周度经济观察：经济底部已现，复苏交易延续

——经济底部已现，复苏交易延续 袁方束加沛 内容提要 2022年四季度、全年的经济减速主要受到疫情和地产的冲击。伴随疫情政 策的转向以及地产政策的纠偏，今年经济将呈现温和复苏的局面，消费和地产或 将是支撑经济恢复的主要力量。 不过考虑到疤痕效应的存在，以及房地产政策在居民、企业端见效需要时 间，未来消费的复苏和房地产投资的触底回升将呈现渐进式特征，进而推动经济 增速环比抬升。 从近期大类资产价格的表现来看，市场在交易经济复苏的预期。当前至3月 中旬处于经济数据的空窗期，市场对经济恢复的强度难以形成共识。同时年初信 贷的积极投放，消费复苏的较早启动，都有助于推动这一交易的持续展开。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济底部已现 2022年四季度国内GDP单季实际同比2.9%，较三季度回落1个百分点；单 季名义同比3.5%，较三季度回落2.6个百分点，经济出现明显减速。 2022年11月中旬国内疫情管控政策逐步放松，随后新增确诊病例快速抬升， 国内多数地区生产生活秩序短时间内受到剧烈冲击，进而导致四季度经济活动走 弱，不过这一影响总体弱于4月上海封城，四季度经济下滑的幅度低于二季度。 图1：第一、二、三产业实际同比增速，% 1、疫情影响供需两端 2022年四季度规模以上企业工业增加值同比为2.8%，较三季度回落2个百 分点。 月度层面，2022年12月工业增加值同比为1.3%，较11月回落0.9个百分 点。 从已经公布的行业数据看，黑色金属冶炼及压延加工业、橡胶和塑料制品 业、非金属矿物制品业等上游行业回落幅度最大。而电力、热力的生产和供应业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设 备制造业等中下游行业同比增速提升。物量数据的表现类似，原煤、焦炭、粗钢 和水泥产量全面回落。 价格层面，12月PPI环比为-0.5%，较上月回落0.6个百分点，同期大宗商 品价格维持震荡，水泥价格持续走低，弱于往年季节性中枢。 结合量价数据以及支出端数据来看，疫情对经济供需两侧均产生了负面影 响，对需求端的拖累更为主导。而一月的高频数据显示，疫情对经济活动的冲击 在逐步弱化，宏观经济已经处于复苏的过程中。 图2：工业增加值当月同比，% 2、制造业延续走强 2022年四季度固定资产投资当季同比2.9%，较三季度回落2.6个百分点，地 产投资的减速构成最主要拖累。 月度层面，12月固定资产投资当月同比增速3.1%，较11月回升2.4个百分 点，地产的触底回升推动总体投资活动上行。 12月基建投资（含电力）当月同比增速为10.4%，较11月回落3.5个百分点。 基建投资的回落可能是受到疫情的影响，实物工作量边际走低，但绝对增速仍处 于较高水平。今年财政政策有望保持积极，赤字率、专项债规模可能高于去年，进 而推动基建投资维持高位。 12月制造业投资当月同比为7.4%，较11月上升1.2个百分点。 根据已经公布的数据，12月有色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业投资偏 强，金属制品业和食品制造业投资出现回落。 今年以来，制造业投资总体表现不弱，尤其考虑到下半年PPI大幅走低，实 际投资增速显著上行。稳增长政策发力、信贷利率走低、新能源等行业需求大幅 增长可能支撑了制造业投资的增长，不过这些因素的可持续性有待观察。 往后看，私人部门的信心恢复需要一个较长的过程，企业投资意愿的改善需 要相对稳定可预期的政策环境，尤其考虑到全球经济的减速，今年制造业投资活 动上行的动能偏弱。 图3：制造业投资和民间投资同比，% 12月房地产投资当月同比增速-12.7%，较11月回升7.2个百分点，考虑到去 年同期基数较低，实际的地产投资仍在磨底。