油脂油料策略专题报告：驱动尚不明显 油粕比做多仍需等待

2023年1月19日 君安 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 2023年1月19日 二 二 驱动尚不明显油粕比做多仍需等待〇 三 年度 ——油脂油料策略专题报告 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727fubo025132@gtjas.com 段宛辰（联系人）从业资格号：F03091765duanwanchen024642@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：暂时不建议做多油粕比，建议关注4月份以后油粕比走势。 我们的逻辑：基于对巴西大豆丰产的判断，我们认为春节后，特别是巴西大豆集中上市后，豆粕会跟随CBOT大豆存在下行风险，另外，下游养殖利润变差，也会使得2023年上半年豆粕的需求并不乐观。不过，1-3月船期的进口大豆的成本偏高、具体的到港进度暂时还不明确、以及目前的高基差，短期仍会对豆粕走势有所支撑。所以豆粕下行势头的确认大概率还是在进口大豆榨利改善推动采购进度明显上升，大豆巨量到港预期和豆粕持续累库预期出现之后。 预计国内豆油2023年上半年供应充足，需求端并没有非常强的增长预期，餐饮需求恢复，会被饲料需求的下降，以及其他油脂供应增加造成豆油消费下降所抵消。而且整体油脂板块短期来看缺乏上涨驱动，暂时仍然判断为大区间震荡，关注二季度以后原油价格走势以及印尼、巴西、马来的生柴新政的执行情况和对油脂市场的影响。 综上所述，目前来看，春节后豆粕和豆油的基本面都偏弱，所以并没有特别明显的强弱差异导致的油粕比的方向性驱动。从平衡表推演来看，4月份以后豆粕的累库压力或大于豆油，这可以作为油粕比做多的一个驱动来关注。从估值水平来看，目前的油粕比处于中性略偏低的水平，油粕比在2以下才是极端偏低水平。时间上来说，从豆粕累库预期、油脂的潜在利多和油粕比季节性角度考虑，4月份以后油粕比才可能会有所走强。所以，暂时不推荐做多油粕比，但是建议保持关注。 主要风险点：巴西大豆减产超预期、巴西物流出问题、全球经济衰退风险加剧 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.国内外油粕比均出现明显下行，油粕比是否见底？3 2.春节后豆粕价格影响因素分析3 2.1巴西大豆集中上市后，CBOT大豆存在下行风险，国内大豆进口成本将下降3 2.2国内豆粕供应理论上较2022年改善，大豆进口量如果达到预期国内豆粕有累库压力4 3.春节后豆油价格影响因素分析5 3.1国际市场上油脂价格走势：暂时没有明显驱动，关注生物柴油和原油的影响5 3.2国内豆油供需情况：供应预计充足，消费增长预期不强6 4.油粕比目前处于中性估值水平7 5.结论7 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.国内外油粕比均出现明显下行，油粕比是否见底？ 11月中旬以来，无论是CBOT市场还是国内的DCE市场上，豆粕的走势都比豆油的走势强劲，即油粕比持续下滑。造成这一现象的主要原因是市场担忧阿根廷大豆大幅减产，阿根廷大豆的减产担忧一方面支撑CBOT大豆价格，令国内大豆进口成本维持高位，支撑国内豆粕价格，另一方面，阿根廷作为全球最大的豆粕出口国，其大豆大幅减产的可能也令全球豆粕供应存在隐忧，推动CBOT豆粕持续上涨。同时，油脂板块总体缺乏上涨动能，令豆油震荡偏弱。那么，近期DCE油粕比的持续下行，是不是建仓油粕比多单的机会呢？通过分析春节后豆粕和豆油价格的影响因素，我们来看一下两者是否存在明显的强弱差异。 图1：CBOT豆油/CBOT豆粕（活跃合约）图2：DCE豆油/DCE豆粕（活跃活跃） 豆油/豆粕CBOT油粕比 4.5 豆油/豆粕DCE油粕比 3.1 4 3.5 3 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 2.5 1.7 2 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01 1.5 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.