兼评四季度经济数据：洪峰已过，复苏开启

2023年01月18日 宏观研究团队 洪峰已过，复苏开启——兼评四季度经济数据 ——宏观经济点评 相关研究报告 《春运提速，购物旅游餐饮超过2022 年同期——疫后复苏跟踪1月第3期 —宏观经济点评》-2023.1.16 《大部分省市2023年经济增速目标下调—宏观周报》-2023.1.15 《促外贸政策仍需持续发力——12月进出口数据点评—宏观经济点评》 -2023.1.14 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 Q4抵御疫情压力，全年GDP收官3.0%，工业生产回落，服务生产改善 (1)单季看，2022年Q4实际GDP同比增长2.9%、环比为0.0%；分产业看，第二产业跌幅最深；全年看，2022全年实际GDP同比增长3.0%、三年复合增速增长4.5%。(2)收入端：2022年人均可支配收入累计实际同比为2.9%，经济与居民收入增速差逐步扩大，城乡不平衡状况延续缓解；收入分项全面下滑，财产净收入、经营净收入、 工资性收入下行0.9、0.4、0.2个百分点；储蓄方面，2022年Q4居民储蓄率为33.4%， 2021至2023年居民“超额储蓄率”分别为4.4%、1.7%、3.7%。 (3)总体看，2022年Q4GDP同比降、环比持平，较好抵御住了“第一次冲击”的下行压力。2022年全年超预期因素频发，全年3.0%的经济答卷足见我国经济韧性与活力。 高频指标表明疫情达峰以来，消费、人流、物流较快修复。2023年疫情变量弱化，政策托举经济复苏，需关注内生修复动能的高度和坡度。 (4)12月全国大面积居家“发烧”，劳动力供给不足制约工业生产，医疗诊治提振服务业生产活动。工业生产回落：全年工业增加值同比3.6%、12月1.3%，2023年出口压力趋增、对工业生产支持力度降低。服务业生产跌幅收窄：12月服务业生产指数回升1.1个百分点至-0.8%。 固定资产投资增速相对平稳 (1)地产：提示2023年应关注建安而非房地产开发投资。基本面看，地产投资趋于筑底、仅竣工显著改善。保交楼：2022年末停工面积收窄至9.0亿平方米、占施工面积的10%，测算落细落实保交楼或拉动2023年地产投资1.6-3.9个百分点；提示关注地产建安而非地产投资：地产投资中地产建安、土地购置费占比约为70%、30%，成交土地价款领先土地购置费2-3个季度，测算2023年土地购置费或下探至-30%、 拖累地产投资9个百分点。GDP核算中并不包含土地购置费，直观解读地产投资增速可能会低估经济修复水平；供给和需求政策仍有望发力：12月下旬以来地产销售的改善主要受益于高能级城市（东莞）的放松限购，三四线城市春节返乡置业需求 释放后、后续拉动或较有限。鉴于防疫优化提升居民出行半径，需求政策或进一步松动等，预计2023年春节地产消费将迎“开门红”，节后需关注需求端政策的配合。(2)制造业：增速小幅回落，2023年或呈结构性投资扩产。1-12月制造业投资累计同 比增长9.1%、较前值回落了0.2个百分点，高端制造表现较好。三季度以来民企投 资占比逐渐收复失地，制造业贷款需求指数连续两个季度回升，投资扩产渐行渐近。 (3)基建：托底经济增长，2023将维持韧性。2022年1-12月广义基建增速为11.52%，电热燃水、水利管理业、水利环境等保持高增速。春节提前，1月基建景气度较快下行。向后看，基建仍为2023年稳增长的重要抓手，地方专项债扩容、政策性金融工 具发力、民间资本、一带一路等继续支撑基建韧性，但与2022年相比重要性或下降。 三因素助力社零超预期改善，就业完成全年预期目标 基数效应、汽车中西药品消费改善较快、疫情达峰闯关主要影响服务消费等因素共振下，社零超预期改善。首先是2021年低基数效应贡献；其次，汽车销售年末冲量、财政补贴、购置税减半政策到期刺激汽车消费；再次，“第一次冲击”阶段居民药 品需求激增；最后，社零中实物消费占比九成，疫情达峰主要影响服务消费而非实物消费。