债券周报：通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。

债券周报 2022年9月15日 通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。 9月13日美国最新通胀数据公布，CPI按年同比上涨8.3%，超过预期的8.1%。核心通胀是超预期的关键，按年同比上涨6.3%（预期6.1%）。通胀数据公布后利率再度上升，9月美联储加息预期已经上升到85基点，认为加息100bp的人增加了不少。具体看通胀分类，上期债券周报分析非农就业时，已经提到由于“招工难”导致工资上涨，对通胀里面服务业的传导继续强劲，另外上周提过的房租本次也超预期。比较意外的是二手车价，今年以来二手车价其实已经持续下跌（图1绿色），但近期看到反弹。高频数据显示二手车价主要在上海封城导致供应链问题时有所上升，近期其实已经走弱，但通胀数据里面的二手车价部分可能有所延迟。由于能源价格在8月持续走低，美国国内的油价也相应下跌，因此看到这次HeadlineCPI比上月有所下跌，能源价格不是这次通胀超预期的关键。10年期美债利率从8月1日的2.5%快速反弹到近期的3.4%，可能让不少投资者感到意外，尤其疑惑此前不是已经在讨论经济衰退，利率上行可能到头？下面我尝试从投资的角度，浅析怎样理解利率波动，投资上又该如何应对。 图1:美国通胀的关键项目（橙色：房租；绿色：二手车价；粉色：大宗商品；白色：服务业） 张楠(SFCCE:BFE323)首席策略师+85235191242nathan.zhang@dfzq.com.hk 数据来源：东方证券（香港），彭博 东方证券（香港）有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明1 一、利率预测和投资 虽然笔者在买方从业超过10年，美元债投研也多年，但选择这个题目，我也是战战兢兢。实际上，笔者暂时还没看到有哪位投资者可以通过准确预测美元利率而长期获利，包括“老债王”格罗斯和“新债王”冈拉克，他们对利率预测也经常不准确，但似乎也不是太影响他们在固定收益投资领域的成功。 加息周期开启时容易过度反应。我们先回顾一下今年加息周期启动 （3月16日）以来10年期利率的波动（图2），利率从3月中旬的2%出头，很快5月初达到3.1%的水平，6月中旬更是达到3.5%的高位。可以看到5月和6月两波都明显超过绿色趋势线，投资者可能过 度反应了，两次都是因为美联储加大加息幅度（3月25基点，5月50 基点，6月75基点），市场提高加息最终利率预期。而随着6月下旬 开始市场开始关注经济衰退风险，利率又出现持续下行，到8月初回落到2.5%的水平。8月26日鲍威尔JacksonHole的讲话，重启一轮利率上行，近期已经涨到3.4%的水平。过去6个月的波动，是否和霍华德马克思所描述的“周期”波动非常类似？（图4） 美联储加息幅度的超预期增加，和经济数据的变化，尤其通胀的超预期 （图3）紧密相关。我们无法准确预测未来经济数据和指定时点的利率水平，俄乌战争这类“小概率事件”也让准确预测更为困难。但“人性”或者“行为金融学”造成的“错误定价”却重复发生，就像过去6个月数次“过高”和“过低”的利率。 图2:美债10年期利率，过去6个月大幅波动。 数据来源：东方证券（香港），彭博 图5:3月以来通胀走势 公布时间 3月10日 4月12日 5月11日 6月10日 7月13日 8月10日 9月13日 预期值 7.9 8.4% 8.1% 8.3% 8.8% 8.7% 8.1% 实际值 7.9 8.5% 8.3% 8.6% 9.1% 8.5% 8.3% vs预期 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% -0.2% 0.2% 数据来源：东方证券（香港），彭博 二、理解“人性”，利用市场的“错误”定价。 索罗斯在《金融炼金术》书中关于“反身性”的描述同样适用于解释利率市场近期的数次过度反应。图5可以看到，“股票价格”的波动大幅大于“每股收益”（基本面）的实际变化。当公司盈利出现早期持续变好的趋势，市场就会认为相关乐观趋势会一直持续，股票价格反应的水平往往超过公司实际的盈利水平，形成所谓“泡沫”。但当公司盈利增速开始走弱，股价已经出现大幅下跌。请注意，在股价第一波下跌时，公司盈利还在增长！只是增速减慢，没有达到投资者“过于乐观”的预期。当盈利确认变坏，股价下跌又再次超过盈利实际变坏的幅度，反映投资者“过度悲观”的情绪。 类似的，利率在过去6个月也出现了明显“高于趋势线”和“低于趋势线”的情况，实际的利率变化不是缓慢的稳定变化，而是波动率极大的变化。更困难的是，那条事后看很“显而易见”的趋势线（图2），在事前是难以预测准确水平的。 要提高胜率，我认为还是要结合扎实的基本面研究，识别市场判断的主要分歧点/主要矛盾，找出市场误判的细节。例如上文提到通胀很重要一块是工资增长，这就要进一步理解招工难可能和美国疫情后大量人口移居到二线城市，形成工作岗位供需地域的差异有关。