春节后豆粕价格影响因素分析 国内豆粕价格主要受到CBOT大豆走势和国内豆粕供需形势影响。考虑到2022/23年度美国+巴西+阿根廷的大豆产量比2021/22年度增长，在巴西大豆集中上市后，预计CBOT大豆存在下行风险。随着巴西新作大豆的大量上市，国内2023年上半年的大豆供应预计是宽松的，下游养殖利润变差将限制豆粕的需求，从平衡表的推测来看，豆粕库存将呈现上升趋势。所以，综合来看，2-5月份豆粕的基本面支撑预计较弱，豆粕价格的下行时间取决于CBOT大豆的下行时间，豆粕的下行空间取决于国内豆粕的累库压力。 2.1巴西大豆集中上市后，CBOT大豆存在下行风险，国内大豆进口成本将下降 全球三大大豆主产国（巴西、美国、阿根廷）2022/23年度的大豆产量预计同比增长明显。USDA在1月份的供需报告中，预估2022/23年度巴西、美国、阿根廷的大豆产量分别为1.53亿吨，1.1638亿吨和4550万吨，合计达到3.1488亿吨，2021/22年度三大主产国的大豆产量合计为2.9493亿吨，所以，根据USDA的数据，三大主产国2022/23年度的大豆产量同比增加1995万吨；不过，由于9月以来阿根廷一直降雨偏少，市场对本年度阿根廷大豆产量的担忧情绪持续上升，阿根廷国内的布宜诺斯艾利斯交易所已经下调2022/23年度阿根廷大豆产量至4100万吨（此前预估为4800万吨），罗萨里奥交易所下调阿根廷大豆产量至3700万吨 （此前预估为4900万吨）；另外，巴西的南里奥格兰德州同样也受到天气影响，目前市场预计南里奥格兰德大 豆减产200万吨左右，如果后续天气情况不理想，也不排除南里奥格兰德的大豆减产800-1000万吨的可能， 即巴西大豆产量可能下调至1.45-1.48亿吨；但是，即使按照当前市场上最悲观的预期，巴西1.45亿吨、阿 根廷3700万吨、美国1.1638亿吨的产量，三大主产国2022/23年度的大豆产量合计也将达到2.2938亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 吨，同比增455万吨，加上2022/23年度中国（同比增393万吨）和巴拉圭(同比增580万吨)的大豆也是丰 产的，全球大豆产量的同比增幅仍将超过1400万吨。全球大豆产量较上一年度大幅增长，将限制国际市场上大豆价格的上涨动能。 巴西大豆丰产基本确定，巴西大豆集中上市后将对美豆出口造成巨大冲击。根据USDA的数据，2021/22年度巴西大豆出口为7914.3万吨，由于产量大增，预计2022/23年度大豆出口9100万吨，同比增加1085.7万吨；根据CONAB的数据，2021/22年度巴西大豆出口7893.2万吨，预计2022/23年度巴西大豆出口将达到9390.7万吨，同比增加1497.5万吨。USDA预估2022/23年度中国大豆进口量同比增450万吨左右，全球大豆进口量同比增720万吨左右。所以，巴西在满足全球大豆进口增量的同时，还会挤占其他主要出口国的出口，主要影响美豆的出口。如果巴西抢的都是美豆的出口，按照USDA的口径，2022/23年度美豆出口将降至5050万吨（18.56亿蒲），美豆的期末库存将回升到3.4亿蒲，库存消费比回升到8.04%；如果按照CONAB的口径，2022/23年度美豆出口将降至4638.5万吨（17.05亿蒲），美豆期末库存将回升到4.9亿蒲，库存消费比回升到12%。美豆出口减少，期末库存和库存消费比回升，将令CBOT大豆下行压力加大。随着CBOT大豆出现回落，国际大豆价格回落，国内的大豆进口成本将随之下降，对应的，豆粕的成本端的支撑也将下降。 