金融期货年报：标本兼治

研究咨询部 2023年1月10日 金融期货年报：标本兼治 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 2022年宏观逻辑由交易滞胀转向交易衰退，金融由宽松 退出转向紧缩，经济由滞胀转向衰退，新冠病毒毒株已达130余种在全球肆虐。2023年一则治胀，二则应对衰退，金融去杠杆及“泡沫”资产去金融化后，各国经济转向修复复苏阶段。利率市场中美双降，权益错步进入修复上行。2023年延续4条逻辑链： 治胀之道：中防通胀之传导，美抑衰退之恶化，价差下行人民币起、美元落。 利率之道：中抑胀之弊，继续松；美避胀之害，不可松。货币政策异步，美债利率震荡下行。 贸易之道：新冠毒株千奇百怪，通胀压力缓解在先，经济复苏压力在后，贸易合作偏竞争，贸易摩擦继续升。 地缘之道：复苏中的货币主权竞赛，经济格局强弱起伏，俄乌未平，亚太又起；地缘暗自升温。 综上所述，中国权益市场在2023年一、二季度需要在平衡疫情演变冲击及美联储加息缩表布局带来的尾部利空下推动政策落地和结构性需求转向，上行过程博弈多多；三、四季度美联储治胀收工，国内需求端改革初见成效，内外周期错步前行，人民币率先稳定复苏之路。而2023年，中国保持稳健偏宽松的货币政策预期及积极财政政策支持，利率有望在一季度下行，支持预期实现后逐步转向弱现实需求中的适度回升，预期国债期货先上后下。 一、2022年行情回顾 2022年，在欧美加息、地缘政治、国内疫情的多因素冲击下，资本市场承受了较大的 波动。截止到2021年12月20日，沪深300指数，上证50指数，中证500指数，中证 1000指数在2022年分别上涨-21.24%，-19.07%，-31.21%，-9.64%。资本市场的走势与疫情、中国央行及欧美的货币政策和通胀预期紧密相关，股指期货和国债期货行情亦对此做出相应的反应。以下是对股指期货和国债期货全年的走势的解读。 1月权益市场呈现震荡下行的局势，因美国通胀持续，市场面临美联储加息压力，美债收益率快速攀升，形成“杀估值”的局面。叠加俄罗斯与乌克兰的边境危机，恐慌情绪促使权益市场不断下行；央行下调多种货币工具利率、包括MLF、SLF、逆回购、LPR利率，降息利多债券市场，1月债券市场呈上升趋势。 2月权益市场呈现震荡局势，因美联储在就业强劲，通胀高企的情况下不断强化加息预期，美债收益率逐步攀升，叠加俄罗斯、乌克兰地缘不断升温，边境有小规模摩擦，俄罗斯承认顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国，欧美因此制裁俄罗斯，恐慌情绪蔓延，权益市场整体承压；国内M2-M1剪刀差走阔，避险情绪高涨，2月债券市场呈上升趋势。 3月权益市场呈现下行趋势，乌克兰问题僵持，北约军事支持乌克兰，欧洲制裁俄罗斯， 和谈进展缓慢，但市场的恐慌情绪有所缓和。美联储如期加息25基点，暗示今年此后六次会议均加息，美债利率不断攀升，权益市场承压。乌克兰问题、利率攀升、外资流出、市场情绪较差均导致权益市场快速下行。刘鹤主持国务院金融委会议研究当前形势；随后央行、银保监会、财政部、证监会、外汇局发声，全力维护资本市场平稳运行。在“政策底”的支撑下，三月下旬权益市场迎来短期反弹；3月债券市场呈现窄幅波动，3月中债国债总指数略有上升、中债信用债总指数略有下降。 4月权益市场呈现下行走势。乌克兰问题僵持，和谈推进缓慢，军事冲突不断升温。美联储官员引导货币收紧预期，“加息缩表”令权益市场承压。受中美债券利差收紧及中国经 济面临下行压力的影响，人民币快速贬值，多因素共振下，权益市场下行；债券市场呈现上涨局面，中国3月社融增量4.65万亿元，新增人民币贷款3.13万亿，M2增长9.7%。数据总量温和回暖，但结构改善尚不明显，企业和居民融资需求仍相对偏弱。 5月权益市场呈现震荡向上走势。乌克兰问题逐渐淡出市场关注重点，经济基本面主导 市场走势。