与此同时，地产开工、销售低位小幅 回升，房价环比维持低位。 去年11月以来房地产供应和需求政策频出，监管对房地产行业的态度也出现 明显转变。政策致力于推动房地产行业经营活动的正常化，避免出现房企的广泛 违约以及金融风险的蔓延。过去两个月政策效果尚不明显，一方面与疫情扩散对 居民购房、企业生产行为形成扰动有关，另一方面经历了过去一年多时间地产行 业的大幅减速，居民和企业信心预期的改善需要时间。 总体来看，伴随疫情冲击的消退以及房地产政策的纠偏，房地产行业进一步 下行的空间有限，地产投资的触底回升在年内有望发生，进而对宏观经济形成支 撑。 图4：商品房销售与新开工同比，% 3、消费冷热不均 2022年四季度社会消费品零售名义增速为-2.7%，较三季度回落6.2个百分点； 实际增速为-4.7%，较三季度回落4.9个百分点，显示疫情对居民消费活动的冲击 仍然明显，这与居民储蓄率的大幅抬升指向一致。 月度层面，尽管疫情快速扩散，但由于封控措施的取消，12月社会消费品零 售同比增速1.8%，较上月回升4.1个百分点。线下服务业受损更大，餐饮业12月 同比增速-14.1%，较11月大幅回落5.7个百分点。 分类别看，限额以上和限额以下企业零售均出现回升，两者幅度接近。 分品种看，中西药品、粮食、饮料、通讯器材、汽车等疫情必需品和耐用品恢 复幅度更大，而化妆品、金银珠宝和烟酒类等可选消费品回落幅度最大，家具和 建筑等地产后周期消费品延续低位。 考虑到疤痕效应的消退需要时间，居民收入端的改善是个相对缓慢的过程， 未来消费温和复苏的进程有望延续。 图5：超额储蓄率，% 4、出口持续滑坡 12月我国美元计价出口同比增速-9.9%，较上月小幅回落1个百分点。 分地区看，出口的回落具有广泛性，对发达和新兴经济体出口全面回落。 分产品看，出现分化，衣着、家电、灯具和玩具同比小幅回升，机电和高新技 术产品出口同比跌幅延续回落。 与此同时，12月日本、韩国和越南出口小幅回升，仍然在同比-10%的中枢， 疫情对生产和物流的扰动影响目前看是边际的，中国和东亚经济体出口增速的差 异不大。美国、欧洲、日本的制造业PMI延续下行，全球经济和贸易活动的放缓是 中国出口回落的根本原因。 往后看，尽管市场对美国经济是否会陷入深度衰退存在争议，但美国经济持 续减速的前景相对确定，同时欧洲经济在通胀和加息的冲击下走弱的过程仍在延 续，这意味着中国出口活动的下滑将持续。 图6：进出口金额同比，% 总体而言，2022年四季度、全年的经济减速主要受到疫情和地产的冲击。伴 随疫情政策的转向以及地产政策的纠偏，今年经济将呈现温和复苏的局面，消费和地产或将是支撑经济恢复的主要力量。不过考虑到疤痕效应的存在，以及房地 产政策在居民、企业端见效需要时间，未来消费的复苏和房地产投资的触底回升 将呈现渐进式特征，进而推动经济增速环比抬升。 二、预期驱动的复苏交易 近期权益市场延续反弹，如果从11月的反弹开始计算，消费和金融是表现最 强的风格，周期和成长表现最弱。 这代表这一阶段市场还是在进行复苏交易，认为疫情和房地产政策的调整会 对居民消费场景和信心显著提升，进而改善消费品企业和房地产链条企业的盈利。 类似地，商品市场也在进行同样的交易，以铁矿石为代表的黑色商品大幅上 行，代表商品市场同样在交易需求的恢复。 甚至银行存单利率的上行的一种解释是银行预期未来信贷需求将显著回暖， 开始提前储备负债。 复苏交易在当下难以证伪。目前经济活动确实在改善，但由于经济数据需要 3月中旬才能披露，因此经济恢复的幅度究竟如何，短期难以确认。此外，消费启 动恢复的时间点也早于此前市场预期，这也为消费尽快恢复提供了必要保证。 但是总体上市场成交量偏低，节前缩量符合季节性特征，当下仍然是场内资 金在交易预期。 总结来看，伴随生产生活秩序的恢复、经济底部的度过，市场参与者的信心 和预期处于改善的过程中。