三因素剔除后，疫情“第一次冲击”对社零的冲击为-4.6%。 大疫三年终有歇，2023从头越 疫情“第一次冲击”提前至2022年，2023年GDP达成5.0%的难度或不大。2022 年Q3GDP环比回升幅度为3.9%，考虑到政策发力情况、8月9月高温限电限产 影响，该回升幅度不算高。我们将2023年Q1与2022年Q3进行对标，悲观和中性情形下，2023年GDP为5.0%、5.4%。 风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、Q4抵御疫情压力，全年GDP收官3.0%3 2、工业生产回落，服务生产改善4 3、固定资产投资增速相对平稳5 3.1、地产：提示2023年应关注建安而非投资5 3.2、制造业：增速小幅回落，2023年或呈结构性投资扩产7 3.3、基建：2022全年承托，23年增速或为6%8 4、三因素助力社零超预期改善，就业完成全年预期目标10 5、大疫三年终有歇，2023从头越12 6、风险提示12 图表目录 图1：Q4实际GDP同比为2.9%3 图2：第二产业、第三产业均下行3 图3：居民财产净收入跌幅走扩4 图4：Q4居民储蓄率超季节性上行4 图5：2021至2023年居民“超额储蓄率”分别为4.4%、1.7%、3.7%4 图6：工业生产回落5 图7：服务业生产指数改善5 图8：竣工加速改善6 图9：国内信贷跌幅收窄6 图10：停工面积收窄至9.0亿方7 图11：2023年土地购置费或下探至-30%7 图12：居民生活和消费半径迅速回升7 图13：开年各地积极出台地产宽松政策7 图14：制造业投资增速小幅回落8 图15：高端制造景气度仍高8 图16：民企主体逐步修复制造业投资“失地”8 图17：1-12月广义基建增速11.52%9 图18：铁路运输、交运仓储改善较快9 图19：1月水泥开工延续回落9 图20：12月挖机销量大幅回落9 图21：1月沥青开工跌幅收窄10 图22：1月交通、建筑沥青开工止跌10 图23：社零超预期改善11 图24：中西药品、汽车消费提振社零11 图25：达峰期间，药品需求激增11 图26：消费指数更多反映服务消费11 图27：就业率重回全年目标中枢12 图28：从业人员PMI均下行12 2022年Q4实际GDP同比2.9%（预期1.9%），全年实际GDP同比3.0%（预期2.8%），12月工业增加值同比1.3%（预期0.6%），社零同比-1.8%（预期-6.5%），固定资产投资累计同比5.1%（预期5.1%）。其中，基建投资11.52%，制造业投资9.1%，房地产投资-10.0%。 1、Q4抵御疫情压力，全年GDP收官3.0% (1)单季看，2022年Q4实际GDP同比增长2.9%，较前值回落1.0个百分点，好于2022年Q2从4.8%大幅回落至0.4%；两年复合增速增长3.5%，较前值下行0.9个百分点；GDP环比为0.0%，低于过去5年同期均值的1.6个百分点。分产业看，考虑到2021下半年“双限双控”经济产出缺口迅速下滑带来的低基数，一、二、三产业GDP两年复合增速分别较前值变化0.0、-1.4、-0.9个百分点至5.2%、3.0%、3.4%，由此可见，Q4第二产业跌幅最深。全年看，2022全年实际GDP同比增长3.0%，较2021年下行了5.4个百分点，三年复合增速增长4.5%。 图1：Q4实际GDP同比为2.9%图2：第二产业、第三产业均下行 20 15 10 5 0 -5 -10 25 % % 20 15 10 5 0 -5 -10 10 % 5 0 -5 -10 -15 2019-122020-122021-122022-12 2016-122018-122020-122022-12 实际GDP当季同比 名义GDP当季同比（右轴） GDP:不变价:第一产业:当季同比 GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注：图中数据为两年复合增速 收入端：2022年人均可支配收入累计实际同比为2.9%，经济-收入增速差由负转正（2022年Q1-Q4分别为-0.3%、-0.5%、-0.2%、0.1%），指向经济与居民收入增速差在逐步扩大；城镇和农村人均可支配收入累计实际同比分别为1.9%和4.2%，城镇-农村收入增速差全年均低于-2.0%，2020年新冠疫情以来城乡不平衡状况延续缓解。