倍2023年PE。 图5:云计算:同行估值比较 公司股票代码收入增长（同比%）PS（x） (美元) 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 微软 microsoft我们 235.8 12.2 10.0 12.8 8.5 7.8 6.9 谷歌 google美国 91.8 (9.2) 7.9 15.0 5.1 4.7 4.1 Salesforce CRM我们 145.5 17.3 10.5 12.9 4.7 4.3 3.8 平均 6.1 5.6 4.9 资料来源：彭博社、CMBIGM注：数据截至2022年1月18日 财务总结损益表 2019年,一个 2020年,一个 2021年,一个 2022e 2023e 2024e 你们12月31日(mn)元收入 107,413 10