好风扶摇凭借力，蓝海扬帆正当时

公司收购锂电池五金模具龙头致宏精密，切入新能源赛道。公司在传统道路运输业务陷入桎梏，于2021年3月份收购了专注于模具行业长达23年的东莞致宏精密。致宏精密主要产品为锂电池的精密模具，目前已进入ATL、BYD等电池厂供应链。随着新能源车及储能行业的高速增长，精密模具也迎来爆发式增长，致宏精密并表后贡献了当年营收增量的97.73%，驱动21年全年营收+427.43%。22年Q1-Q3公司实现营收4.43亿，同比+159.70%。目前精密制造已成为公司的支柱板块，22H1的营收占比为91%。 公司通过超高的奖励绑定致宏精密管理层，预计22-24年超额业绩现金奖励及股权激励费用为1.34/0.70/0.35亿元。 电池存在叠片/卷绕两条技术路线，刀片化、快充化推动叠片渗透率提升，叠片所需五金模具价值量更高。 1)工艺差异：叠片/卷绕是锂电池生产的重要工序，对电池性能影响极大，存在诸多差异，其中叠片电池的极片数量多，裁切模具的价值量更高。 2)效率差异：效率是叠片电池的短板，但通过提升叠片速度、极片面积、极片面密度等方式，单机产能有望从0.03Gwh提升至1.62Gwh。 3)空间利用率：卷绕电池与叠片电池在电芯层级的空间利用率差异不大，但在电池包层级中，采用叠片工艺的刀片电池空间利用率最高，达到了62%。理论分析采用卷绕工艺的麒麟电池空间利用率不会高于刀片电池。 4)内阻、寿命、结构稳定性等：叠片电池优于卷绕电池。 5)刀片化、快充化趋势推动叠片渗透率：22H1全球动力电池装机量前十的企业中有7家布局叠片，其中比亚迪、蜂巢能源、中创新航one stop电芯、国轩高科UC电芯均为刀片+叠片方案；欣旺达4C超充电芯采用叠片方案。 叠片工艺打开五金模具市场空间，新产品涂布模头未来可期。五金模切是叠片工艺的主流裁切方式，受益于叠片电池未来的广阔增量，预计2025年五金模具市场空间可达到57亿元，22-25年CAGR为60.5%。公司已开发出涂布模头、压爪等新产品，预计2025年涂布模头市场空间可达21.8亿元，22-25年CAGR为13.9%。相比于海外同行，公司价格优惠，服务更好，相应速度更快；相比于国内同行，公司具备先发优势，深度参与大客户定制化开发，产品know-how积累丰富，性能参数领先。 投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润1.77/5.44/8.06亿元，目前市值对应PE分别为82X/27X/18X。给予公司2023年35X PE，对应目标价113.4元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：传统业务面临铁路航空竞争风险，新能车销量不及预期，新车上市进程不及预期，原材料上涨过快削弱企业盈利，行业扩产过快加剧行业竞争，地缘政治、贸易摩擦阻碍海外供应链，安全事故影响企业产销，新技术落地不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 致宏精密从事五金模具行业长达23年，产品毛利率高、技术壁垒高。五金模具主要用于叠片电池的极片裁切，虽然在电池生产中所占的价值量不高，但是对电池性能影响极大，电池企业不会轻易更换供应商。 电池生产工艺包括卷绕及叠片两条技术路线。本报告从工艺、效率、空间利用率、性能等方面详细阐述了叠片与卷绕的差异性，并用量化分析的方式说明了叠片工艺的优势及未来发展趋势，包括： 1)叠片机单机产能有望从0.03Gwh提升至1.62Gwh，生产效率短板显著改善。 2)方形卷绕、刀片叠片、圆柱卷绕电池的电芯空间利用率及电池包空间利用率量化分析，采用叠片工艺的刀片电池空间利用率最优。 3)对全球出货量前十的企业的技术路线梳理，其中刀片化、快充化的技术趋势明显，将推动叠片渗透率提升。 投资逻辑 1)公司产品技术壁垒高，短期内竞争格局不会发生显著变化。 