宏观经济分析报告：经济边际修复，外资接力反弹

经济边际修复，外资接力反弹 宏观经济分析报告|2023.01.15 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 12月金融数据点评：既往皆为序章，未来更重要 宏观经济周报：疫情或已达峰，风险偏好回升 经济逐渐修复，A股谨慎乐观 内外需均弱，进出口下行。从以美元计价的同比来看，12月出口增速为 -9.9%，好于wind一致预期的-10.4%，前值-8.7%；进口同比增速为-7.5%，好于wind一致预期的-8.6%，前值-10.6%。出口同比降幅进一步走阔，进口同比降幅略有收窄。12月进出口同比增速的分化由基数所致，观察三年平均同比，出口增速为8.6%，较前值下降1.4个百分点，进口增速为6.0%，较前值下降1.1个百分点，进出口走弱趋势一致。 进口的低迷与内需的疲弱有关。进口金额同比增速走势与中国制造业PMI较为一致，在经济下行周期里，进口持续走弱。出口的低迷则反映了外需不振。出口金额同比增速走势与OECD领先指标较为一致。值得注意的是，本轮下行周期与前两轮相比，OECD领先指标下行斜率更大，并且目前下行尚未见底，意味着出口在未来可能进一步拖累经济。这也解释了为何今年经济工作位列第一的是“扩大国内需求”。 经济边际修复，北上资金接力。经济延续温和复苏，政策延续温和放松，资本市场风险偏好回升，南华工业品指数周内上涨3.1%，中债10年期国债收益率上行6个BP，万得全A震荡微涨0.6%。国内资金表现温和，外资的边际影响较大，北上资金短时间内大幅流入接力了A股的本轮行情，中信消费风格指数和金融风格指数的上涨可能与外资流入有关，两者周内分别上涨1.8%和1.3%。 美国通胀放缓，外盘股表现强。美国最新通胀数据显示美联储货币紧缩政策取得了一定的效果。12月美国CPI数据符合市场下行的预期。从趋势看，通胀同比增速下行有利于货币政策转向，市场对于美联储下次议息会议加息步长下调至25个BP预期较强。美债收益率的下行利好股票估值回升，可以看到，美股与美债的走势依然延续了较强的相关性。与美国三大股指表现一致，德国、法国等主要外盘股指也迎来了一波回升。 后市展望。A股经过一段时间的调整，估值已有充分优势，且基本面和风险偏好的修复仍在进行，市场逐渐从博弈预期转向跟踪现实，从政策导向来看，经济修复概率大，因此可以对股市乐观，对债市保守。10年国债收益率中枢有望升至3.0%-3.1%，趋势比较明确，当前收益率中枢仍处在缓慢上行的轨道，将随基本面变化而震荡。如果短期内国债收益率继续上行，可能会有短期买入的交易机会。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 1内外需均弱，进出口下行 12月进出口延续羸弱，以美元计价的同比，出口增速为-9.9%，好于wind一致预期的-10.4%，前值-8.7%，回落1.2个百分点；进口同比增速为-7.5%，好于wind一致预期的-8.6%，前值-10.6%，回升3.1个百分点。 图1：进出口同比（%） 60 40 20 0 (20) (40) (60) 2017-012018-012019-012020-012021-012022-01 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 12月进出口同比增速的分化由基数所致，观察三年平均同比，出口增速为8.6%， 较前值下降1.4个百分点，进口增速为6.0%，较前值下降1.1个百分点，进出口走弱趋势一致。 图2：进出口金额三年平均同比（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 出口金额:三年平均同比进口金额:三年平均同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 进口的低迷与内需的疲弱有关。进口金额同比增速走势与中国制造业PMI走势较为一致，在经济的下行周期里，进口同比增速持续走弱。 图3：进口与内需（%） 56 54 52 50 48 46 44 2005-012008-012011-012014-012017-012020-01 中国制造业PMI（MA12）进口金额:当月同比（MA12，右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 出口的低迷则反映了外需不振。出口金额同比增速走势与OECD领先指标走势较为一致。值得注意的是，本轮下行周期与前两轮相比，OECD领先指标下行斜率较大，并且下行尚未见底，意味着出口在未来可能进一步拖累经济。 图4：出口与外需（%） 102 4035 101 3025 101 100 100 99 99 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12 OECD综合领先指标出口金额:当月同比（MA12） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图5：外需走弱（%） 70 65 60 55 50 45 40 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 全球:摩根大通全球制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 对主要经济体的出口三年平均同比增速略有分化，欧盟是主要拖累。12月对美国、欧盟、日本和东南亚国家联盟出口增速分别为9.5%、2.6%、4.4%和12.5%，较前值分别增加4.8、减少6.4、增加0.4和增加0.3个百分点。 