超高清赛道新星，卡位LED产业核心中游

深耕视频图像显示控制领域，新产品实现快速放量：公司成立于2012年，以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为LED显示屏厂商提供显示控制系统，并逐步向视频处理及播放领域扩张产品矩阵，新产品实现快速放量。公司经营稳健，疫情扰动下韧性明显，疫情后周期有望加速：2022Q1-Q3营收同比增长11.6%，归母净利润同比增长20.5%，显著高于行业增速，随着疫情防控政策优化，有望迎来较大增长弹性。 LED行业蓬勃发展，带动显示控制系统需求扩张：（1）5G+8K应用普及，带动超高清视频产业增速约40%；（2）小间距LED技术迭代，清晰度持续提升带来应用场景扩展；（3）LED技术成熟，规模优势凸显，面板价格逐步下降促使LED应用普及度提升；（4）超高清化带动软件技术升级，产品具备提价空间。2K至8K视频超高清化，LED像素点数量倍增带动显示控制系统业务放量增长；视频超高清化需求促使技术升级，单品价值量有望提升。 卡位超高清视频产业中游，视频处理设备市占率持续提升：公司传统主业显示控制系统卡位产业中游，国内市占率达12%，与诺瓦星云（市占率39%）形成双寡头格局。公司通过技术延伸，实现8K视频处理技术弯道超车，打开国产替代广阔空间；将发送器融入视频处理设备，凭借显示控制系统的客户粘性，实现新产品的快速导入，市占率快速提升。 产品矩阵持续扩张，加速全球市场布局：公司以LED显示控制系统为基，产品矩阵逐步扩张，后续有望打造视频设备全品系矩阵。公司产品以标准化为主，获得大客户强力巨彩认可后，逐步建立品牌优势，有利于加快新产品推广。 同时强化营销服务，建设海外本地化营销，积极拓展海外市场。 投资建议：国内视频图像显示控制领军，卡位LED产业核心中游，凭借视频处理技术弯道超车，实现新产品视频处理设备快速放量。我们预测公司2022-2024年实现收入6.83、9.77、13.93亿元，实现归母净利润1.33、2.35、3.28亿元，对应PE为56x、32x、23x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：技术落地进展不及预期；大客户拓展不及预期；政府开支不及预期 1国产视频图像显示控制领军，成长加速在即 1.1深耕视频图像显示控制领域，持续扩展产品矩阵 国内LED显示控制系统核心供应商，逐步向视频处理及播放领域延伸。公司成立于2012年，以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为LED显示屏厂商提供视频图像领域专业化显示控制产品，目前已发展为业内少数掌握LED显示控制及视频处理核心技术的企业。公司持续积累研发经验和市场口碑，业务逐步向视频处理及播放领域延伸，并顺应移动显示的市场趋势，针对远程无线管理需求推出云联网播放产品系列。 图1.公司发展历程 公司核心产品包括LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器： LED显示控制系统：包括接收卡和发送器，属于LED屏幕显示的核心组件。 具备功能完善、体积较小、品质稳定、安装便捷、调试简易等优点，可满足不同终端客户和应用场景的需求。 视频处理设备：具备光学校正、色彩管理、图像拼接、矩阵切换、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能，使视频图像呈现高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等特点，可连接LED显示屏、投影仪等各类显示媒介。 云联网播放器：支持通过移动通信设备以及5G、4G、Wi-Fi、有线网络等多种联网方式，在云平台或管理软件上进行节目的制作、编排和集群发布，实现多屏幕、多业务、跨区域统一管理，广泛应用于广告机、车载屏等多种商业显示领域。 图2.公司产品矩阵 传统主业LED显示控制系统占比逐步下降，视频处理设备为主要增长点。