2)公司以受益于叠片电池渗透率提升，预计22-25年五金模具的市场空间13.8、23.6、38.3、57.0亿元，CAGR为60.5%。 3)公司积极开拓新产品涂布模头和压爪，目前涂布模头即将量产，预计22-25年市场空间为14.71、16.35、18.71、21.76亿元，CAGR为13.9%。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司22-25年营收5.58/11.9/17.1亿，归母净利1.77/5.44/8.06亿，采用可比公司相对估值法，选取豪迈科技、昌红科技、威唐工业、瑞玛工业为可比公司，23年平均PE为26X 考虑到公司的毛利率远高于可比公司，且营收及利润增长速度更快，给予公司23年35x PE，对应股价为113.4元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、德新科技收购致宏精密，把握锂电行业机遇 （一）传统主业道路运输业务陷入桎梏，收购致宏精密切入锂电池赛道 公司传统主业为道路运输，虽然已位列全国道路交通运输行业百强榜单,名列自治区道路旅客运输行业首位，但近年面临铁路民航夺占市场的巨大压力和受到维稳新常态及新冠肺炎疫情的影响，营收连续下滑。在新能源行业蓬勃发展的背景下，公司把握锂电池的快速发展机遇，于2021年3月收购致宏精密100%股权成功切入锂电池赛道。据21年公司年报显示，公司主营业务分为道路客运和精密制造两大板块，其中道路客运为以往的旅客、货运运输及售票服务合并而来，精密制造为新增业务。 图表1德新科技发展历程 致宏精密专注模具行业23年，已进入ATL、BYD供应链。致宏精密成立于1999年，创立之初主营业务为五金高速冲压等模具的设计制造，2008年扩展至半导体芯片封装模具等精度更高的产品，2011年开始研发锂电池裁切模具，2018年公司将重心完全转向至锂电池裁切模具领域。公司已形成消费类、动力类及储能类锂电池裁切模具三大业务板块，并且通过重点开拓宁德新能源和比亚迪等电池厂商，提升电池厂商客户的占比，带来较为稳定的收入和盈利，有助于更好把握下游行业发展的主要潮流及技术趋势，增强持续发展能力。2022年与赣州致锋和赣州致尚共同出资设立广东致锋科技有限公司拓展涂布模头业务，公司持股51%。 图表2致宏精密发展历程 致宏精密产品以各类模切模具为主，叠片模具价值量高于卷绕模具，致锋科技专注于涂布头。裁切模具产品包括锂电池极片叠片模切模具、多极耳卷绕模切模具、TWS叠片模具、精密极片模切刀等，产品主要应用于锂电池极片成型制作环节，目前已全面覆盖消费类电池、动力电池和储能电池等多个下游应用领域。由于叠片技术路线的极片数量及裁切次数更多，模具的价值量更高。致锋科技以涂布技术研发和应用为核心，主要产品包括单腔模头、双腔标准型模头、超硬涂层模头、差动螺纹调节模头等各类涂布模头及相关产品配件，公司还提供涂布模头增值与改造服务。 图表3致宏精密主要业务及产品 （二）公司股权结构稳定，超高奖励绑定致宏精密管理层 公司股权比较集中，实控人持股比例高。实际控制人胡成中通过德力西集团持有公司47.57%股份，其次为新疆维吾尔自治区国有资产投资经营有限责任公司，持股7.36%。 原致宏精密控股股东郑智仙持股4.96%，核心技术人员兼致宏精密副总经理付海明持有德新科技0.95%股份。付海明从事模具行业二十多年，擅长各种模具的研究、开发和管理工作，将为德新科技精密制造业务的发展提供帮助和支持。 图表4德新科技股权结构图（截至2022Q3） 德新科技多措并举，绑定致宏精密核心人员利益： 致宏精密核心人员全部签署劳动合同，覆盖业绩承诺期及之后三年，并且约定竞业禁止条款，保证致宏精密的持续发展和竞争优势。 约定业绩承诺及补偿，确保业绩目标顺利完成。业绩承诺规定2020-2022年归母净利润分别为6,410.50万元、6,916.00万元及8,173.50万元。若承诺业绩未达标，业绩承诺方各自以在本次交易中获得的现金进行补偿。 业绩激励措施绑定核心员工利益。超额业绩=累计实现净利润总额-累计承诺净利润数。