游戏：把握估值与业绩修复双主线，关注VR/AR催化

政策回暖、版号重放，游戏板块估值有望逐步修复。游戏行业共经历过2018年（3月-12月）、2021年（8月-次年4月）两次游戏版号停发，政策导向分别是鼓励精品游戏与落实未成年人保护。复盘第一次游戏版号暂停发放后的游戏板块走势，经历估值下挫、横盘期、估值修复三大阶段。第一阶段（2018.3-2018.12）：版号停滞引发悲观情绪，游戏板块估值持续下挫；第二阶段（2018.12-2019.9）：版号逐月发放，游戏公司有产品陆续获批，获批与上线之间存在时间间隔，市场处于观望状态；第三阶段（2019.9-2020.7），游戏新产品陆续上线，流水持续验证，业绩持续兑现，游戏板块快速修复估值。叠加云游戏概念催化，游戏板块估值进一步攀升。当前处于第二次游戏版号暂停发放的横盘期（2022.4至今），核心游戏公司旗下产品陆续获得版号，2022年11/12、2023/1分别发放版号70/84/88款，数量与质量均稳步提升。预计2023年游戏新品将从Q1起集中上线，游戏板块随之进入估值修复阶段，行业整体趋势向好，估值中枢有望上移。 低基数效应叠加新品集中上线，游戏公司业绩预计迎来普遍增长，但预计业绩增速分化较大。2023年游戏公司国内外竞争阶段性加剧，一方面，国内拿到版号的储备产品集中上线，新品扎堆将导致流量分散，获客成本提升，营销及推广费用有可能增加； 另一方面，出海竞争已趋于白热化，国内游戏厂商已熟悉海外发行流程，海外市场告别高增长阶段。2023年游戏公司普遍储备较为丰富的产品Pipeline，主要是2021-2022年版号暂停发放积压的项目。我们预计2023年游戏公司在2022年低基数+丰富产品Pipeline的双重效应下普遍能够实现正增长，但由于国内外游戏市场竞争均加剧，游戏公司新品质量参差，游戏公司综合实力不一，游戏公司的业绩增速预计分化程度较大。此外，我们认为2023年是硬件大年，苹果MR等重磅硬件的发布利好VR内容研发商，游戏作为科技属性最强的一类内容有望率先受益，VR/AR等概念催化有望进一步拉升整体估值水平。 999563363 投资建议：1）游戏板块预计迎来估值修复，推荐A股游戏龙头三七互娱、完美世界、吉比特。2）重点推荐2023年高成长性标的恺英网络，关注产品或公司治理有边际变化的巨人网络、游族网络等。3）关注VR/AR等概念催化，推荐标的恺英网络（VR游戏）、宝通科技（VR游戏），关注姚记科技（NFT），昆仑万维（AIGC）等。 风险提示：行业竞争格局恶化、产品项目上线后不及预期、监管政策影响。 1.政策回暖、版号重发，游戏板块将进入估值修复期 中国音数协游戏工委发布的《2022年中国游戏产业报告》显示，2022年中国游戏市场实际销售收入2658.84亿元，同比减少306.29亿元，下降10.33%。其中，移动游戏市场实际销售收入1930.58亿元，同比减少324.8亿元，同比下降14.40%；客户端游戏市场实际销售收入613.73亿元，同比增长4.38%；网页游戏市场实际销售收入52.80亿元，同比下降12.44%。 2022年中国自主研发游戏国内市场实际销售收入2223.77亿元，同比下降13.07%，自主研发游戏海外市场实际销售收入173.46亿美元，同比下降3.70%。 2022年是中国游戏产业自2014年以来首次出现负增长，主要来源于政策端、企业端、用户端三方面的压力。1）政策端：近两年游戏版号时断时发，国产游戏版号自2021年8月起暂停发放，2022年4月恢复发放，中间2022年5月、10月间断发放。2022年共计发放468个游戏版号，相比2021年的679个游戏版号大幅减少，新产品缺乏版号无法上线国内市场，导致2022年全年国内新产品的供给较少。2）企业端：版号暂停发放干扰公司生产研发进度，国内产品上线进度受阻，依靠运营老产品难以实现营收及利润增长。同时，版号暂缓发放倒逼游戏公司寻求出海发行，出海竞争愈发激烈。2022年，中国自研游戏出海收入占比进一步提升至34.32%，出海已经成为国内游戏厂商的标配动作。