2018-2022Q3，公司LED显示控制系统收入占比由79.2%下降至43.6%，新产品视频处理设备占比由10.3%提升至38.1%。公司收入逐步多元化，发展战略向视频处理设备倾斜。 图3.公司各产品收入占比（2018-2022Q3） 1.2逆风时经营稳健，顺风时加速腾飞 公司经营稳健，疫情扰动下韧性明显，疫情后周期有望加速。2018-2021年，公司营业收入CAGR为36.7%，归母净利润CAGR为65.1%。2020年受到疫情影响，LED显示市场萎缩，公司营收仍逆势增长19.7%，业绩韧性较强；2021年经济回暖后展现出较大的恢复弹性，净利润同比增长68.8%，未来随着疫情后周期的逐步修复有望持续超越行业增速。 图4.公司营业收入（2018-2022Q3） 图5.公司归母净利润（2018-2022Q3） 公司毛利率总体维持平稳。2019-2022Q3，公司毛利率维持在41%左右，总体保持平稳。2020年LED显示控制系统、视频处理设备毛利率有所下滑，主要系公司考虑LED行业景气度与全球疫情影响，以及致力于提高市占率，对产品售价进行了动态调整。2021年综合毛利率企稳回升，主要系适用于8K场景的高端视频处理设备批量出货，该产品毛利率较高。 图6.公司毛利率与净利率（2018-2022Q3） 图7.公司分产品毛利率（2018-2021） 公司期间费用率维持较低水平，总体波动较小。2018-2021年，公司积极拓展大客户强力巨彩，实现收入放量，销售费用率由11.5%下降至8.2%；公司加大研发投入力度，研发费用率由7.4%提升至9.3%，主要面向新产品视频处理设备的技术攻关。公司销售以直销为主、经销为辅，直销客户主要为LED显示屏生产商，经销客户主要为代理商。2019-2022H1直销比例由71.9%提升至86.6%，进一步挖掘生产商大客户。 图8.公司费用率数据（2018-2022Q3） 图9.公司直销与经销占比（2019-2022H1） 1.3掌握视频处理核心技术，实现行业领先 深耕视频图像显示控制领域，掌握核心技术，实力受官方认可。视频图像显示控制行业涉及数据传输技术、视频处理技术、计算机技术以及通信技术等多方面学科与技术的综合运用，需要较高的技术研发水平。公司近年来专注于视频图像技术研发，掌握巨量像素快速光学校正技术等七项自主研发并实现产业化应用的核心技术。2022年公司屡获行业奖项，彰显了公司在业内先进产品技术和应用场景解决方案的强大实力。 图10.公司核心技术情况 图11.公司2022年获奖情况 1.4股权结构清晰，核心团队技术背景深厚 股权结构清晰，员工激励充分。公司实际控制人为周锦志，直接持有公司2.14%的股份，通过三涵邦泰间接持有40.59%的股份，同时通过担任深圳纳百川执行事务合伙人间接持有4.59%的股份，合计控股达47.32%。2020年设立深圳纳百川作为员工持股平台，通过员工激励提升凝聚力与工作积极性。 图12.公司股权结构图（截至2023.01.18） 管理层技术背景深厚，专注技术突破。公司核心创始团队源于清华大学，董事长周锦志曾任华为技术有限公司工程师、北京法国电信研发中心有限公司硬件部经理，主导了公司接收卡、发送器、视频处理设备、云联网播放器等核心技术的研发，核心管理团队均为工程背景出身，专注于核心技术的突破。 图13.公司核心技术人员简介（截至2023.01.18） 2LED行业蓬勃发展，带动显示控制系统需求扩张 2.15G+8K应用推广，超高清视频打开万亿市场 5G通信技术应用普及，带动超高清视频产业快速发展。2020年以来，国内5G网络建设水平持续提升，截至2022年11月末，我国已建成5G基站228.7万个，占移动基站比例提升至21.1%，网络通信能力进一步提升。近年来“信息视频化、视频超高清化”趋势持续演绎，视频已经从传统的标清、高清发展为4K，正在向8K、XR方向发展。根据中研网数据，我国超高清产业已达4万亿市场，带动LED显示行业蓬勃发展。 图14.我国5G基站数量（2020-2022.11） 图15.我国超高清产业市场规模（2017-2022E） 8K应用场景扩展，像素点数量倍增拉动显示控制系统放量。