1）现金奖励：承诺期届满时超额业绩的30%由致宏精密给予公司人员进行现金奖励；2）股权激励：超额业绩的20%作为上市公司所需承担的费用上限，由德新科技对致宏精密技术人员、管理人员等岗位人员及核心团队人员进行股权激励。公司已于2021年实施了股权激励，向符合条件的100名激励对象授予733万股限制性股票。2022三季度财报显示已分摊致宏精密超额业绩股权激励费用为4,730.53万元，已计提致宏精密超额现金奖励费用为2,703.70万元。 图表5公司股权激励及超额业绩现金奖励 约定交易对方以现金方式购买德新科技股份。郑智仙当前持有德新科技4.96%股份。该项措施有利于交易完成后将致宏精密的股东、核心骨干团队与德新科技利益长期绑定，促进协同整合。 公司仅向致宏精密董事会派驻少量人员，确保致宏原管理层团队稳定。董事会：致宏精密共计3名董事，德新科技提名2人，郑智仙提名1人。财务和销售负责人均由德新科技提名。 图表6公司董事会介绍 （三）公司经营质量稳步提升，未来可期 公司收购致宏精密后，营收出现显著改善。公司18-20年营收逐年下滑，分别为1.70/0.99/0.51亿，主要受三个原因影响： 2018年资产重组置换致使公司营业地点变化，原有客流量市场环境丧失，新客站的运营面临2至3年的市场培育期； 道路客运行业不断萎缩； 地区维稳新常态和疫情持续影响。 公司于21年3月底完成致宏精密股权交割，拓展的锂电池裁切模具业务开始发力，为当年营收增量贡献97.73%，驱动21年全年营收同比+427.43%。22年Q1-Q3公司实现营收4.43亿，同比+159.70%。新品狭缝式挤压模头开始批量供货，并且半导体封装模具已开始小批量供货，新品压爪（叠片机核心部件）目前也推广顺利，有望助力公司未来营收增长。 图表7德新科技主营业务构成（亿元） 图表8德新科技季度营收及增速（亿元） 比亚迪装机放量助力致宏精密营收爆发式增长。比亚迪是致宏精密的主要客户之一，比亚迪2021年汽车销量达到了73万辆，同比增长75.4%，2022年销量186万量，同比增长208.64%。比亚迪放量推动致宏精密营收快速增长，21年营收31,061.42万元，同比+90.89%。22Q1-Q3实现营收40,648.84万元，同比30.87%。预计伴随比亚迪刀片电池未来继续推广，致宏精密营收有望继续上升。 图表9致宏精密历年营收及增速（万元） 图表10比亚迪乘用车销量（辆） 并表致宏精密，公司归母净利重回增长通道。2021年公司归母净利0.71亿元，同比+920.69%，其中致宏精密21年5-12月实现合并报表净利润0.70亿元。22年前三季度，公司归母净利1.42亿元，同比+117.97%，其中致宏精密归母净利1.80亿元（已计提超额业绩现金奖励0.27亿、已分摊超额业绩股权激励费用0.47亿），同比+ 60.18%。 图表11公司历年归母净利润及增速（亿元） 图表12公司季度归母净利润及增速（亿元） 道路运输毛利率持续走低，致宏精密毛利率超高。21年收购致宏精密后，公司主营业务结构发生了较大变化，精密制造收入占比高达85.56%，成为公司致力发展的主要业务。 从各业务毛利率来看，21年传统道路客运业务毛利率仅为12.02%，而同期精密制造业务毛利率63.82%，存在显著的领先优势。 精密制造新业务助力盈利能力修复。20年及之前，受维稳常态化、疫情防控、行业竞争加剧以及新客运站处于市场培育阶段等因素影响，公司毛利率、净利率均有所下滑，20年毛利率下降9.66pcts至13.20%；净利率下降-23.95pcts至-16.98%。21年，公司毛利率攀升至55.87%，净利率上升至26.05%，主要系致宏精密并表以及对传统业务的降本增效。22年Q1-Q3，公司毛利率和净利率继续增长，分别为64.76%和31.93%。随着22年毛利率高达70+%的涂布头批量供货，以及未来压爪、半导体封装模具等新品陆续推广，预计未来盈利能力会继续上升。 图表13致宏精密及道路客运业务历年毛利率（%） 图表14公司历年盈利