受疫情影响，国内供应链承压，中国4月经济指标下滑；稳经济政策逐步出台稳定经济预期，经济预期改善后叠加央行外汇降准后人民币企稳，前期的汇率冲击影响减弱，推动股指震荡上行；国内5月债券市场呈现上涨局面，5月中债国债总指数震荡向上、中债信用债总指数上涨，国内社融数据走弱，M2-M1剪刀差继续走阔。 6月权益市场呈现震荡向上走势。地缘政治逐渐淡出市场关注重点，经济基本面主导市场走势。5月经济指标回暖，经济景气水平提升；6月，上海、北京疫情逐步控制，供应链压力减小；两者叠加支撑权益市场上行；6月债券市场呈现分化局面，6月中债国债总指数震荡向下、中债信用债总指数上涨，社融数据回暖，M2-M1剪刀差继续走阔。 7月权益市场呈现上旬下跌，中下旬震荡的走势。7月中国国内疫情多点散发、多地频发，防控形势严峻复杂，情绪上利空权益市场。美国经济指标反映出美国经济逐步步入衰退，全球经济衰退预期增强。美国衰退预期增强后，鹰派加息预期减弱。A股在7月中下旬呈现窄幅震荡的走势。7月债券市场呈现上涨走势，6月中债国债总指数、中债信用债总指数均上涨。中国6月新增社融5.17万亿、新增贷款2.81万亿，双双创历史同期最高。M2-M1剪刀差收敛。 7月初至10月，各地疫情频发，封控加强，各地防疫优先，经济受阻。而海外美联储及欧洲央行接连鹰派发言，多次大幅加息，海外流动性紧缩，经济衰退预期升温，美元指数走高，人民币汇率大幅贬值，叠加20大结束，地缘局势不稳定，共同作用之下外资流出，权益市场震荡下行；债券市场震荡偏弱运行。 11月权益市场呈现月度反弹走势。国内经济基本面预期主导市场走势。美国经济数据 强化衰退担忧引导加息论调偏鸽调整，美元指数一路回落至106附近为非美货币创造修复空间。中国从“保交楼、宽货币、强实体、拉内需”多维度出台支持性政策引导市场情绪和外资回流，但下旬疫情走强地方防疫节奏错步，未能预期一致向上。11月A股在外部喘息窗口下整体呈现阶段性政策反弹走势。11月债券市场呈现大幅下跌走势，11月中债国债总指数、中债信用债总指数均高点回落。中国10月新增社融9079亿、新增贷款6152亿，均远低于去年前年同期值。M2货币供应同比增长11.8%，前值12.1%；M1同比增长5.8%，前值6.4%；M2-M1剪刀差再度走阔。 12月，权益市场震荡为主。国内疫情全面放开，将新冠归为乙类乙管，放开入境限制，但疫情高峰下，消费与工作出勤率下降，国内经济数据表现不佳。海外方面，美联储放缓加息预期，但多个经济数据走弱，欧洲CPI与经济数据有所好转，欧洲央行继续鹰派发言，多空交织下，权益市场震荡运行；12月债券市场偏强运行，12月银行间利率中枢下行，隔夜利率大幅下行，央行连续大额净投放，流动性宽松，叠加国内经济表现较差，驱动债券市场向上。 图1：沪深300股指期货2022年走势图2：上证50股指期货2022年走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图3：中证500股指期货2022年走势图4：中证1000股指期货2022年走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图5：10年期国债期货2022年走势图6：5年期国债期货2022年走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图7：2年期国债期货2022年走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 二、经济运行回顾 （一）中国经济运行 1、中国经济逐渐向稳，走向弱复苏 先从GDP来看本年经济整体修复情况。前三季度中国GDP为870269亿元(人民币，下同)，按可比价格计算，同比增长3%，大幅低于前值9.8%。分季度看，一季度同比增长4.8%，前值为18.3%；二季度同比增长0.4%，前值为7.9%；三季度同比增长3.9%，前值为4.9%。