超高清视频具有4K（3,840×2,160像素）或8K（7,680×4,320像素）分辨率，符合高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等技术要求。目前8K超高清视频已应用于影视娱乐、医学领域和安防监控等领域，为消费者带来极佳的娱乐体验，为安防与医学领域提供更精准的细节支持。8K高分辨率使得LED屏幕像素点成倍增加（8K像素是2K的16倍），LED模组的灯珠由接收卡控制，其需求量相应增加，拉动显示控制系统放量增长。 图16.8K超高清视频应用场景 2.2小间距LED技术迭代，应用场景扩展 小间距LED显示技术进步，清晰度持续提升。LED显示屏由室外LED显示、大间距LED逐步过渡到小间距产品，进而发展至P2.5（灯珠点间距为2.5mm）以下的小间距和微间距，显示屏清晰度持续提升。自2010年利亚德成功研发出全球首台2.5mm小间距高清LED电视起，小间距LED不断发展，逐步向Mini-LED、Micro-LED演进，2020年康佳实现第一款Micro-LED，点间距达到0.12mm，小间距技术快速迭代。 图17.中国LED小间距发展历程 小间距LED应用场景扩展，XR虚拟拍摄领域进展亮眼。XR虚拟拍摄技术是基于计算机虚拟引擎的实时渲染能力，集合了VR、AR等众多虚拟方案于一体的新一代虚拟拍摄手法。利用LED显示屏替代传统绿幕，大幅缩减制作时间并降低视频制作成本，应用于娱乐影音产业如电影、戏剧、广告等拍摄，同时有助于增加现场参与人员的沉浸式体验效果，因此在虚拟拍摄应用领域快速增长。 图18.XR虚拟拍摄系统构成 2.3LED面板降价，产品普及度持续提升 随着LED技术成熟，产业规模优势凸显，面板价格逐步下降。LED灯珠在LED显示屏的成本中超过20%，灯珠的成本主要来自LED芯片，随着芯片制造工艺提升，成本逐步下降。根据卡莱特招股书披露，2010-2020年应用于小间距LED的1010灯珠价格从0.9元/颗，下降至0.03元/颗。根据Wind统计，2010-2022年LED液晶显示面板价格由108美元/片降至43.3美元/片。LED面板价格下降，促进了LED应用推广，在部分场景逐步替代激光投影、LCD显示。 图19.LED液晶显示器面板价格（2010.05.06-2022.12.22）图20.小间距LED显示屏灯珠价格变化 LED市场规模提升，带动LED显示控制系统放量。根据高工咨询，2015-2019年国内LED显示屏市场规模持续提升，2020年受疫情影响缩减至532亿元，2021年恢复增长至576亿元，预计至2025年市场规模持续增长至825亿元。根据卡莱特招股书测算，LED显示方案中控制系统的成本约为LED显示屏成本的4%，2021年国内LED显示控制系统市场规模约23亿元。 图21.中国LED显示屏市场规模（2015-2025E） 2.4超高清化提高技术门槛，推动产品提价 超高清对视频处理提出了更高的要求，技术升级推动产品提价。超高清视频对画面的清晰度、对比度、层次性、色彩丰富度要求较高，8K视频对视频处理设备的图像处理、编码、输出格式、网络传输等功能提出的更高的要求，随着设备技术附加值提升，价值量有望进一步提升。2019-2022H1，卡莱特视频处理设备与发送器售价受益于产品高端化，售价分别提升19.5%、45.0%，云联网播放器与接收卡售价稳中有降；2019-2021年，诺瓦星云视频处理系统单价提升16.3%，其余产品售价稳中略降。 图22.卡莱特主要产品售价变动（2019-2022H1，单位：图23.诺瓦星云主要产品售价变动（2019-2021，单位： 3卡位超高清视频产业中游，竞争格局清晰 3.1显示控制系统卡位产业中游，掌控核心技术 公司卡位超高清视频产业核心中游。视频图像显示控制行业的上游主要为IC、PCB、被动元器件、连接器、机箱结构件等生产商，下游主要为LED显示屏生产商，最终应用于会展行业、广告业、市政展示等。显示控制系统制造厂商卡位产业中游，主要完成产品设计、程序编写及