尽管信用环境的改善需要时间，居民部门巨量储蓄释放还需观察，但当前的经济预期、政策环境对权益市场的影响趋于积极，市场中 枢抬升的过程有望延续。 图7：各风格指数表现 债券市场上，利率债收益率整体小幅上行，高等级信用债利差回落斜率变缓， 低等级信用债利差开始回落，理财赎回的影响趋于结束。 从当前不同期限的债券价格表现来看，债券市场定价同样受到复苏预期的影 响，10年期国债收益率上行幅度较大，推动期限利差走阔。复苏的预期主要体现 在：消费活动的恢复在多数地区已经启动，尽管报复性消费未能出现，但消费回 升的方向相对确定。地产政策处于持续的纠偏中，需求端政策如首套房利率新机 制的建立也再次确认了监管对房地产行业态度的转变。今年可能财政政策的力度 不弱，地方新增专项债已经开始发行，财政前置的影响已经开始显现。 因此总体来看，在经济出现实质改善之前，银行间流动性环境仍会维持宽松， 但伴随经济活动的温和复苏、政策的持续落地以及市场主体预期的改善，债券市 场收益率中枢面临小幅上行的压力。 图8：10年期国债和国开债收益率，% 三、美国通胀压力缓和 美国2022年12月CPI同比6.4%，较上月下滑0.7个百分点，延续了去年6 月份以后下行的趋势；核心CPI同比5.7%，较上月下滑0.3个百分点，自去年9 月6.7%的高点以来连续下行3个月。 分项来看，（1）伴随着12月油价的回落，能源和交通运输的价格压力持续 大幅缓解，环比分别录得-4.5%和-2.5%；（2）耐用品的代表——二手车价格环比 为-2.5%，显著弱于季节性，显示居民耐用品消费的需求仍处于下行的趋势中；（3） 食品价格表现依旧坚挺，但同比和环比均小幅放缓；（4）住房依旧是通胀最大的 贡献分项，对整体CPI的拉动率为3.3个百分点，贡献率接近52%，本月的同比 和环比分别上行0.2、0.3个百分点，是支撑通胀最为主要的因素；（5）教育、娱 乐等服务业的环比价格压力出现缓解，但同比增速仍然维持高位，显示劳动力供 应短缺的影响仍在延续。 图9：美国CPI同比以及分项拉动率，% 总体上，美国2022年12月CPI数据延续了三季度以来、美国通胀的三个主 要特征：（1）商品通胀在供应链持续修复、需求逐渐走弱的条件下继续下行；（2） 住房通胀尽管短期重新回升，但是在美国房地产市场基本面持续走弱、新的房租 价格逐渐覆盖过往价格的背景下，未来一个季度大概率出现见顶后的持续下行； （3）住房以外的核心服务通胀仍然较强，其与劳动力市场的紧张状态密切相关。 近期非农数据仍未体现出该领域明显的缓解态势，劳动力供需的不平衡以及工资 的高企仍在持续，而这也成为了最终通胀能否具备持续回落条件的关键之处。 图10：美国住房CPI同比与领先指标，% 考虑到劳动力供应难以弥补，工资压力的缓解只能等待劳动力需求的放缓， 而这需要美国经济、尤其是服务业出现明显下行，以及与之伴随的失业率上升、 以及工资增速的回落，才能使得通胀具备重回政策目标2%的必要条件。 从12月PMI数据来看，美国制造业和服务业部门均出现明显的减速迹象， 这一经济的减速显示美联储货币政策紧缩在需求端的效果正在显现，这也将对服 务业部门价格、劳工工资逐步形成压制，美国CPI同比增速的趋势下行有望延续。 从美国市场的反应来看，近期美股持续回升、美债收益率和美元指数延续下 行，这表明市场仍在对加息节奏放缓的前景做定价。美国通胀压力的缓和使得2月 加息25BP成为大概率事件，市场对终端利率的水平也出现小幅下修。 往后看，考虑到PMI、房地产、居民收入等数据的走弱，未来美国通胀压力 在方向上将逐步缓解，与此同时，需要密切关注美国经济衰退的进展。此前衰退 可能更多被认为只是尾部风险，但随着经济数据的明显走弱，未来两个季度对衰 退的验证和交易，或将成为美国市场定价的主线。 团队成员介绍 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。201