储蓄方面，2022年Q4居民储蓄率为33.4%、超季节性上行，减去疫情之前三年（2017-2019年）均值，则2021至2023年居民“超额储蓄率”分别为4.4%、1.7%、3.7%。收入分项全面下滑，财产净收入、经营净收入、工资性收入增速分别下行0.9、 0.4、0.2个百分点。 图3：居民财产净收入跌幅走扩图4：Q4居民储蓄率超季节性上行 % 15 10 5 0 -5 -10 2018-122019-122020-122021-122022-12 工资性收入累计同比经营净收入累计同比财产净收入累计同比转移净收入累计同比 储蓄率% 40 35 30 25 20 15 2013201620192022 Q1Q2Q3Q4 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：2021至2023年居民“超额储蓄率”分别为4.4%、1.7%、3.7%1 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 20142016201820202022 居民部门储蓄率居民部门超额储蓄率 数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)总体看，2022年Q4GDP同比降、环比持平，较好抵御住了“第一次冲击”的下行压力。2022年全年超预期因素频发，包括国内两轮疫情、高温限电限产、海外俄乌冲突等，全年3.0%的经济答卷足见我国经济韧性与活力。高频指标表明在疫情达峰以来，消费、人流、物流较快修复。从31省市两会GDP目标来看，全国经济目标大概率较2022年下调，可能为5.0%。2023年疫情变量弱化，政策托举经济复苏，需关注内生修复动能的高度和坡度。 2、工业生产回落，服务生产改善 2022年12月7日印发“新十条”以来，疫情迅速扩散、大体呈现从南至北依 次达峰的趋势。我们曾指出“2022年12月25日31省市完成100%达峰比例，2022 年12月29日362个城市完成100%达峰比例”，与国家卫健委医政司司长焦雅辉指出“全国发热门诊的诊疗量在2022年12月23日达到高峰”较为接近。12月全国大面积居家“发烧”，劳动力供给不足制约了工业生产和服务业生产活动。 1居民储蓄率=（1-全国居民消费性支出）/全国居民可支配收入，超额储蓄率为该值减去2017-2019的储蓄率均值。 工业生产回落：12月工业增加值同比为1.3%、较前值回落了0.9个百分点，工业生产环比季调为0.06%、低于前五年同期均值的0.5%。出口方面，12月出口交货值累计同比下行1.5个百分点至5.5%，连续4个月回落。海外需求回落已体现为出口“量”的萎缩，但价格水平仍处高位。2023年出口压力趋增，节奏可能是“上半年出口量跌价稳、下半年量稳价跌”，出口对工业生产的支持力度降低，由此需要进一步稳内需、扩内需。分行业看，12月汽车制造、黑色金属冶炼较前值回落了10.8、 6.6个百分点，而电热生产供应、交运设备制造、茶酒饮料改善了9.6、4.9、4.1个百分点。服务业生产改善：12月服务业生产指数同比为-0.8%、较前值改善1.1个百分点。统计局数据显示，1-11月份，规模以上服务业企业营业收入同比增长3.9%。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，科学研究和技术服务业，卫生和社会工作企业营业收入分别增长8.3%、8.3%、8.1%。 图