分产业看，前三季度第一产业增加值54779亿元，同比增长4.2%，前值为7.5%；第二产业增加值350189.5亿元，同比增长3.9%，前值为10.6%；第三产业增加值465300.4亿元，同比增长2.3%，前值为9.5%。2022年，中国GDP同比有较大回落。但从季度数据上来看，增速有所回升，经济逐渐修复转稳。在疫情全面放开的大背景下，国内出台一系列稳经济与稳地产政策，虽然会面临多次国内疫情高峰与海外需求下滑的扰动，但预计明年国内经济依然维持弱复苏，经济增速约5%。 图8：GDP增长情况图9：GDP增长分项 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 再从消费、投资和进出口等数据来考察国内经济修复情况。首先，1—11月份，社会消费品零售总额399190.2亿元，同比增长-0.1%，前值为13.7%；1—11月份全国网上零售额124585亿元，同比增长4.2%，前值为15.4%。按经营单位所在地分，1—11月份，城镇消费品零售额345830亿元，同比增长-0.1%，前值为13.8%；乡村消费品零售额53336 亿元，同比增长0.2%，前值13.3%。按消费类型分，1—11月份，商品零售359406.5亿 元，同比增长0.5%，前值12.8%；餐饮收入39783.7亿元，同比增长-5.4%，前值21.6%。上述数据表明2022年销售同比大幅滑落，消费总额变化较小。市场销售表现不佳，网上零售增速明显滑落。随着我国疫情全面放开，居民生活逐渐步入正轨，外出与旅游需求大幅恢复，消费有望在2023年显著改善。 投资方面，在2022年3月份达到小峰值，随后回落，至四季度再次达到高峰。1-11月，全国固定资产投资(不含农户)同比增长5.3%，前值5.2%。分领域看，1-11月，基础设施投资同比增长8.9%，前值0.5%；制造业投资增长9.3%，前值13.7%;房地产开发投资增长-9.8%，前值6%。制造业投资增速依然较高，基建投资增速大幅走高、房地产投资增速显著回落。基础设施建设投资整体走高，因2022年内需消费不足，资金流入基础设施建设较多。国家多次强调房住不炒，试图推动房地产向新发展模式过渡，且国家生育率走低，居民担忧未来房屋供应过量明显，对房地产的未来预期发生改变，叠加房地产企业暴雷与烂尾楼事件的发生，居民对房地产信心不佳，叠加居民部门杠杆率高达62.4%，负债购房能力下降，在居民购房观念发生改变的情况下，房市降温，房地产投资转弱。展望2023年，在 2022年下半年出台了一系列稳经济、保交楼、购房优惠、地产三支箭与金融16条等政策助力房地产，随着国有化房地产投资保障资金链良好运行与疫情的全面放开，房地产有望止颓。 进出口方面，1-11月份，货物进出口总额383107.16亿元，同比增长8.5%，前值为21.7%。其中，出口218097.26亿元，同比增长11.7%，前值21.45%；进口165009.9亿元，增长4.5%，前值22.01%。2022年，进出口增速回落主要是因为海外通胀高企、需求逐渐走弱，国内受疫情干扰，内需消费不足。展望2023年，国内疫情放开，经济复苏，国外经济或走向衰退，中国进口保持增长，出口承压。 图10：社会消费品零售总额图11：投资情况 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图12：房地产投资 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图13：进出口情况 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2、货币供需与中国央行政策 总体来看，2022年以稳健且宽松的货币政策助力经济发展，坚持稳字当头，体现了前瞻性、主动性、精准性和有效性，对实体经济支持力度较大。 在国内疫情频现与防疫政策不断优化，全球通胀高企的背景下，本年度社融规模和货币供应仍然高于去年同期。2022年11月社会融资规模存量为