图6：中国对外出口三年平均同比 中国对外出口同比：分国家：三年复合 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 2019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08 美国欧盟日本东南亚国家联盟中国：三年平均同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 从出口产品来看，地产后周期品类延续下行趋势，12月灯具照明装置及类似品、家具及其零件、箱包及类似容器三年平均同比增速分别为2.0%、1.4%、5.8%，较前值分别下降7.2、5.3和3.8个百分点。此外，纺织纱线织物及制品、服装及衣着附件、农产品的出口增速也在走弱，12月三年平均同比分别为0.0%、0.8%、4.1%，较前值分别下降4.2、1.9和1.2个百分点。集成电路和玩具的出口有所反弹，12月三年平均同比为12.3%和13.5%，较前值增加5.5和1.8个百分点。 图7：出口商品金额三年平均同比 30% 20% 10% 0% -10% -20% 19/2/2819/8/3120/2/2920/8/3121/2/2821/8/3122/2/2822/8/31 箱包及类似容器玩具 农产品家具及其零件 集成电路服装及衣着附件 纺织纱线、织物及制品灯具、照明装置及类似品 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2经济边际修复，北上资金接力 高频数据反映经济在持续修复，全国主要城市地铁平均客运量、百城拥堵延时指数和整车货流指数延续了12月下旬以来的反弹。 图8：全国主要城市地铁平均客运量边际回升 全国主要城市地铁平均客运量：7MA 600 500 400 300 200 100 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 201820192020 202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图9：百城拥堵延时指数边际回升 百城拥堵延时指数：MA7 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 2017-2019平均2020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图10：整车货运流量指数边际回升 140 130 120 110 100 90 80 70 60 2020-04-162020-10-162021-04-162021-10-162022-04-162022-10-16 整车货运流量指数（MA15） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 经济延续温和复苏，政策延续温和放松。南华工业品指数周内上涨3.1%，中债10 年期国债收益率上行6个BP，万得全A震荡微涨0.6%。 图11：股债商走势 140 130 120 110 100 90 80 70 2022-1-4=100 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-04 万得全A南华工业品指数中债国债到期收益率:10年，右轴 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 注：上图基准日为2022年1月4日，将该日万得全A和南华工业品指数定为100。 国内资金表现温和，外资的边际影响较大，北上资金短时间内大幅流入，接力A股反弹，与10月初北上资金流出形成鲜明对比。 图12：北上资金接力反弹（亿元） 18,000 17,800 17,600 17,400 17,200 17,000 16,800 16,600 16,400 16,200 16,000 2022-09-302022-10-312022-11-302022-12-31 陆股通:累计买入成交净额(人民币)即期汇率:美元兑人民币(右轴，逆序) 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 7.3 7.4 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 风格指数方面，消费、金融、周期、成长和稳定周内分别上涨1.8%、1.3%、0.3%、 -0.1%和-0.6%，消费和金融涨幅居前反映了经济修复预期和增量资金的偏好。 图13：中信风格指数 120 2021-10-27=100 110 100 90807060 2021-10-27 2022-01-27 2022-04-27 2022-07-27 2022-10-27 金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 注：上图基准日为2021年10月27日，将该日风格指数定为100。 3美国通胀放缓，外盘股表现强 美国最新通胀数据显示美联储货币政策取得了一定的效果。12月美国CPI同比6.5%，预期6.5%，前值7.1%；环比-0.1%，预期0.1%，前值0.1%。核心CPI同比5.7%，预期5.7%，前值6.0%，环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%。 从趋势看，美国CPI同比增速在2022年6月见顶，核心CPI同比增速在2022年9月见顶，通胀同比增速下行有利于货币政策转向，市场对于美联储下次议息会议加息步长下调至25个BP预期较强。 图14：美国通胀放缓 10 8 6 4 2 0 2010-012013-012016-012019-012022-01 -2 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 美债收益率的下行有利于美股估值回升，可以看到，美股与美债的走势依然延续了较强的相关性。与美国三大股指表现一致，德国、法国等主要外盘股指也迎来了一波回升。 图15：美股与美