图3：全球大豆供需情况和三大主产国产量情况图4：美国大豆平衡表 2020/21 2021/22 2022/23（USDA) 22/23悲观预测 产量（亿吨） 巴西 1.148 1.295 1.530 1.450 美国 1.395 1.215 1.164 1.164 阿根廷 0.462 0.439 0.455 0.370 G3合计 3.005 2.949 3.149 2.984 全球产量 3.685 3.581 3.880 3.715 CBOT大豆年度均值（美分/蒲） 1318 1482 1441 1441 进出口(亿吨） 巴西出口 0.817 0.791 0.910 美国出口 0.617 0.587 0.542 全球出口 1.650 1.539 1.675 全球进口 1.655 1.571 1.643 种植年度 2020/21 2021/22 22/23(USDA1月) 22/23(预估1) 22/23(预估2) 种植面积（百万英亩） 83.4 87.2 87.5 87.5 87.5 收割面积（百万英亩） 82.6 86.3 86.3 86.3 86.3 单产（蒲/英亩） 51.0 51.7 49.5 49.5 49.5 期初库存（百万蒲） 525 257 274 274 274 产量（百万蒲） 4216 4465 4276 4276 4276 进口量（百万蒲） 20 16 15 15 15 总供给（百万蒲） 4761 4738 4566 4566 4566 压榨量(百万蒲） 2141 2204 2245 2245 2245 出口量（百万蒲） 2261 2158 1990 1856 1705 种子（百万蒲） 101 102 102 102 102 剩余量（百万蒲） 1 2 18 22 22 总消耗（百万蒲） 4504 4465 4355 4225 4074 20/21 21/22 22/23 22/23 22/23 结转库存（百万蒲） 257 274 210 340 490 库存/消费 5.71% 6.14% 4.82% 8.04% 12.02% 资料来源：USDA，国泰君安期货研究资料来源：USDA，国泰君安期货研究 2.2国内豆粕供应理论上较2022年改善，大豆进口量如果达到预期国内豆粕有累库压力 由于本年度南美大豆产量，特别是巴西大豆产量较上一年度大幅增长，所以理论上来说，2023年上半年国内进口大豆的供应会比2022年同期宽松。但是，由于2022年9月-12月这段时间远期盘面榨利太差，导致 2023年1-5月船期的大豆采购进度偏慢，目前1-3月船期的大豆采购完成预期目标的90%，4、5月船期的大豆采购仅完成20%左右；近期，市场担忧阿根廷大豆大幅减产，加上巴西大豆收割进度略微有点偏慢，国际市场上的大豆价格（CBOT大豆和升贴水报价）依然居高不下。上文我们提到过，USDA预计2022/23年度全球大豆进口量预期增加720万吨左右，其中中国增加450万吨，全球大豆进口需求仍然以中国为主。巴西大豆今年丰产，巴西大豆开始集中上市后，如果中国的采购停滞，随着时间的推移巴西大豆的销售压力会上升，国际市场上的大豆价格还是会承压，最终，榨利大概率会改善（近期榨利已经有所修复，目前4月船期的进口大豆盘面榨利在-150元/吨到-200元/吨），国内能够实行大豆采购目标。 由于养殖利润变差，加上豆粕的性价不高，杂粕供应较充足，预计2023年上半年豆粕的需求不会特别强 劲。以生猪为例，2022年下半年的能繁母猪存栏要比2020年下半年多10%左右、但是2021年4-6月份的商 品猪出栏体重均值为133公斤，预计比2023年4-6月的商品猪出栏体重高10%左右，而且2023年4-6月份 的生猪养殖利润预计也比2021年4-6月份要差，加上豆粕目前的性价比远不如其他杂粕，这样理论上来说饲 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 料厂和养殖企业的配方中会少用豆粕。综合考虑后，认为2023年4-6月份的豆粕需求大概率比2021年4-6月份要差，如果国内大豆进口量达到预期目标，4月份以后豆粕库存的压力将显现。根据现在的买船进度，1-3月大豆到港量预计在2000万吨左右，稍微高于国内的压榨需求，到3月底预计豆粕库存小幅上升，国内大豆 库存小幅上升100万吨左右。202