从白银供求主要变化看未来可能的供需矛盾（一）

夏佳栋 股指研究员 从业资格号：F3023316交易咨询号：Z0014235 0755-23375130 xiajd@wkqh.cn 彭玉梅 贵金属研究员 从业资格号：F3085614 0755-23375141 pengym@wkqh.cn 2023-01-18 专题报告 从白银供求主要变化看未来可能的供需矛盾（一） 报告要点： 白银全球显性库存因消费和投资需求显著下降。2020年年末至今，白银全球主要显性库存LBMA库存、COMEX库存与上期所和上金所库存均出现显著下降，2022年三大交易所库存合计下降约12000吨。考虑到ETF持有大量LBMA白银库存，COMEX白银注册仓单处于历史低位，仅1000吨出头，当前主要白银交易所存在库存过低风险。 2023年，白银供需关系是否会使得库存更为紧张？2022年LBMA库存大幅下降的影响因素是否会持续或者逆转？后文将通过对白银供给和需求的总量分析来判断白银产业因素对2023年价格的影响，本篇包括对供给和投资需求的分析，下一篇将着重分析白银工业需求。 白银供给：增量上限约为1500吨。矿产银方面，有色副产银增速预计为2-3%，独立银矿产量增速预计为2-3%，后者需跟踪企业实际生产情况，矿产银2023年增量预计为500-700吨。再 生银供给量与银价有较高的正相关性，预计2023年伦敦银均价很难突破2012年的31美元/ 盎司，并且考虑到再生银的产能可能有限，因此预计2023年再生银增量最高为800吨。 白银投资与消费需求：预计有小幅回落。投资需求变化快，且与价格互相影响，难确定2023年具体增量，但预计需求变化方向为净减少，需持续跟踪ETF持仓变化。白银消费需求主要为银制珠宝，波动有限，预计2023年减少200吨。 从白银供求主要变化看未来可能的供需矛盾（一） 白银全球显性库存因消费和投资需求显著下降 白银显性库存主要包括LBMA库存、COMEX库存与上期所、上金所库存。伦敦仍然是白银现货的最主要交易市场，白银库存水平远高于COMEX与国内交易所。2016年以来，LBMA库存最高水平约为36700吨，上期所与上金所库存合计最高水平约为7500吨，COMEX库存最高水平约为 12500吨，三地合计库存最高水平约为56700吨，截至2022年底，合计库存约为40000吨。 图1：上期所库存+上金所库存（吨）图2：COMEX库存与注册仓单（吨） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 剔除白银ETF持有库存外，全球显性库存处于极低水平。2022年，LBMA库存下降10000吨，上海和纽约库存共下降约2000吨。从绝对规模来看，LBMA库存下降最多，而从降幅来看，上期所、上金所总库存从2020年10月高点下降约50%，降幅最高，三大市场从2020年年末至今都出现了大幅下降。此外，LBMA库存大部分为白银ETF持有，截至2022年年底，三大主要基金共计持有白银库存约23550吨，而LBMA库存总计为26155吨，意味着LBMA库存去除ETF库存以外只有极低的可自由流通量。 图3：LBMA库存（吨）图2：主要ETF白银持仓量（吨） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 LBMA下降库存主要流向印度和加拿大实物需求。根据全球贸易数据，2022年1-10月英国出口未锻造的银（银锭）总量为9967吨，其中5531吨出口到印度，1241吨出口到加拿大，1043吨出口到瑞士。因疫情影响，印度2020年、2021年白银需求受限，白银进口量相比历史平均水平有大幅下降，而随着疫情影响消退、国内经济复苏，白银需求也迎来爆发式增长，2022年白银进口量超过历年水平。加拿大是银币、银条的主要需求国，在2022年俄乌冲突、主要经济体高通胀持续等多因素影响下，全球对白银实物投资需求显著增加，成为推动白银库存去化的主要因素。 白银供给：增量上限约为1500吨 白银供给方面，矿产银是主要决定因素；需求方面，工业需求和投资需求都很重要。供给端：白银供给主要来源于矿产银和再生银，矿产银占到绝大部分，按照2022年白银供给数据，矿产银供给占比82%，再生银供给占比18%，矿产银产量主要决定了白银总供给量；需求端：主要为工业需求和投资需求，按照2022年数据，工业需求占比为49%，投资需求占比为25%，银饰银器等需求共计占比23%，摄影需求占比为3%。工业需求中，光伏需求是主要边际驱动。 图5：白银供需平衡表 吨 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2022占比 供给矿产 22558 23964 25008 25427 25515 24486 24103 23698 22144 23321 23905 82% 再生银 5900 5112 4573 4176 4136 4173 4213 4187 4598 4905 5117 18% 套期保值净供给 303 62 431 241 142 官方部门净销售 102 48 34 31 31 28 34 28 34 43 43 总供给 28577 29124 29918 29694 29680 28687 28350 28344 27018 28271 29209 100% 需求工业总需求 12621 12746 12443 12505 13475 14277 14164 14121 13180 14407 15298 49% 电子&电力 7680 7808 7649 7720 8757 9358 9112 8976 8621 9356 10016 32% 其中光伏需求 1559 1432 1372 1534 2656 2886 2622 2798 2863 3223 3600 12% 钎焊合金 1449 1486 1446 1383 1330 1381 1412 1426 1273 1352 1395 4% 