白酒行业更新报告：白酒2023：新周期，方向第一

投资建议：方向第一，投资三步走。白酒板块正迈入新一轮业绩、估值周期，估值、业绩将交替支撑股价，新周期股价空间或大于业绩弹性。我们认为：1）复苏上半程，短期维度更强调估值，以及业绩确定性，建议增持五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份，以及山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等；2）伴随行业上行趋势确立，中期维度更强调业绩弹性和长期成长空间，建议增持贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等。 新周期将至，估值、业绩交替贡献。1）白酒将开启一轮3-5年维度的业绩周期：我们预计，最快从23年下半年开始，白酒有望迈入1-2年的业绩上行期，核心驱动因素是居民收入实质性回暖及行业去库存，板块在低基数下开启新一轮业绩上行周期；考虑到国内经济增速将向常态中枢回归，产业在回暖后有望进入1-2年的平稳增长阶段。 2）新周期估值先启动，业绩随后，股价有支撑。市场对经济修复预期持续强化，白酒估值体系已领先于业绩迈入上行区间，后续景气预期有望继续支撑估值；伴随居民收入实质性修复，板块业绩迈入上行区间，进一步对股价形成支撑；中期维度，估值的权重有望继续提升，新周期股价空间或大于业绩弹性。 新周期需求修复两步走，先确定，后成长。1）复苏节奏上，依旧是高端、区域酒先起，次高端后发。白酒新周期将迎来两波需求修复，第一波为消费场景修复带来的需求回暖，第二波为居民收入实质性修复带来的需求回暖；复苏上半段区域酒有价格及渠道优势，在居民收入受损的状态下需求仍刚性，伴随信用扩张加速，高端白酒需求弹性也将修复，而次高端价位受益于消费升级，需求弹性将在复苏后半程凸显。2）交易节奏上，短期买确定，中期配成长。参考上轮白酒周期股价表现，短期内市场或仍以业绩确定性为先，高端及区域龙头标的在复苏上半程超额收益明显，伴随产业复苏趋势确立，高端和次高端标的成长优势突出，中期维度超额收益更明显。 新周期更平稳，既有逻辑回归。我们认为，白酒需求增速的区间由经济增长中枢决定，伴随经济回归新常态，新周期的业绩顶和底大概率弱于上轮周期。我们判断，结构性繁荣趋势将延续，高端化、份额集中逻辑回归，上市公司份额将持续提升，高端、次高端价位成长空间显著领先于其他价位。 风险因素：经济增速二次探底；疫后经济增长中枢低于预期。 1.白酒新周期将至，复苏方向第一 1.1.白酒即将开启新一轮周期 我们预计，白酒产业最早将在2023年下半年迈入新一轮业绩周期（3-5年维度），其中将经历1-2年的上行期。 从产业视角看，以行业收入的顶底来划分，2004年以来白酒共有两轮大周期：2004-2013年的总量扩张期，以及2014-2022年的结构性增长期； 每轮大周期又含有两个小周期，内部分割点分别为2008、2020年，均以经济环境剧烈波动为标志。 图1、从收入角度看，2004年至今白酒板块经历了2轮大周期（共4轮小周期） 我们预计，最快从23年下半年开始启动，行业有望迈入1-2年的业绩上行期，核心驱动因素是居民收入实质性回暖以及行业去库存完毕，23Q3-24Q2白酒有望在低基数下呈现显著的表观增速抬升，从而开启新一轮业绩上行周期；考虑到国内经济增速在疫情防控政策转变后将向常态中枢回归，23-25年GDP复合增速或高于疫下三年（2020-22年），白酒产业在实现回暖后有望进入1-2年的平稳增长阶段。 