3）用户端：疫情常态化影响下用户缩减非必要开支，游戏作为娱乐消费品种数额显著降低。 政策端、企业端、用户端三方面压力缓解，预期2023年游戏市场规模将重回增长。1）政策端：2023年1月17日，2023年首批游戏版号正常发放，重点游戏产品获得版号情况包括腾讯《元梦之星》《黎明觉醒：生机》《白夜极光》、网易《超凡先锋》、米哈游《崩坏：星穹铁道》、三七互娱《扶摇一梦》《凡人修仙传：人界篇》《故土与新世界》、完美世界《天龙八部2：飞龙战天》、雷霆游戏《超进化物语2》、恺英网络《龙神八部之西行纪》、宝通科技《起源：无尽之地》、心动《火炬之光：无限》、祖龙娱乐《以闪亮之名》、波克城市《消克大冒险》、盛天网络《遇见梦幻岛》、冰川网络《暮光幻想》、金科文化《汤姆猫小小勇士》等。2）企业端：预计游戏公司将根据版号获取情况推进产品研发进度，2021-2022年由于版号暂缓发放而滞后的游戏产品有望于2023年迎来集中上线。3）用户端：国务院疫情防控“新十条”（《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》）发布后，人们日常生产生活逐步回归正轨，文化娱乐消费预计迎来一波修复，用户人均游戏开支有望企稳回升。 图1.2014-2022年中国游戏市场实际销售收入（亿元）与增速 图2.2014-2022年中国自研游戏国内及海外收入（亿美元） 回顾2020年以来游戏行业的重大政策及文件，监管焦点主要集中于未成年人保护与游戏内容质量提升两大维度。1）未成年人保护：要求各网络游戏企业和平台落实2021年游戏防沉迷新规（《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》），严格限制未成年人网络游戏的游玩时间与充值行为，未成年人玩家游戏时间限制在周五、周六、周日的晚上8点到9点，每周3小时。2）游戏内容质量提升：一方面加强对游戏内容的审核把关，要求提升游戏的文化内涵、提升游戏的制作品质；另一方面强调游戏作为文化产品承载着价值观传递的功能，要求推出一批主旋律鲜明、正能量充沛的高品质网络游戏。 同时，游戏的科技价值与文化属性受到肯定，政策导向也鼓励游戏出海“走出去”。2022年11月，人民网《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》一文中，首先是1）重点强调游戏的科技属性，表明电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业，其次2）鼓励游戏出海，肯定游戏作为文化传承和交流创新的网络工具的作用，但是同时，3）强调在推进电子游戏产业健康发展的同时，监管和发展并重。 2022年共有7个月正常发布版号，合计发布版号数量468个，4/6/7/8/9/11/12月分别发布国产游戏版号45/60/67/69/73/70/84款。2023年首批版号已正常发放，1月发布国产游戏版号88款。2022年4月以来，每一批次发放的版号数量有小幅增长，上市游戏公司获批版号的比重也在增加，腾讯、网易多批次轮空后也在2022年12月与2023年1月拿到重点产品版号。我们认为，版号审批本质上是游戏行业监管政策的配套执行，当前未成年人沉迷问题已基本解决、国产游戏产品内容已告别粗制滥造走向精品化。 表1：2020年以来游戏行业重大政策/文件/事件梳理 图3.2019.1-2023.1游戏版号发放情况（不含进口版号） 过往游戏行业共经历过2018年、2021年两次游戏版号停发，结果分别是倒逼游戏行业精品化、大出海。1）第一次游戏版号暂停发放：2018年3月暂停版号发放-2018年12月版号恢复审核。此轮重点在于重整游戏行业秩序，调控新增游戏数量，政策导向为鼓励精品游戏，带来的结果是游戏行业大幅出清，进入重视产品质量的精品化阶段，行业竞争格局更向头部集中。2）第二次游戏版号暂停发放：2021年7月暂停版号发放-2022年4月版号重启发放。 