其他工业需求 3493 3453 3345 3399 3388 3538 3640 3717 3286 3700 3887 12% 摄影 1488 1298 1236 1168 1072 995 958 927 788 814 805 3% 珠宝 4513 5299 5469 5718 5341 5534 5724 5679 4247 5143 5721 18% 银杯银牌等银制品 1154 1318 1520 1641 1528 1690 1916 1761 919 1211 1494 5% 银条银币 6824 8522 8026 8800 6010 4414 4683 5296 5812 7901 7915 25% 套期保值净需求 1145 831 340 60 218 266 总需求 27749 30014 28690 29833 27766 26969 27661 27783 24948 29739 31236 100% 市场平衡 828 -890 1225 -142 1914 1718 689 561 2070 -1469 -2027 ETPs净投资 1667 146 -9 -532 1676 224 -666 2591 10298 2019 778 市场平衡减ETPs -759 -1126 1353 376 423 1664 1421 -1972 -8028 -3630 -3001 伦敦银价 31 24 19 16 17 17 16 16 21 25 24 数据来源：世界白银协会、五矿期货研究中心 矿产银产量以有色副产银为主，白银产业利润不是产量的主要决定因素。一般来说,矿企会根据采矿利润来制定矿山开发和开采计划，但矿产银多为有色伴生矿，因此其供给很大程度上被动地取决于主产矿种的利润情况。2021年，矿产银中31%为铅锌矿副产银，25%为铜矿副产银，16%为金矿副产银，28%为独立银矿产银，因此铅锌、铜的开采计划决定了约一半的矿产银供给，剩余部分则主要跟踪独立银矿山的产量指引与运行情况。 有色副产银增速预计为2-3%，独立银矿产量增速预计为2-3%，后者需跟踪企业实际生产情况，矿产银2023年增量预计为500-700吨。根据铅锌、铜的供需平衡表推演，预计2023年铜的供 应增速约3%，铅锌供应增速约2%，则有色副产银部分供给增速为2-3%；独立银矿方面，近年来矿山品味持续下降，以全球第一大白银生产企业Fresnillo为例，其最主要的两个银矿为Fresnillo和Saucito，Fresnillo矿品味从2016年年初的236克/吨下降至2022Q3的181克/吨，而Saucito矿品味则从297克/吨下降至199克/吨，意味着在同样的开采工作量下，未来提炼出的白银产量将有所下降。而根据白银价格与独立银矿产量的关系来看，当银价高于20 美元/盎司时，银矿产量预计维持增长，低于20美元/盎司时，产量逐年下降。预计2023年白 银均价大概率高于20美元/盎司，因此从价格与产量的关系推断2023年独立银矿产量还将继 续增长。结合主要矿企的生产计划来看，部分矿企在2023年有增产计划，与产量增长预期吻合。综合考虑矿山品味与矿企生产计划，预计2023年独立银矿产量增速在2-3%之间。 图6：银矿品味逐年下降（克/吨）图7：独立银矿产量（百万盎司）与伦敦银均价（右轴） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 2023年再生银增量最高为800吨。再生银供给量与银价有较高的相关性，当银价上涨时 再生银供给量增加，银价下降时再生银供给量减少。预计2023年伦敦银均价很难突破2012 年的31美元/盎司，并且考虑到再生银的产能可能有限，因此预计2023年再生银增量最 高为800吨。 图8：再生银供给量（吨）与伦敦银均价（美元/盎司） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 综合来看，2023年白银供给增量上限约为1500吨。 白银投资与消费需求：预计有小幅回落 投资需求变化快，且与价格互相影响，难确定2023年具体增量，但预计需求变化方向为净减少，需持续跟踪ETF持仓变化。白银投资需求主要包括银条银币需求与白银ETF需求，银条银币需求方面，2021、2022年欧美市场实物银投资需求大幅增长，2021年银条银币需求增速达2013年以来最高水平。因全球地缘冲突、主要国家高通胀持续等影响，欧美市场实物银投资需 求大增，其中美国增长最为显著。银条银币的主要需求国家为美国、德国和印度，进入2022年，白银价格回调，但美国银币销量整体仅小幅下降，仍然维持在相对高位；而德国实物银需求常年来维持趋势性增长，若2023年银价整体变化幅度不大，则欧美市场实物银需求可能仅 有小幅回落；若2023年银价大幅向上，则欧美市场实物银需求将再度大幅增长。印度方面，与美国略有不同的是，高银价会抑制部分需求，银价从高位下跌时需求增长。2022年印度已基本补足其前两年被抑制的白银需求，2023年预计印度白银需求回落的概率较大。此外，ETF持仓变化对白银价格有显著影响，是投资需求中最为重要部分。根据2014至今ETF持仓变化与伦敦银价的走势，当ETF持仓大幅增加时白银后市价格大概率上涨，当ETF持仓大幅减少时白银后市价格大概率下跌，并且ETF持仓下降将释放更多的可自由流通白银量，增加市场白银供给，因此ETF的大幅变化将对白银行情形成重要影响。 图9：银币银条实物投资需求变化（吨）图10：主要白银ETF持仓变化（吨）与伦敦银均价 数据来源：世界白银协会、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 白银消费需求主要为银制珠宝，波动有限，预计2023年减少200吨。2022年，银制珠宝需求占总需求比重为18%，观察其历年需求变化，主要在5300吨-5700吨之间波动，2022年需求为5700吨，预计2023年需求将有小幅下降，取其历年均值水平，预计下降200吨。