也有可能是因为美国所谓“供应链安全问题”，要求芯片等产业回归，但美国本土相关人才其实是缺乏，造成了结构性供求矛盾。还有上期周报分析的因为股票和房价上涨，很多55岁人口觉得有足够财富可以“提前退休”。但这些因素会否一直存在，什么时候会出现拐点，就是研究价值的体现了。 还有一个例子，6月公布的通胀（图5）超预期的一个因素就是二季度上海静默，导致汽车产业产业链供应下降，价格上升。当时我们已经知道上海恢复正常了，配合汽车产业链的高频数据可以判断这项目大概率不会持续走高。油价自6月初以来其实是持续走低，也很容易判断这个会传导到HeadlineCPI。上期我们也分析到房租是房价稳定的滞后指标，房租也有中介高频数据参考。6月的最后一波利率上行速率很快，某程度已经持续偏离经济数据反映的基本面变化程度，至于具体什么时间变化，就需要配合其他技术面的交易信号来交叉验证。 图4:霍华德马克思描述的“周期” 数据来源：霍华德马克思《周期》 图5:索罗斯的“股票市场中的反身性” 数据来源：索罗斯《金融炼金术》 三、多思考“3个标准差外的世界” “正态分布”（图6）是概率统计的基础知识，“2个标准差”代表发生概率有95%，过去大部分市场预测都习惯落在这个范围，感觉剩下5%已经是小概率事件了。如果提高到“3个标准差”，概率也“仅”提高到99.73%。然而，2020年疫情爆发以来，美股股市的多次熔断，俄乌战争，西方全面制裁，台海问题升级等“小概率事件”，已经落在“3个标准差”以外了。我们处于百年大转折的时期，必须多考虑“3个标准差外的世界”，不能简单以为过去10年的平均水平可以预测未来。 以利率预测为例，笔者认同现在市场主流观点是加息到3.5%到4%多的水平，但这个预测我认为只是“1个标准差”的概率，实际上利率波动可能要增加“正负100个基点”的范围，就是“2.5%-5%”，才能覆盖“2个标准差”。但上述还是基于欧洲没有因为能源危机而严重衰退，以及没有新的大规模战争的假设，而上述“3个标注差外”的“极端事件”现在看起来也不是不可能发生，如果发生了利率波动范围是难以想象的。 基于利率观点的债券投资不是“低风险”投资，固定收益投资的尾部风险也可以非常巨大。最经典的案例是90年代的知名投资机构LTCM的失败。LTCM的掌门人是Meriwehter，被誉为能点石成金的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主RobertMerton和MyronSchols,他们因期权定价公式荣获桂冠；前财政部副部长及联储副主席DavidMullis，前所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld。他们有最为先进的金融理论和丰富的交易经验，持续稳定获利数年，曾经非常成功。但最后因为俄罗斯债务违约这一“极端事件”，导致公司大幅亏损，还要美联储协调救助。 笔者在8月月报的“货币政策的政治经济学”也指出，美联储如果面对严重失业和经济衰退，也很可能不得不采取降息应对。但是，现在就业市场依然强劲，美联储需要更多的信号确认衰退，市场和民众逐步形成“经济太差了”的共识，才能促使美联储停止加息，甚至降息。而现在，通胀依然是美联储最关注的问题，高通胀和强就业的组合，是无法让美联储现在就停止加息的。 图6:正态分布 数据来源：网络，搜狗百科 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日 鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日 来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日 衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日 中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 《海外宏观每月观察》系列： 拜登权力下降才是关键，佩洛西不是。——2022年8月 75基点加息，衰退担忧和股市反弹。——2022年7月 经济衰退担忧上升，利率下降。——2022年6月 加息50个基点。然后呢？——2022年5月 通胀压力下，美债利率加速上行。——2022年4月 俄乌冲突升级，不确定性和通胀同时增加——2022年3月 美债利率快速上升，股市会持续下跌吗？——2022年2月 中美相向而行，2022路在何方？——2022年1月 病毒新变种，但美联储货币政策将收紧。——2021年12月 美联储的两难“困境”——2021年11月 政府关门风险解除，美债利率上升。——2021年10月 鲍威尔讲话改变了什么？——2021年9月 滞涨和经济衰退会来临吗？——2021年8月 拐点到了吗？——2021年7月 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是