图2、白酒顺周期属性强 图3、白酒板块增长中枢由经济增长中枢决定 图4、最快23年下半年，白酒在低基数下有望实现表观增速回暖 1.2.估值先起、业绩随后，股价空间有支撑 白酒估值亦存在周期性，估值升降与景气预期正相关。根据我们的产业阶段划分，白酒也可以对应的分成四轮估值周期（ 2004-08年、2009-13年、 2014-19年、2020-22年 ），我们发现白酒估值中枢的顶和底基本由景气预期的低点和高点决定，在景气预期到达高点之前，白酒估值体系将呈现趋势性攀升，而在景气预期到达低点之前，白酒估值体系呈现趋势性回落。 图5、白酒板块估值体系2004-2012：估值振幅较大，但业绩长期保持高增速，对股价贡献更多 图6、白酒板块估值体系2012至今：估值振幅收窄，但对股价的贡献度逐步盖过了业绩 当下估值先行修复，景气预期将持续支撑估值，业绩释放进一步支撑股价。22年底疫情防控放开后，居民对于经济修复预期较强，进而对白酒复苏产生较强预期，白酒估值体系领先于业绩迈入上行区间，考虑到市场对白酒景气度向上的预期没有调整，我们认为景气预期仍将继续支撑估值，伴随居民收入出现实质性修复，白酒板块业绩最快在23年下半年迈入向上区间，有望进一步对股价形成支撑。 图7、估值体系率先修复 中期维度，估值的权重有望继续提升，新周期股价空间或大于业绩弹性。 从全阶段（上行期+下行期）的视角看，2004年至今，白酒4轮估值、股价周期中，第三轮周期（2014-19年）的估值对股价贡献度显著高于业绩。而单纯从上行期的视角看，4轮周期中，后两轮（2014-17年、2020-21年）的估值贡献度显著高于业绩。我们认为，伴随经济进入新常态及外资持续流入，市场在估值方面对行业的业绩兑现度和持续性给予更多溢价（特别是在宽货币的环境下）。在白酒板块迈入新周期的过程中，估值对股价的贡献或继续大于业绩贡献，新周期的白酒股价空间或大于业绩弹性。 图8、按四轮白酒小周期的全阶段统计，估值变动在2014-19年贡献度显著大于业绩 图9、按四轮白酒小周期的上行阶段进行统计，估值变动在2014-17、2020-21年贡献度显著大于业绩 1.3.新周期更平稳，结构性增长延续 我们判断，该轮白酒周期的业绩表现较上轮更平缓。考虑到白酒总需求（量和价）增速的上下限由经济增长中枢决定，伴随经济逐步回归新常态，本轮白酒产业新周期的业绩顶和业绩底大概率弱于2014-22年的周期顶、底。 图10、白酒每轮产业周期的顶和底都小于上一轮，本质是经济增长区间收窄 该轮周期将延续上轮周期的消费逻辑，高端化、份额集中逻辑回归。消费升级回归+信用修复逻辑下，白酒高端化+头部集中趋势不变，上市公司成长性仍将领先于行业整体，高端、次高端价位成长空间显著领先于其他价位。 图11、2014年后白酒行业量的需求增长停滞 图12、2014-21年白酒行业增速主要靠价格贡献 图13、白酒高端化趋势延续，产品结构持续上移 图14、2014-19年规以上企业增速快于行业整体 图15、白酒商品属性逐步向高端消费演进 2.需求回暖两步走，先确定、后成长 2.1.需求修复两步走，区域酒、高端先起，次高端后发 白酒后续将迎来两波需求修复。我们认为，2020年以来疫情对白酒消费的影响主要来自两个方面：短期维度下，疫情压缩消费场景，中期维度下，疫情后导致就业承压，进而压制居民收入。基于此，我们判断白酒新周期将迎来两波需求修复，第一波为消费场景修复带来的需求回暖，第二波为居民收入实质性修复带来的需求回暖。 图16、疫下三年白酒消费结构被扭曲，周期底部区域酒需求最为刚性，其次是高端白酒 图17、后疫情时代经济向新常态回归，居民收入修复+信用扩张开启 复苏节奏上，区域酒和高端酒率先回暖，次高端价位将在后周期发力。 