债券周报：通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启

债券周报 2023年1月18日 通胀真的缓解了吗？ 兼论中资美元债的重启 上周美国通胀数据公布后，笔者感觉“微信朋友圈”一阵乐观情绪。通胀数据确实明显下降，但此前市场对通胀下降预期已经非常强，这次通胀数据并没有超预期下降。如果要持续跟上强烈的通胀下降预期，恐怕需要更强的经济数据支持。当前市场预期是否合理？我们需要进一步跟踪观察。沉寂了一两年的中资美元债，去年底以来终于看到了活跃的迹象。去年底以来，此前大幅下跌的个别大型民营房地产美元债也出现大幅上涨。最近时隔一年多，首笔房地产高收益美元债再次发行。越来越多的迹象反映，中资美元债市场也在“重启”。 张楠(SFCCE:BFE323)首席策略师+85235191242nathan.zhang@dfzq.com.hk 东方证券（香港）有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 一、通胀数据下行，但能赶上市场预期吗？ 1月12日公布的12月通胀，CPI月度环比下跌0.1%，按年上涨6.5%，低于上月的7.1%，但没有低于市场预期。核心通胀月度环比上涨0.3%，符合预期，高于上月的0.2%，按年上涨5.7%，低于上月的6%。 通胀的主要下行推动力是能源价格和二手车价格，但这两个项目接下来不一定能继续推动通胀下行。自去年底以来，原油价格和美国国内汽油价格均已出现反弹，美国原油储备处于低位，俄乌战争近期似乎有出现一些反复的迹象。虽然经济衰退预期持续压抑着石油价格水平，但能源价格下跌最强的一波显然已经过去了，接下来上下波动的可能性同时存在。二手车价格的高频数据（图1）则在去年12月出现小幅反弹。通胀的二手车价格是高频数据的滞后指标，接下来二手车价格对通胀下行的推动效果可能会减少。 另外通胀租金（OER）保持强劲势头（图2），本月的涨幅甚至达到80年代以来的高位。笔者在此前分析过租金是房价的滞后指标，来自中介的租金高频数据也反映租金已经开始下跌。但要预测具体哪个月的通胀数据开始体现租金通胀的下降，依然比较困难。医疗通胀在本次也超预期。医疗通胀受到关注是因为最近才出现明显上升，而该项目在美联储度量通胀的PCE中比CPI的占比要高。而其他服务业相关的通胀数据（如出外就餐）依然保持上升势头。 需要强调的是笔者现在并不是预测通胀短期内要再次上行，但市场对通胀下降预期已经非常强，需要更强的通胀下降的经济数据才能跟上预期，而根据历史经验的服务业通胀是具有较强的韧性。再次回到笔者上周周报《美联储和市场，到底谁错了》讨论的分歧。 2月1日美联储就会公布新的议息结果。上周通胀数据公布后，市场 的加息预期进一步下降到接近25个基点，今年下半年的降息预期也更强了。然而按照美联储度量通胀的标准来看，现在的通胀水平依然很高，尤其服务业相关通胀没有缓和迹象。笔者认为下次会议加息节奏有可能放慢到25个基点，然而美联储可能需要较强的鹰派言论来表达其控制通胀的决心。 260240 220 200 180 160 140 120 87 6 5 4 3 2 1 0 -1 图1:美国Manheim二手车价格指数图2:房租通胀（OER）达到80年代以来的高位 2019/1/1 2019/3/1 2019/5/1 2019/7/1 2019/9/1 2019/11/1 2020/1/1 2020/3/1 2020/5/1 2020/7/1 2020/9/1 2020/11/1 2021/1/1 2021/3/1 2021/5/1 2021/7/1 2021/9/1 2021/11/1 2022/1/1 2022/3/1 2022/5/1 2022/7/1 2022/9/1 2022/11/1 1983/12/30 1985/12/30 1987/12/30 1989/12/30 1991/12/30 1993/12/30 1995/12/30 1997/12/30 1999/12/30 2001/12/30 2003/12/30 2005/12/30 2007/12/30 2009/12/30 2011/12/30 2013/12/30 2015/12/30 2017/12/30 2019/12/30 2021/12/30 数据来源：东方证券（香港），彭博 数据来源：东方证券（香港），彭博 2019/11/26 2020/1/26 2020/3/26 2020/5/26 2020/7/26 2020/9/26 2020/11/26 2021/1/26 2021/3/26 2021/5/26 2021/7/26 2021/9/26 2021/11/26 2022/1/26 2022/3/26 2022/5/26 2022/7/26 2022/9/26 2022/11/26 二、中资美元债重启，外资更为乐观？ 中资美元债，以房地产为代表的高收益债自2021年中以来持续大幅下跌，大量房地产开发商债务展期或违约。市场正常的融资功能严重削弱，只剩下部分投资级国有企业或大型科技企业还能继续发行美元债，加上期间境内人民币债利率较低，不少发行人转向境内市场发行，中资美元债市场发行量大幅下降。 去年下半年，针对房地产行业的政策出现明显转向，尤其去年底以来，以“三支箭”为代表的房地产相关支持政策一再超预期。由于市场预期在政策转向背景下，行业头部企业将会优先获益，部分龙头房地产开发商美元债已经率先在去年底明显上涨。最近，万达集团发行了4亿美元债，为一年多以来首笔高收益房地产美元债发行，可谓“破冰之旅”。 持续了一年的亚洲高收益美元债基金的大幅赎回也在去年底看到转向，有意思的是，类似于股票市场的情况，外资投资者比中资更快“进场”。去年底以来国外关注到，中国疫情“达峰”后恢复正常的速度超预期，政策的变化也显示出较强的行业支持态度，去年明显低配的境外资金快速转向。外资资金可能在去年很多清仓了，因此转向后重新买入更为果断。 房地产行业终于迎来了转折点，但房地产销售今年的恢复程度依然存在很大的分歧，部分企业可能还会出现债务展期或者违约的情况。政策转向的时间还较短，全国经历了疫情第一轮冲击后才刚逐步恢复正常生活节奏，过去一年多异常低迷的房地产销售能恢复多少，还需要更多的实际数据验证。支持行业复苏的“金融十六条”也提到了支持合理的债务展期，部分恢复速度较慢的企业，可能还不能立刻偿还近期到期的债务。 然而，行业拐点已经确认，这个市场无疑值得重新关注起来。 450 400 350 300 250 200 150 100 图3:ICE中资美元高收益债指数，近期大幅反弹，但仍明显低于此前水平。 数据来源：东方证券（香港），彭博 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 2023年加息到5%水平，10年期利率可能先升后降。——2022年11月23日 动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日 美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年 9月22日 通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日 非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日 鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日 来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日 衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日 中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 《海外宏观每月观察》系列： 拜登权力下降才是关键，佩洛西不是。——2022年8月 75基点加息，衰退担忧和股市反弹。——2022年7月 经济衰退担忧上升，利率下降。——2022年6月 加息50个基点。然后呢？——2022年5月 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改，东方证券(香港)有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知。证券过去的表现不可作为未来表现的指标，同时未来回报是不能保证的，你可能蒙受所有最初存入资金的损失。 东方证券(香港)有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表东方证券(香港)有限公司或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规