此轮重点在于落实未成年人保护，加强对未成年人游戏时长（防沉迷）和内容（健康）的管控。监管层面肯定精品游戏的文化价值，同时鼓励游戏出海。版号停发期间，出海成为国内中小游戏厂商的标配自救动作，国产游戏整体出海收入重要性快速提升。 复盘第一次游戏版号暂停发放后的游戏板块走势，可划分为估值下挫、横盘期、估值修复三大阶段。第一阶段（2018.3-2018.12）：版号停滞引发悲观情绪，游戏板块估值持续下挫；第二阶段（2018.12-2019.9）：版号逐月发放，游戏公司有产品陆续获批，获批与上线之间存在时间间隔，市场处于观望状态；第三阶段（2019.9-2020.7），游戏新产品陆续上线，流水持续验证，业绩持续兑现，游戏板块快速修复估值。叠加云游戏概念催化，游戏板块估值进一步攀升。 当前处于第二次游戏版号暂停发放的横盘期（2022.4至今），核心游戏公司旗下产品陆续获得版号，预计将于2023年Q1集中上线，游戏板块随之进入估值修复阶段，行业整体趋势向好，估值中枢有望上移。此外，2023年是硬件大年，VR/AR等概念催化有望进一步拉升整体估值水平。 图4.游戏行业版号两次暂停发放后，游戏板块走势情况 2.国内外竞争阶段性加剧，预计游戏公司2023年业绩分化较大 国内市场：高质量新品是竞争关键，强化自研与取得代理双管齐下。据伽马数据统计，近三年来由于政策环境、版号因素、用户偏好等因素，新上线产品的数量呈下降趋势，2021年1-7月、2022年1-7月iOS平台新产品数量同比减少24.7%、7.6%。上市游戏公司的游戏业务营收基本均可拆分为存量老产品与上线新品两个部分，其中存量产品相对稳健，新产品将会是竞争关键，一方面直观体现游戏公司现阶段的产品力，另一方面构成增量利润的重要组成部分。据伽马数据统计，目前上市游戏企业65%新品来源于自研，35%新品来源于代理。自研方面，对美术、玩法等层面的研发要求更为严格，版号资源稀缺倒逼精品化，研发、发行资源相比以往更加集中。代理方面，作为产品来源的重要补充，上市公司借助资源、品牌等优势，通过投资、收购、IP授权、合作研发等方式深度绑定代理产品。 图5.iOS平台移动游戏新品数量变动情况 图6.上市游戏公司自研与代理产品占比情况 海外市场：出海仍有增量空间，核心在于差异化竞争。从产品格局看，腰尾部产品的出海空间将进一步打开。据伽马数据统计，中国自研产品在95%的国家头部榜单中入榜10款以上产品，在50%的国家头部榜单入榜20款以上产品，在30%的国家头部榜单入榜30款以上产品。 中国头部自研产品在全球已经具备绝对优势的竞争力，但腰尾部产品的出海空间有待进一步打开。随着更多企业对游戏精品化的认同与投入，腰尾部产品的质量将逐步提升，进而带动出海收入增长。从市场格局看，欧美市场仍处于高速增长期。据SensorTower统计，从绝对值水平看，美国、日本、韩国仍为中国厂商最大的出海市场；从增速水平看，中国手游出海美国市场在高基数水平下仍有53%的增速，欧洲市场低基数但增速远高于东亚，其中德国增速28%、英国增速41%、土耳其增速140%。当前中国厂商的出海竞争已趋于白热化，必须因地制宜差异化、本地化地应对不同区域市场的竞争策略才有可能获得成功。 图7.中国手游进入全球各国iOS畅销榜TOP100产品数量 图8.中国手游热门出海市场收入（亿美元）及增速 按照思路/打法的不同，中国出海厂商已经实践出两条成功路径。第一条，以产品力取胜，超头部产品赢家通吃，典型代表为米哈游《原神》，腾讯《PUBG Mobile》《Call of Duty Mobile》，网易《阴阳师》《暗黑破坏神：不朽》等。第二条，主攻特定品类或题材，配合买量打法与精细化运营，典型厂商包括主攻SLG赛道的，近两年海外收入快速增长的三七互娱、老牌出海游戏厂商莉莉丝、智明星通、IGG、Funplus等；以及专做休闲模拟的汤姆猫、点点互动、创梦天地等。 图9.2020年12月中国手游发行商收入TOP30 图10.2022年12月中国手游发行商收入TOP30 2023