就白酒各价位带而言，区域酒产品价格以腰部价位带为核心，在居民收入受损的状态下仍契合主流消费水平，因而展现较强的需求刚性，新周期下需求弹性率先凸显；高端白酒属高端消费，场景依赖度低且与大众收入水平关联度低，伴随信用扩张回暖，高端白酒的需求弹性修复也较快；次高端价位宴席、商务场景依赖度高，且需求扩张较大程度依赖于居民消费升级，因此我们判断其需求弹性将在复苏的后半程凸显。 图18、不同价位带白酒需求的驱动因素有差异 2.2.上轮周期启示：短期买确定，中期买成长 我们认为，即将到来的白酒新周期与上轮周期（2014至今）类似，短期内市场或仍以业绩确定性为先，高端及区域龙头标的在复苏上半程超额收益明显，伴随产业复苏趋势确立，高端和次高端标的成长优势凸显，中期维度超额收益更明显。 上轮周期场景先修复，量、价表现基本同步。参考2014-2017年上轮产业上行周期，我们发现白酒行业业绩在2013Q4-14Q1筑底，业绩底先于经济底，我们认为该时期的主要驱动因素为白酒消费完成转换，消费场景以商务消费为主，伴随后续居民收入持续抬升，购买力对白酒需求的支撑逐步凸显。同时，我们发现高端白酒的批价表现与其财报收入表现基本同频，量、价同步筑底、同步回暖。 图19、2013Q3-2014Q1行业业绩底部确立 图20、白酒板块收入先于经济筑底 图21、主要系白酒完成场景切换，商务消费占主导 图22、白酒板块批价在2014Q4止跌，对应高端白酒收入增速基本转正 复苏前半程确定性优先，区域龙头以及高端酒龙头股价修复最为领先。 2013Q3-2014Q1白酒业绩底部基本确立，高端酒(茅台、泸州老窖等)受益于其高端消费属性，区域酒（洋河、古井等）受益于其扎实渠道基础，两者率先迈入业绩修复阶段，而该时期市场更为强调业绩的确定性，高端酒及区域酒股价亦先行迈入上行周期，在2014Q3-Q4行业复趋势确立后，次高端白酒标的股价亦迈入修复周期。 图23、白酒季度涨跌幅（%）表现2012-2017：2014Q1高端白酒及区域龙头先涨 中期维度，白酒结构性增长，次高端及高端价位成长优势凸显，超额收益明显。如果将复盘的时间序列拉长至全周期（2014年至今），我们发现上轮上周期高端白酒的涨幅最多，其次是次高端价位标的，我们认为主要系本轮周期呈现明显的结构性增长，白酒需求扩张受消费升级及信 用扩张支撑力度更大，高端及次高端价位产品正处风口，对应标的期间收入及利润增幅更大，成长性优势凸显。 图24、各标的涨跌幅表现2014-2022：高端及次高端为主力价位的白酒标的涨幅领先 图25、各标的收入增速统计2014-21：次高端、高端标的收入增幅领先 3.投资建议：方向第一，投资三步走 当下维度，尽管各地调研反馈23年上半年将是行业的“至暗时刻”，尤其是23Q1有较大的业绩不确定性，市场对白酒的顺周期认知没有动摇，对复苏方向没分歧；考虑到该轮白酒业绩周期的持续时间，我们认为2023年白酒投资应坚持方向第一。 我们认为：1）复苏上半程，短期维度更强调估值，以及业绩确定性，建议增持五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份，以及山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等；2）伴随行业上行趋势确立，中期维度更强调业绩弹性和长期成长空间，建议增持在贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等。 表1、可比公司估值及盈利预测 4.风险因素 1）经济增速二次探底。 2）受其他变量影响，疫后经济增长中枢低于预期。