白酒行业深度报告：白酒进入品牌新周期，各级名酒强者恒强

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 行业研究 食品饮料 证券研究报告 行业深度报告 白酒 2019年07月11日 [Table_Invest] 投资评级：优于大市 [Table_Author] 证券分析师 张梦甜 资格编号：S0120518060002 电话：021-68761616-8610 邮箱：zhangmt@tebon.com.cn [Table_Contact] [Table_Quote] 市场表现 资料来源：德邦研究 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_Title] 白酒进入品牌新周期，各级名酒强者恒强 [Table_Summary] 投资要点：  白酒商业模式优异，具有长期投资价值。名酒品牌需历史及文化积淀，具有稀缺性；白酒消费有较强的社交属性，名酒品牌直接提价能力强，2006-2019年，茅、五、泸的核心产品出厂价由200-400元提升至近1000元；名酒依托强大的品牌力，在上下游产业链中享有较高的议价力，盈利能力强、现金流充沛，存货不易贬值。白酒上市公司近6年平均ROE达21.6%，近10年平均经营性现金流与净利润的比值达1.04；过去20年白酒行业年复合收益率18.7%，长期投资价值突出；  白酒进入品牌新周期，各品牌已初步完成卡位。白酒行业由整体量价齐升阶段过渡到结构性增长阶段，消费升级成为核心驱动力，品牌力是本轮周期的关键竞争要素。品牌力强的名酒增长快于行业，品牌力较弱的企业增长缓慢甚至出现负增长，茅台、五粮液及泸州老窖三家的销量市占率由2012年的0.3%提升至2018年的0.7%；各名酒品牌已完成各自高端、次高端、中高端及低端产品的卡位，进入存量竞争阶段；  白酒呈现分层竞争特点，各级名酒分层收割份额。白酒产品有明显的价格带区分，不同价格带的产品分层竞争。其中，高端白酒因竞争局较稳固、品牌稀缺，需求稳步增长，产能增幅较为有限，是确定性最强的板块；次高端白酒竞争有所加剧，兼具品牌力、渠道力及管理力的全国化品牌更具空间；中高端白酒受益于主流价格带上移，品牌力强、渠道力强、产品结构合理的区域龙头份额将持续提升；低端白酒抗周期能力强、消费升级趋势明显，品牌力强的全国龙头成长空间大；  本轮白酒的周期性减弱，板块估值波动将收窄。白酒的大众消费占比已由2012年的5%提升至45%，行业抗风险能力增强；经历了2012年深度调整期后，厂商及渠道对加库存更为谨慎，当前中高端及以上名酒库存远低于2012年；消费升级取代了投资高增长，成为本轮白酒周期的核心驱动力。2012年后，白酒收入增速与GDP增速及固定资产投资增速的相关性减弱，白酒行业增长由经济总量增长拉动转为由人均可支配收入的持续增长拉动；随着白酒周期性减弱及外资持续流入，板块估值有望维持在20-30倍区间；  风险提示：宏观经济低迷；行业政策影响； [Table_StockInfo] 行业相关股票 股票代码 股票名称 EPS（元） P/E 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 上期 本期 600519 贵州茅台 28.02 33.90 39.71 34.82 28.98 22.36 增持 增持 000858 五 粮 液 3.45 4.33 5.30 36.54 29.23 23.86 增持 增持 002304 洋河股份 5.39 6.22 7.16 24.02 20.75 18.03 增持 增持 资料来源：Wind，德邦研究 -25%-13%0%13%25%38%07-1810-1801-1904-1907-19食品饮料沪深300 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 行业研究·白酒行业 目 录 1. 白酒商业模式优异，具有长期投资价值 ..................................................................... 5 1.1 名酒品牌需历史积淀，具有稀缺性 .................................................................. 5 1.2 名酒品牌提价能力较强 .................................................................................... 5 1.3 品牌名酒盈利能力较强 .................................................................................... 6 1.4 名酒企业现金流充沛 ....................................................................................... 6 1.5 名酒存货减值风险较小 .................................................................................... 7 2. 白酒行业进入品牌新周期 ........................................................................................... 7 2.1 白酒历史周期复盘 ........................................................................................... 7 2.2 白酒周期由多个因素共同影响 ......................................................................... 8 2.3 白酒本轮周期性减弱 ....................................................................................... 9 2.3.1 大众消费占比提升，抗风险能力增强 .................................................... 9 2.3.2 白酒的库存周期减弱 ........................................................................... 10 2.3.3 消费升级成为驱动本轮白酒增长的主动力 ........................................... 10 2.3.4 外资流入，对白酒板块估值形成一定支撑 ........................................... 11 2.4 白酒由整体量价齐升过渡到结构性增长 ........................................................ 12 2.5 白酒行业集中度低，名酒份额将呈提升趋势 ................................................. 13 2.6 品牌力是本轮周期的核心竞争力 ................................................................... 13 3. 白酒呈分层竞争特点，各级名酒分层收割份额 ........................................................ 14 3.1 高端白酒竞争格局稳固、品牌稀缺，确定性最强 .......................................... 15 3.2 次高端竞争加剧，兼具品牌力、渠道力及管理力的更具全国化可能 ............. 16 3.2.1 次高端近两年扩容明显，未来3年增速有望维持20-30% .................. 17 3.2.2 次高端竞争加剧，兼具品牌塑造及全国渠道拓展能力的酒企更有优势18 3.3 中高端白酒受益主流价格带上移，品牌力、渠道力强、产品结构合理的龙头优势明显 ..................................................................................................................... 19 3.4 低端白酒抗风险能力强，全国性品牌尽享集中度提升 ................................... 20 4. 风险提示 .................................................................................................................. 20 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 行业研究·白酒行业 图表目录 图1品牌酒企具备较强的直接提价能力（出厂价） ........................................................... 6 图2白酒近6年平均毛利率在申万子行业中位居第一 ....................................................... 6 图3白酒近6年平均ROE在身外子行业中位居第三 ........................................................ 6 图4白酒上市公司整体近5年平均预收款占比高于其他消费子行业 ..........................